華爾街騙局

2009年04月03日 《環球財經》雜志

　　華爾街甲A：票販子 黑哨和假球

　　□ 苗剛/文

　　哥倫比亞大學金融和政策管理碩士，環球財經研究院資深研究員

　　隨著美國政府救助方案的陸續通過以及對銀行的資金注入，金融機構連續爆出重大財務危機的惡性態勢正在進一步蔓延。當我們思考這次金融危機為何會來勢如此兇猛時，金融市場監管缺失和評級機構的責任缺失顯然是過去幾年里催生資產泡沫的重要外部原因。同時一個非常重要的內部原因也已經逐漸被大家認同：金融機構普遍采用的高杠桿經營理念正是砍向自己的達摩克利斯之劍，前些年它固然可以帶來數十倍于普通收益率的巨大收益，但當前卻給全世界造成了極為嚴重的天量損失，其負面效應凸現無疑。

　　華爾街的發展史和運營模式無法一言蔽之。但我們如果將它看作是美國金融界的甲A聯賽，就可以發現，那里的各類金融機構和業務恰能找到對應的位子；而當我們進行完抽絲剝繭之后還可以發現，處于全球經濟機構最高端的華爾街金融業，其管控能力與商業道德，與全球體育市場的“地攤貨”甲A相比，絲毫看不出有更高明和更高尚之處。

　　當一切真相大白時，我們只需要重復華爾街的那句名言：陽光下沒有新鮮事。

　　票販子：基金詐騙案

　　票販子潛心囤集入場券，四處散發消息炒高票價，制造供應緊俏一票難求的假象，票販子把握時機適時牟利。更有資深票販子憑借多年聲望，聲稱可以取得黃金(199,-4.62,-2.27%)席位，鐵桿球迷們趨之若鶩——在剛開始的常規比賽中，票販子好像倒也屢屢能兌現?？冢屪约焊鼮樾抛u卓著，但等到決賽開打，球迷們拿著漲價十倍的門票入場的那一剎那，猛然發現“高價佳座”原來只是空頭支票費紙一張。

　　最近被查獲的兩個最大的華爾街票販子，非麥道夫和斯坦福莫屬。

　　美國證交所在聲明中透露，紐約資產管理公司經營者伯納德·麥道夫(Bernard Madoff)已經承認策劃了高達500億美元的金融騙局，他利用新投資者的錢來償付對之前承諾的穩定收益。這一數額巨大、令人震驚的欺詐行為已經將觸角伸到了世界的每一個角落。麥道夫在2008年12月11號在告訴他的兩個兒子他們經營的是高達500億美元的龐式騙局之后被捕。從那之后，美國證監會已經通告了針對至少7位資產管理經理關于夸大利潤和蠶食投資者資產方面的指控。

　　再看看斯坦福案：美國監管機構2009年2月17日對總部位于休斯敦的斯坦福集團(Standford Group Co。)董事長艾倫·斯坦福(R. Allen Stanford)提起了指控，稱斯坦福集團通過島國安提瓜的關聯銀行發行了80億美元大面額可轉讓存單，這一交易存在重大的欺詐行為。位于達拉斯的聯邦地方法院同意凍結其資產并為這些資產指定一名接收者，將該行欺詐的資金退還給投資人。美國政府在休斯敦的馬歇爾辦公室已經派出了一個15人的調查組前往艾倫·斯坦福的辦公室封存相關電腦文檔。美國證券交易委員會(SEC)已經從去年夏季開始調查這一大額交易的情況。

　　斯坦福集團是通過一家金融顧問公司網絡賣出這80億美元可轉讓存單的。艾倫·斯坦福告訴他的顧客，他們主要投資于流動性較高的金融工具，而且有20多名專業的分析師在監控每筆投資，同時他們還接受安提瓜島當地監管部門的監管。但事實上他們投資組合中的大部分被用于私募股權和房地產投資。

