全球性的死貓?jiān)p尸——股市、債市與宏觀經(jīng)濟(jì)
 

作者：裴明憲

死貓?jiān)p尸(Dead Cat Bounce)是一個很有意思的西方諺語。按照西方人的說法，貓有九條命，就算死了還能跳起來，耀武揚(yáng)威的，讓你誤以為它又復(fù)活了——然后又死氣沉沉地倒在地上，發(fā)出腐爛的臭味，這就是死貓?jiān)p尸。這個詞一般用來形容股市、債市或期貨市場的熊市反彈(Bear Market Rally)，最近也被用來形容宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的假象。
　　
　　比起真正的牛市，熊市反彈往往更兇猛，更出其不意，更令人歡呼雀躍。美國的經(jīng)驗(yàn)是如此，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的10個最大盈利日當(dāng)中，有7-8個發(fā)生在熊市中；中國的經(jīng)驗(yàn)也是如此，“漲三天，跌兩個月”是2006年之前的老股民非常熟悉的場景。是莊家拉高出貨也好，是政府給人不切實(shí)際的承諾也好，是分析師和媒體一致鼓噪也好，是大家莫名其妙地信心膨脹也好，死貓?jiān)p尸都會無疾而終，因?yàn)樗镭埦褪撬镭垺?BR>　　
　　這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)如果從2007年7月算起，只經(jīng)過了一年又九個月；如果從2008年2月算起，只經(jīng)過了一年又兩個月；如果從2008年9月雷曼兄弟倒閉、全球陷入恐慌情緒算起，只經(jīng)過了七個月。總而言之，在長度上無法與1929-1933年的大蕭條相比，甚至無法與2000-2002年的小蕭條相比。準(zhǔn)確地說，我們正在經(jīng)歷兩次危機(jī)——第一次是結(jié)構(gòu)性的危機(jī)，即發(fā)達(dá)國家消費(fèi)過度、發(fā)展中國家儲蓄過度導(dǎo)致的全球不平衡的危機(jī)；第二次是周期性的危機(jī)，即2003年以來統(tǒng)治全球的高增長時代的結(jié)束。一次結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能持續(xù)二到四年，一次周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能持續(xù)一到二年，所以我無論如何不能相信，本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)會在三年之內(nèi)結(jié)束。
　　
　　造成全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本因素沒有變化。美國仍然消費(fèi)過度，私人部門的去杠桿化沒有完成，貿(mào)易逆差雖然縮小，但還沒有縮小到足以支持可持續(xù)發(fā)展的地步；中國仍然儲蓄過度、投資過度，而且四萬億開支計(jì)劃從根本上惡化了這一趨勢；日本的政治改革沒有成效，經(jīng)濟(jì)中的低效率因素不可能得到解決；歐元區(qū)仍然是一盤大雜燴，而不是一個真正的經(jīng)濟(jì)體，而且除了德國之外都早已喪失創(chuàng)新的活力。結(jié)構(gòu)性的問題必須用結(jié)構(gòu)性的猛藥來解決，傳統(tǒng)的貨幣政策和財(cái)政政策不僅無效，簡直就是火上澆油。當(dāng)病人需要臥床休息的時候，如果硬要把他拉起來跑步以示健康，他肯定會死的更快。
　　
　　股市一直被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但真正的晴雨表是債市：觀察國債的利率期限結(jié)構(gòu)，觀察公司債券、高收益?zhèn)蛧鴤睦睿P(guān)注銀行間拆借利率，關(guān)注CDS市場，你得到的信息比股市清晰很多，噪音也小很多。我無法從以上數(shù)據(jù)中找到什么令人慰藉的因素。以下是一些簡短的觀察結(jié)論：
　　
　　1. 美國國債收益率曲線在過去兩個星期，明顯陡峭化了——短端的收益率，雖然已經(jīng)非常低落，但仍然繼續(xù)降低；長端的收益率攀升勢頭明顯，從一年期到三十年期都有增加，二十年期和三十年期出現(xiàn)了明顯的倒掛。傳統(tǒng)的意見認(rèn)為，陡峭的收益率曲線意味著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)，但是現(xiàn)在的陡峭化很可能是避險資金短期化的結(jié)果，即他們拋棄長期國債，越來越多地轉(zhuǎn)入短期國債。美聯(lián)儲收購長期國債的計(jì)劃，只產(chǎn)生了短暫的效果，現(xiàn)在長期收益率仍然偏高。二十年期收益率為何成為一個拐點(diǎn)，非常耐人尋味?？傊谒^數(shù)量化放松(Quantitative Easing)進(jìn)入高潮之時，長期融資成本居高不下，不是什么好消息。
　　
　　2. 美國投資級公司債券收益率在短端有所下降，在長端基本不變，所以收益率曲線平滑化了；曲線仍然是凹的而不是凸的，象征著危機(jī)尚未結(jié)束。過去一個星期，非銀行金融類公司債券與國債之間的利差明顯縮小，但工業(yè)類公司債券的利差沒有明顯縮小，這意味著美聯(lián)儲的數(shù)量化放松還沒有真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本；銀行類金融公司債券利差縮小的幅度幾乎可以忽略不計(jì)，公用事業(yè)類公司債券的利差反而有所上升。這無論如何不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號！
　　
　　3. 美國貨幣市場倒是令人興奮，短期商業(yè)票據(jù)對國債和LIBOR之間的利差都有縮小，AA級和A2級之間的利差已經(jīng)縮小到一年以來的最低點(diǎn)。LIBOR/OIS也縮小到了雷曼兄弟破產(chǎn)以來的最低點(diǎn)。但是我們不能高估這對宏觀經(jīng)濟(jì)的意義——從2009年2月以來，美國貨幣市場的總規(guī)?？s小了約2000億美元，這說明較低的短期融資成本并未真正幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而利差降低很可能是供應(yīng)量減少的結(jié)果。