　　美國證券交易委員會(SEC)表示，針對斯坦福集團的指控并不局限于這筆交易。從2005年開始，斯坦福集團的顧問共賣出了高于10億美元的共同基金份額。同時被他們稱為集合投資的計劃實際上是在利用錯誤信息和篡改歷史表現數據來誤導投資人。此類對投資者的誤導使得參與到投資計劃中的資金從2004年的1000萬美元提高到了12億美元，借此斯坦福集團獲得了高達2500萬美元的管理費用。SEC還在這項指控中稱，斯坦福國際銀行宣稱其有能力為投資者帶來10%以上的安全回報，而這是“不可能且毫無事實根據的”。此外，該集團還誤導投資者在伯納德·麥道夫(Bernard Madoff)的公司中進行了投資，使得投資者陷入了500億美元的“龐氏騙局”。

　　艾倫·斯坦福，這位得克薩斯人在去年以20億美元的個人凈財富被《福布斯》雜志評為全世界第605名最富有的人。按照斯坦福集團網站上關于艾倫·斯坦福本人的一份傳記稱，擁有美國國籍的艾倫·斯坦福在十年前入籍了安提瓜島和巴布達島，成為了當地的國民。在2006年，他還被安提瓜島政府授予了爵位頭銜，現在他以“爵士”自稱。斯坦福集團的網站顯示，其在全美擁有19家辦公室，由其管理或提供咨詢的資金高達430億美元。

　　艾倫·斯坦福是板球運動的支持者。去年6月，他乘坐直升機降落在倫敦皇家板球場，宣布年度板球聯賽英國國家隊和來自西印度群島的斯坦福明星隊之間的比賽，這個聯賽的最終勝利者將會得到2000萬美元獎金。他還現場從隨身帶來的柳條箱子里拿出美元現金來展示高額的獎金。今天，在獲知艾倫·斯坦福遭到指控之后，英國和加勒比海的板球聯賽主辦方已經宣布結束和艾倫·斯坦?！熬羰俊钡暮献麝P系。英國、威爾士和西印度群島板球聯盟也已經暫停了和艾倫·斯坦?！熬羰俊钡囊豁椥沦澲陶勁?。

　　如果說基金們是通過聲譽和夸大的自我營銷來騙取投資者的信任，進而從中牟取利潤，更多的還是依仗“個人能力”并多少還是要冒一定的風險(包括商業風險和法律風險)，那評級機構則有著得天獨厚的條件，他們可以通過自己手中的權力，掌控自己收入的高低。

　　黑哨：“出賣靈魂”的評級機構

　　在風險巨大，在各種商業行為中需要人類最高等級的智商和分析能力的金融市場上，評級機構通過評級來反映資產投資的風險，扮演著裁判員的角色。

　　在美國國會調查金融海嘯原因的聽證會上，美國三大信用評級機構：穆迪、標準普爾和惠譽成了眾矢之的。議員們指責三大國際信用評級機構為了盈利，曾違背職業操守，狂熱跟從華爾街的金融創新。

　　在堆積如山的事實和議員們滔滔如江河的雄辯面前，三大評級機構不得不低下他們并不高貴的頭顱，紛紛承認：在收取了高額評級費后，為巨量垃圾債券貼上了AAA標志。

　　“AAA”評級被視為安全投資的黃金標簽?！都~約時報》評述從美國房貸市場的崩塌中可以清楚地看到，三大評級機構大大低估了市場資產的風險。2002年到2007年間，三大評級機構將華爾街制造出的數千種創新債券評為最適宜投資的AAA級別，收入達到60億美元。此外，穆迪和標普在不到一年前給予了11個如今面臨重大經營困境的巨型金融機構高評級紀錄，將保險巨頭AIG放入AA評級中，而在雷曼兄弟破產前一個月，仍給與其A級評級。到2008年7月份又大范圍調低幾乎全部次級債的評級，降低評級直接導致了全球投資者的恐慌拋售，從而成為金融危機的導火索，而三大評級公司卻早已賺取了大量利潤。

　　弗蘭克·瑞特曾在標普擔任按揭評級業務總經理。他認為標普的問題在于“利益驅使了行為”。在2001年，標普就已擁有了一套更新且詳盡的按揭貸款評審模式，但并沒有被運用到隨后的250萬宗貸款案例中，原因是“這種新模式不能為標普增加利潤”。

　　聽證會上公布的標普內部的電子郵件顯示：一次瑞特被要求對某個抵押債券進行評級，他請總裁提供詳細資料，但總裁的回復卻是：“任何對貸款信息的要求都是不合理的。提供信用預測是你的責任，你應該找到某種方法來完成它。”瑞特說：“這是我職業生涯里收到的最令人震驚的備忘錄。”

　　2001年以前評級機構主要收入來自企業評級，但近年來為房貸相關的抵押貸款證券評級的收入早已超過了其傳統主營收入。標普對外發言人克里斯·阿特金斯在《時代》雜志上撰文稱：標普為次級債評級的收費是為公司債券評級收費的3倍。從2002年至今，市場已發行了1萬多億美元與次級債相關的證券，這給評級機構帶來了12億美元的收入。以往美國非金融企業發行的證券能得到最高評級AAA級的比例很小，但近年來幾乎90%的次級債被評為了AAA。

　　1975年美國證券交易委員會確認，標準普爾、穆迪和惠譽三家評級機構成為“國家認可的統計評級組織”第一批會員。從此只有這三家機構蓬勃發展，后來僥幸加入的評估機構也被他們吸納吞并，其他的信用評級機構根本得不到證交委的批準。美國政府賦予了三大評級機構特權地位，并在美國經濟霸權的保護下，以其特權地位對全世界主權國家、上市公司和各種證券進行評價。而現在穆迪的高管在聽證會上卻不得不羞愧地承認，“為了賺錢，我們將靈魂出賣給了魔鬼。”

　　業內有一個廣為人知的案例：漢諾威是德國再保險業巨頭，原先不是穆迪的客戶。穆迪曾電函漢諾威稱愿意為其初期提供免費的評級服務，并在未來建立收費服務。當時漢諾威已經是另外兩家評級公司的客戶了，便拒絕了穆迪。穆迪還是開始為漢諾威評級，且連續兩年公布了很低的評級。2003年在其他評級公司都認為漢諾威財務狀況良好的情況下，穆迪卻把漢諾威的債券級別降至垃圾級，結果引起拋售使漢諾威在幾小時內就損失了近兩億美元，最終不得不向穆迪投降。

　　《紐約時報》專欄作家弗里德曼曾說，“我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家；有時候，兩者的力量說不上誰更大。”

　　而且，有時候根本就很難把這兩個力量分割開來。

紅哨：評級背后的國家力量

　　觀察人士指出，美國的金融資本要進行海外擴張，評級機構是不可或缺的重要推手，就如沒有人否認，長期以來多數甲A強隊，都將裁判公關作為問鼎的重要戰略組成。截至2002年，標普和穆迪的主權評級國家就已達到202個。國際金融資本依據它們的評級決定是否對該國投資。三大評級機構對美國本土企業和債券網開一面，對美國以外的國家和企業卻飛揚跋扈。

　　1995年加拿大準備宣布削減開支、增加稅收以支持加元。就在政策公布前，穆迪宣布將加拿大債券降級，使市場出現了加元和債券的拋售潮。亞洲金融危機時，三大評級公司急速下調受影響的東南亞國家的評級，嚴重加劇了市場恐慌，大大降低了西方財團并購受災國企業的成本，也大大加強了這些國家開放金融市場的壓力。

　　在這次金融海嘯中。冰島在標普、惠譽連續下調主權評級后銀行業幾乎崩潰，使冰島面臨破產的境地。而標普將韓國7家主要銀行的信貸評級列入負面觀察名單，引發了韓元自亞洲金融危機以來的最大跌幅。

　　三大評級機構對中國主權及中國企業的評級一直較低。直到2003年年底，標普對中國主權信用評級都停留在“適宜投資”的最低限。2004年，當布什總統在爭取連任的選舉中表示要通過國際壓力迫使人民幣匯率升值時，穆迪立即跟風，表示將會降低中國債券的評級。2007年7月穆迪調高了中國政府長期外匯債券評級，不過對中國大多數銀行的評級仍停留在較低級別。在此次金融風暴中，中國成了世界經濟的穩定器，而被三大評級機構追捧的華爾街投行們卻倒下了。

　　倫敦金融城的衍生品市場分析師懷恩斯特評論道：“一直以來三大評級機構凝聚著美國資本市場的力量和美國的國家力量，因此其市場權力得到極端膨脹，美國政府借助它們在全球推銷美國標準和價值觀。然而國際社會卻缺乏一個機構來監督這些評級機構，它們錯誤的判斷被轉嫁到投資者身上，三大評級機構神話的破滅正印證了美國霸權的衰落?！?/p>