　　
　　4. 全球高收益?zhèn)蚶鴤氖找媛首罱粋€月有明顯縮小，利差也有縮小，但仍然只恢復(fù)到2009年2月中旬的水平。垃圾債券的收益率降低的首要原因可能是CBOE波動率指數(shù)(VIX)降低，導(dǎo)致整個市場的風(fēng)險厭惡水平降低，而非宏觀經(jīng)濟(jì)真正回暖。歷史上VIX與垃圾債券收益率一直有很強(qiáng)的相關(guān)性。2009年以來，垃圾債券的反彈勢頭明顯，但是反彈主要集中在Split BBB和BB兩個較高的等級，無評級(Not Rated)的債券甚至略有下跌。除非垃圾債券作為一個整體，繼續(xù)走出強(qiáng)勁的、持續(xù)的反彈行情，否則我無法相信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇。
　　
　　美國和全球的情況大致是如此，那么中國的債市又提供了哪些信息？說實(shí)話，鑒于中國股市過于莫名其妙，根本不可能將其視為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從中國的債市則可以得出以下簡短的結(jié)論：
　　
　　1. 國債收益率曲線從2009年初以來，一直呈現(xiàn)陡峭化的趨勢，大致以2-3年期為界限。只有1年期國債的收益率有所下跌，而且下跌幅度不是很明顯。10年-30年期的長端收益率上升勢頭明顯。按照傳統(tǒng)的說法，收益率曲線陡峭化無疑是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆，但是這種陡峭化應(yīng)該體現(xiàn)為短端利率的大跌，而非長端利率的大漲。在資金面充裕的情況下，長期國債遭到了拋售，有理由懷疑其中的資金進(jìn)入了股市。
　　
　　2. 企業(yè)債收益率曲線也有陡峭化的趨勢，界限為3-5年期，10年期收益率上升勢頭最為明顯；20年-30年期發(fā)行數(shù)量較少，數(shù)據(jù)不甚可靠。AAA級，AA級和A級固定利率企業(yè)債都有類似的現(xiàn)象。但是企業(yè)債和國債的利差變化比較有趣——在短端，即0年-5年區(qū)間，利差的確有所縮小，從A級到AAA級都縮小了十幾到幾十個基點(diǎn)；在長短，即10年-30年區(qū)間，利差卻基本不變。雖然貨幣供應(yīng)量滾滾而來，反應(yīng)在債券利差上的情況卻不甚理想。
　　
　　3. 2009年1月-4月的債券發(fā)行數(shù)量明顯降低，比去年同期降低一半以上，這主要應(yīng)歸結(jié)為短期融資券（商業(yè)票據(jù)）的發(fā)行量大減，而企業(yè)債的發(fā)行量并未減少。銀行信貸的增加主要體現(xiàn)為貼現(xiàn)票據(jù)的增加，企業(yè)發(fā)行短期融資券的需求減少了。10年期以上債券的發(fā)行量仍然可以忽略不計(jì)，所以中國債券收益率曲線的10年以上部分是難以信賴的。債券的供給降低了，因?yàn)榘l(fā)債主體的融資要求降低了；但是債券的利率并未下降，因?yàn)閭男枨蟆虡I(yè)銀行的資金管理要求，也降低了，降幅甚至更大。
　　
　　4. 今年債券市場最大的新聞，第一是各地地方政府債券開閘，第二是各大商業(yè)銀行密集發(fā)行次級債(Subordinate Debt, 不可與Subprime混淆)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)發(fā)行債券的腳步放慢，使得債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的指示性降低了。某些券商認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回暖，所以可以配置低等級信用債券；更有官員指出，地方政府債受到冷遇是暫時現(xiàn)象，需求很快會提高云云。然而我們從債券市場上很難找到全球或中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆，所以無論配置低等級信用債還是配置地方政府債都不太可取。既然國債利率陡峭化嚴(yán)重，還是購入長期國債比較有利。
　　
　　總而言之，債券市場沒有為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出任何保證。在各國股市上，能源、金融等周期性股票大顯神通，某些投資銀行已經(jīng)開始建議客戶超配早期周期股，這種樂觀情緒恰恰體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還不成熟。美國房地產(chǎn)市場的下跌還沒有盡頭，而中國房地產(chǎn)市場的下跌才剛剛開始；出口的復(fù)蘇不可能迅速到達(dá)。中國新增的巨額信貸的很大一部分被投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域雖然能夠提高GDP, 但能否提供足夠的就業(yè)，是值得懷疑的。而且，按照簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，突然加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)而忽視終端消費(fèi)品工業(yè)的建設(shè)，最終會導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹，而非現(xiàn)在大家所擔(dān)心的通貨緊縮。死貓正在詐尸，很多人都以為它復(fù)活了；那些處變不驚，知道死貓就是死貓的聰明人，最終將會受益。

× 烏有之鄉(xiāng) WYZXWK.COM

您的打賞將用于網(wǎng)站日常運(yùn)行與維護(hù)。
幫助我們辦好網(wǎng)站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉(xiāng)網(wǎng)刊微信公眾號