　　評級機構背后的國家力量，從另一個角度上解釋了他們在評級行為中的膽大妄為，肆無顧忌。馬克思在《資本論》中指出：資本家有了百分之五十的利潤就會鋌而走險，有了百分之百的利潤就敢踐踏一切法律，有了百分之三百的利潤就敢冒上絞刑架的危險。而絕無上絞刑架的風險，甚至連一般法律風險都沒有的評級行業，黑哨一響，便黃金(199,-4.62,-2.27%)萬兩，何樂而不為？

　　假球：資產證券化的高杠桿騙局

　　在形形色色的各種金融機構中，商業銀行歷史最為悠久，對世界金融體系的影響也最大。

　　事實表明，在漫長的發展歷程中，商業銀行已經總結出了一整套非常完善的存貸業務經營機制，這套機制數百年來一直運轉良好并保證了商業銀行穩定的收益來源，時至今日存貸業務依然是商業銀行最重要的業務。

　　不過在逐利的西方銀行家眼里，存貸業務有一個最大的缺陷：收益率比較低。在一般市場情況下貸款和存款利率決不會偏離太遠。若要增加收益只能靠擴大存貸規模實現。但為了利潤大幅度擴大貸款規模，很可能導致呆壞賬數額迅速增加，惡化銀行資產結構，打擊投資者對于銀行的預期，因此信用風險是商業銀行最主要的風險。商業銀行必須采用某種方式解決不良貸款問題，優化資產結構。

　　換句話說，商業銀行若想解決存貸業務產生的問題，就必須跳出存貸市場本身，到更為廣闊的資本市場中尋求解決問題的創新之道。

　　1999年《格雷姆-里奇-比利雷法案》(Gramm-Leach-Bliley Act)終于獲得通過，它廢除了延續66年之久的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，從法律上消除了商業銀行、投資銀行、證券公司和保險機構在業務范圍上的邊界，美國金融分業經營的歷史就此終結。從此以后，解除了束縛的商業銀行，諸如花旗、摩根大通、美聯銀行等迅速進入資本市場。這些金融巨頭的自營部門具有和獨立投資銀行相似的強大實力，因此在收益豐厚的金融創新產品領域絕對要分得一杯羹。很快，被“解放”的商業銀行迅速大規模創造了各種金融創新產品并將其出售給投資者。

　　上世紀80年代后蓬勃發展的證券化業務，正是這樣一連串絕妙的手段。商業銀行當然可以將手中貸款出售給貸款公司。這是一種比較干脆的直接將風險轉嫁的辦法，貸款一旦出售便和商業銀行基本脫離關系，只要貸款公司不倒閉商業銀行便無須再承擔貸款的信用風險。不過問題在于貸款公司是外部公司，對于商業銀行出售貸款的評級會有比較嚴格的限定。而商業銀行真正亟待剝離的，恰恰就是這部分評級較低的貸款，低價出售當然讓他們心有不甘。商業銀行發現可以利用資產證券化自行解決不良資產問題。

　　如果說商業銀行是因為龐大的規模而身居美國金融行業的核心，那么作為種類繁多的證券化產品的主要締造者，投資銀行則可謂是美國金融行業的領軍人。華爾街投資文化的核心是盡可能地賺取最多利潤。為了實現這一目標除了繼續在老金融產品中尋求老樹發新芽外，廣大市場參與者必然還會把目光集中在不斷涌出的創新金融產品上。而無論是在市場中發行更多既有金融產品還是干脆創造一種新金融產品并把它推向市場，投行都是最具實力的。

　　在“9·11”事件后美國房地產市場火爆的那幾年里，投行發行了大量MBS(Mortgage Backed Sercuities，房貸抵押證券)和CDO(Collateralized Debt Obligations，債務擔保憑證)，是相關金融產品發行的主力。由于這些產品的基礎資產多來自于商業銀行或者貸款公司，擁有良好的信譽，因而在市場比較容易獲得投資者的青睞，銷路甚旺。投行憑此財源滾滾，自然堅定了增發的預期。因此我們看到的是證券化產品的爆炸式增長，為了滿足這一需求，投資銀行需要大量購入基礎資產，于是紛紛選擇使用更高倍的杠桿。

　　有了投資銀行和商業銀行競相向市場輸送大量的產品，金融創新產品的最主要市場參與者——對沖基金的黃金時代來到了。

　　對沖基金：踢假球的主力

　　想象這樣一個情景吧：在華爾街，一個人出身名牌大學、談吐條理清晰且在知名金融機構中有一定市場經驗，他懷揣自己的投資計劃尋覓、游說投資者，當他取得了投資者信任并獲得資金管理權后，一個新的對沖基金就這樣建立起來了。過去幾年類似的故事在華爾街每時每刻都在上演。

　　更為誘惑的是，由于市場上流動的大量金融創新產品給予了投資者充分的投資空間，而持續上漲的價格也鞏固了人們對于未來極其美好的預期，因此在那個市場行情火爆的年份里，對沖基金投資人甚至對虧損也具備了一定容忍度。只要基金經理能夠更進一步使投資人相信他正在投資的項目“早晚能夠收獲高額回報，眼前的虧損不過是時機未到”，那么就算基金暫時遭遇一定程度的虧損，投資者也有耐心等待甚至會補充新資金。

　　而一旦投資取得成功，按照華爾街的規矩基金經理有權獲得投資收益20%的分成，拿到百萬元級別年終分紅的基金管理人在華爾街比比皆是，更有甚者達到了千萬甚至上億美元。對于幾乎所有金融從業者來說如此高回報的誘惑實在無法抵擋，所以一朝獲得機會大家便不約而同地想到了同一件事：既然不怕虧損，不妨干脆大舉借債做大對沖基金規模?？駸岬陌萁鹫邆兤诖约耗軌虺蔀橄乱粋€案例的主角，更期待著自己后半生的華爾街掘金之旅能夠憑一次大勝駛入一帆風順的快車道。就在這樣的市場氛圍中，高財務杠桿經營逐漸成為了對沖基金的常態。

　　和對沖基金類似的市場參與者還有PE(私募股權基金)，它們的主要投資方式是杠桿收購。以自己很少的本金為基礎，PE可以向投資銀行或者商業銀行借貸大量資金收購比自己大幾十倍的目標。更妙的是PE只需以被收購公司的未來收入流向銀行作抵押即可完成借貸，這樣一來賺取高額利潤的同時卻不需要抵押自己的資本，成本被降低。在流動性泛濫資金充裕的年代如此行為依然可以得到銀行的支持，他們為PE廣泛開展杠桿收購活動提供了足夠的炮彈；反過來許多大型收購案的成功也為銀行創造了更多業務。就這樣銀行與PE私募股權公司建立起了良性的循環合作關系。隨著PE的資產負債表越發漂亮，市場信譽逐漸積累，PE的運作規模和財務杠桿率毫無疑問再次大幅提升。

　　完全相同的行為還存在于居民房貸領域，他們很多人收入甚微甚至沒有收入，然而卻依然可以獲得商業銀行的貸款，這完全是因為房地產價格在未來看漲，貸款者實際上是以未來高價出售手中房地產所獲收入作為抵押向商業銀行或貸款公司申請貸款。實際上無論是PE的杠桿收購還是居民以未來收入為抵押借貸都創造出了高杠桿。

　　資產證券化：從吃興奮劑到吸毒

　　杠桿化經營涵義為通過借貸來補充已有資金用以投資，從而使得潛在資本的收益或者虧損達到自有資金投資效果數倍的過程。如果資產收益率大于貸款利率，則自有資本收益率會被放大，那么這個投資機會就被認為有利可圖；在好的市場情況下，盈利的預期明顯高于虧損的預期，成功的幾率也經常遠遠高于失敗的幾率。于是投資者們便根據自己對于風險的承受力通過杠桿將收益率放大倍數，風險偏好型投資者自然更有可能選擇高風險高收益的高杠桿投資。

　　上述投資行為中仿佛存在一個無形的杠桿，它有一個偏離中心點很遠的支點，自有資金在遠端只需一筆很小的資金量就可以撬動另一端數額龐大的資產，因此“杠桿化”的形象叫法油然而生。

　　杠桿化的世界經濟很久以前就已經從商業銀行主導的體系轉變成了證券化的銀行體系。對沖基金、投資銀行和結構化的融資渠道促進了資產升值，而這又促進了實體經濟的增長。信貸市場中資產證券化規模在過去幾年已經超過了銀行貸款，成為信貸市場的一個重要構成部分。

　　證券化銀行系統和高杠桿，推動了世界經濟接近25年的擴張。到危機爆發后銀行已經增加了貸款，而“證券化”銀行系統證券化數量開始大幅下降。盡管銀行緊縮了貸款標準，但是TARP給他們注入了提供新貸款的資金。然而，“證券化”銀行系統——對沖基金、投資銀行以及結構化融資渠道——卻在政府資金流向有形機構的過程中不得不進行去杠桿化。

　　資產證券化的一個至關重要的意義在于它可以顯著提高不易流動資產(如房屋抵押貸款)的流動性，而對絕大多數金融機構來說，流動性需求始終是相當迫切且由來已久的。最早的資產證券化可回溯到30年前。在隨后的歲月里，無數事實證明資產證券化確實對于商業銀行優化資產結構起到了極為重要的積極作用，因此這種業務模式被不斷復制，并擴張到更多行業中，到此次危機爆發前幾乎所有類別的資產均已涉及到了。

　　然而，如果金融機構的最終目的僅僅是為了優化資產，為自身發展爭取更多主動權，金融危機就不太可能像現在這樣嚴峻了。問題在于在滿足了基本需求后，金融機構發現證券化后的資產在進入市場流通后具有廣闊的盈利潛力，最初自保的需求逐漸轉化為了盈利的渴望。尤其當房地產市場日趨繁榮時，手中握有大量房貸及相關貸款的商業銀行自然成為了資產提供者的主力，通過資產證券化達到： 1。多樣化資金來源；2。將利息收入轉為非利息收入以提高估值，提前計提利潤；3。剝離信用風險將表內資產轉為表外資產以提高杠桿的目的。

　　而整個美國金融系統都因為房貸相關資產證券化的大熱而勃發出了新的活力：投資銀行、證券公司成為了證券化資產的創制者和發行主體(Issuer)；傳統機構投資者，對沖基金成為了證券化資產的投資者和交易主體(Investor)；評級機構(Intermediaries)為證券化資產評級并向市場投資者出售評級報告；保險公司(Intermediaries)則可以向所有證券化資產的買方提供信用違約掉期以規避信用風險。

　　幾乎一切金融市場參與者都可以在資產證券化中找到自己的位子并在這場盛大的宴會中大快朵頤。毫無疑問，美國金融行業因為資產證券化的出現而邁入了一個新時期，那么反過來受益良多的金融機構們自然會大力推崇高杠桿作用下的資產證券化。

　　杠桿的使用本身并不是錯誤，但正所謂“過猶不及”，當大量美國金融機構把高得嚇人的財務杠桿當作了實現超額收益的賭博工具而瘋狂炒作的時候，危險就并不遙遠了。有識之士對于金融創新產品的真實價值早有懷疑，對于金融機構廣泛身負高額債務投資金融創新產品的狂熱風氣憂心忡忡：正如球場上的隊員靠服用興奮劑，固然能暫時大大激發運動潛能，長期卻大大透支和損害了自身健康。

美國喝藥 全球中毒

　　但既然已經集體性吸毒上癮，能夠在危機爆發前就抵御住誘惑回頭是岸的人又能有幾個呢？

　　大利當前，縱令睿智強悍如富爾德(雷曼CEO)、施瓦茨(貝爾斯登CEO)者，也已經如吸毒上癮般難以抵誘惑，大批摸爬滾打了幾十年的金融家，死到臨頭依然不舍得丟下墜在腰間的錢袋集體在這場金融危機中被洪水吞沒，這就不能認為是某個個體出了問題，而是整個系統顯露出了致命的弊端?！斑^度杠桿化”正是這弊端在技術上的一種表現形式。

　　如果高財務杠桿游戲僅在紐約曼漢頓島的華爾街上一個非常狹窄的圈子里進行，那么即便他搞得如火如荼也絕不至于這么深刻地影響到世界其他地區。問題在于隨著全球化的深入，國際資本市場的超高流動性和各國間利率的分歧導致了過度杠桿化的擴大化。

　　從1988年到現在的20年間，歐洲相對于美國始終維持相對較低的利率，特別是歐洲央行1998年建立后，歐元區利率一直相對較低。在近20年經濟發展一直遲緩，優秀投資項目緊俏的歐洲，低利率政策在很多時候不僅無法刺激信貸，反而會導致借貸的激勵不高因此銀行惜貸，也就意味著歐洲金融機構依然很容易面臨流動性不足的問題；當歐洲的資金需求在內部不能得到滿足時，便一定會向外部尋求供給，此時惟有來自華爾街的資金才可能滿足歐洲龐大的需求。

　　這樣一來，華爾街的商業融資便成為了歐洲金融機構獲得資金的最主要來源。但是不要忘了，資本流動的根本目的是利潤，由于存在交易成本，華爾街向歐洲輸送資金自然會要求高于本國貸款利率的資金回報率。對于歐洲金融機構而言，這就意味著他們必須承受比美國同行更高的融資成本。因此過度杠桿化的問題不僅隨著資本輸出被傳導到了歐洲而且還被進一步擴大了——這就像明知道興奮劑長期看來百害而無一利，但為了在當天的比賽中不輸給美國對手，不得不敵行我效。                        

　　世界各地的情況和歐洲比較類似，隨著美國資本在全世界大規模流動，金融創新和杠桿經營的理念也被四處傳導。在高收益的誘惑下各國的金融機構不約而同地選擇了高財務杠桿的經營模式，只是根據各自對于風險的承受能力選擇了不同的杠桿倍數。歐洲的賭博最激進，因此它的杠桿倍數全世界最高；亞洲各國中韓國更加雄心壯志，因此它的杠桿倍數明顯高于相對保守的中國和日本。這一杠桿率逐漸下降的排列，最終產生了金融危機中大家的境況逐級向好的有趣態勢——正如集體性依靠興奮劑提高成績的比賽一樣，一旦停藥，當初吃得越少，成績下降越少。

　　去杠桿：金樽空月，千金散盡

　　同樣，在剛戒毒時，越是減少用藥量，越感到痛苦。

　　在整個社會過度負債的情況下，借款方越還債時，他們反而越還不起債。這是美國經濟學家埃爾溫·費雪在1933年大蕭條時期提出的“債務擠壓蕭條理論”。費雪認為，美國的大蕭條是經濟中的過度負債造成的。由于負債過度，大量資金被用于支付利息。由于得不到資金而造成的經濟收縮導致了物價的下降。而物價下降又導致實際利息率的上升。由于償債速度趕不上物價下降速度，負債者的償債能力越來越差。即過度負債 →資金被用于支付利息→ 經濟收縮 →物價下降→ 實際利息率上升；償債速度趕不上物價下降速度 →負債者的償債能力越來越差。負債人爭先恐后償還債務的結果是每個人負債的增加。一旦形成惡性循環，經濟將出現普遍衰退。

　　在費雪看來，大蕭條的最重要秘密是：負債人越是還債，他們的欠債就越多。當預期投資收益率減去交易成本和通貨膨脹率(或通貨緊縮)之后的凈值下降到零甚至為負時，投資者就會持幣觀望，從而引發流動性枯竭，也就使得大家必須出售更多資產以滿足流動性需求，整個資本市場進入惡性循環。在杠桿化泛濫的金融系統中，過度負債的經濟實體俯拾皆是。如果不加任何控制，讓他們在自由市場中隨意出售資產，那么最終的結局必定是流動性枯竭。

　　金融創新產品是一切麻煩的源頭，它吸收了大量借貸資金卻在出事后無法套現。2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉事件造成了市場一度出現流動性枯竭的嚴重問題，大量恐慌中的市場參與者在隨后向外出售除了隔夜票據之外一切能出售的東西，信用市場迅速縮水五分之一，嚴峻的形勢迫使美聯儲于9月27日起向美國公司直接購買90天期商業票據，以向信貸市場投放流動性。這僅僅是美聯儲龐大復雜救市計劃的一個非常具體的舉措而已，顯然積重難返的華爾街不可能僅僅因為美聯儲買了一個月短期商業票據而走出困境，甚至剛剛有所緩和的流動性枯竭問題很可能在未來隨著危機向實體經濟傳導而再次出現。

　　美聯儲的主導思想就是“聯儲引導，市場緊隨”。以此次危機中危害最深的債務擔保憑證CDO為例，作為一個價格和公司評級密切正相關的金融創新產品CDO的市場規模相當龐大，數量級在萬億美元。由于其市場價格隨次級抵押貸款的損失逐漸累積而不斷縮水，因此深懷恐慌情緒的投資人必定會在危機最嚴重的時刻心慌意亂唯恐避CDO市場而不及，如此一來本已遭受重創的CDO市場便會失去交投無量下跌而陷入愈發惡化的死循環。

　　甲A式救贖和結局？

　　面對這種情況，美聯儲作為一個終極信用機構可以通過投入大筆資金的方式救市場。由于CDO產品極端復雜，一旦美聯儲把大把金錢撒進了這個詭異的迷宮中卻不能一刀戳中要害，那么“美聯儲救市行動失敗”這樣難以想象的事件會像瘟疫一樣徹底摧毀市場信心，并演變為一場誰也不知道結局在哪里的大災難，這是美聯儲根本無法承受的近乎無限大的成本。

　　所以美聯儲寄希望于出手激活市場聚攏人氣，讓處于崩潰邊緣的投資人吃一顆定心丸并有勇氣重新依靠市場自己的力量恢復流動性。但“聯儲引導，市場緊隨”是利用市場自發調整需要時間，見效速度較慢。

　　到危機爆發后銀行已經增加了貸款，而證券化銀行系統的證券化數量開始大幅下降。盡管銀行緊縮了貸款標準，但是美國政府救助計劃給他們注入了提供新貸款的資金。然而，證券化銀行系統——對沖基金、投資銀行以及結構化融資渠道——卻在政府資金流向有形機構的過程中不得不進行去杠桿化?！白C券化”銀行系統由于難以得到救助資金仍在去杠桿化過程中掙扎，在這個過程中他們繼續拉動資產價格下跌。僅就住房貸款緊縮和證券化市場的下跌之間的缺口，政策制定者就有1萬億的缺口需要填補。

　　支持資產價格回升是經濟最終啟穩的一個必要步驟。因為資本市場的本質是融資，融資依托于信用，新的貸款可以由傳統銀行系統來提供，但是重新啟動“證券化”銀行系統卻是一個難得多的任務。因為證券化依賴于穩定的資產價格。因而穩定資產價格是再次啟動經濟的關鍵。

　　高杠桿業務在此次危機之前曾充斥于華爾街金融業務中，危機爆發后空方已經降低杠桿同時減少交易，引起相關產品流動性下降，迫使其交易對手方尋路拋售離場，流動性漸次下降，再反作用于高度杠桿業務，致使相關產品業務大量失血直至交易停滯。此時只有叫停賣空，才可以讓市場相對穩定下來。

　　反觀歷史當時放行賣空與對沖基金業務，卻正是為活躍互聯網科技泡沫破裂之后的經濟及金融交易。現在的叫停亦不能扭轉局面，以五大投行并購、倒閉、轉型為標志的華爾街的推倒，昭示著高杠桿業務的退潮，去杠桿化的過程雖是一個痛苦過程，但別無它法。同時金融產品的流動性缺失，迫使美聯儲、財政部、國會不得已用耗損美元強勢地位為代價向市場注資。但問題在于，如果注資超過美元信用底線，將致使美元崩潰并引發惡性通脹。

　　2009年3月18日，美聯儲公開市場委員會(FOMC)在今年第二次例會召開后發布政策聲明，將購買3000億美元的長期國債，另行購入 7500億美元的機構抵押貸款支持證券  (MBS)，令今年的此類證券購買總量達到1.25萬億美元；此外還將今年購買機構債的總量增加1000億美元至2000億美元，以幫助改善信貸市場惜貸的狀況。

　　消息公布后，美國國債價格大幅上漲，基準10年期國債收益率下降46個基點，收益率創下1987年10月20日股災以來的最大單日降幅，美元隨即大幅走低，美元衰落的序幕也許就此拉開。謀求全球性金融救助合作成為下一步的必然變招，畢竟美元的衰落將嚴重損害全球各國利益，畢竟當今的天下已無獨善其身之法。

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