且慢說V型反轉 

2009年01月20日 《環球財經》

　　我看不到任何的V型反轉的跡象，倒是L型的可能性正在加大，即在經濟急跌之后較長時間內處于蕭條狀態

　　□ 吳志峰/文

　　2008年經濟運行的一個鮮明特點就是暴熱暴寒——經歷了前所未有的“水火兩重天”：上半年CPI高達8％左右，整個經濟已然被“燙傷”。

　　進入了下半年，形勢急劇逆轉，物價下來了，燙傷沒有了，但國內外需求急劇降溫，整個經濟又被“凍傷”了。第三季度GDP增長9％，比第二季度放慢了1.1個百分點，與去年同期相比下降了3.2個百分點。進入11月，出口出現了七年來的首次負增長，全國規模以上工業企業利潤同比暴跌三成以上，發電量同比下降接近一成。

　　于是，歲末年初，各大金融機構和經濟專家紛紛拋出了2009年的經濟預測報告。在眾多的預測中，不少經濟學家認為宏觀經濟將在2009年一、二季度繼續走低，而下半年隨著各項刺激政策的效力顯現，將促使經濟走出衰退步入增長。

　　與經濟基本面相對應的，股市也將在進一步探底之后有望迎來強勁反彈。也就是說，經濟與資本市場在2009年將出現V型反轉。

　　過度樂觀的V型

　　我不是預測家，但從我的觀察來看，所謂V型反轉可能是過于樂觀了。至少在當前我還找不到任何可靠的依據，而一些傾向于否定V型反轉跡象的依據倒是更加明顯。

　　首先，從全球金融危機的演變階段來看，自2007年下半年次貸危機爆發以來，危機已走過次貸危機、金融危機階段，現已進入全球經濟危機的階段，危機三階段的標志性事件分別為貝爾斯登倒閉、雷曼破產和通用汽車申請救助。

　　貝爾斯登的倒閉揭開了近萬億“次貸”冰山的一角，然而當時無論是美聯儲還是市場人士都低估了次貸危機，認為損失不會超過3000億美元，貝爾斯登事件后市場的相對平靜甚至還在2008年春夏引起市場相對樂觀情緒。

　　然而2008年7月“房利美”與“房地美”已經難以支撐，乃至9月雷曼這個“衍生大王”申請破產保護，迅速沖垮了市場敏感的神經，危機迅速從“wall street”蔓延至“main street”。無論是美國本土的AIG、華盛頓互助，還是聲名如雷貫耳的高盛、摩根士丹利和花旗，乃至歐洲幾乎所有主流銀行均深陷危機泥潭。

　　金融機構的信貸緊縮、去杠桿化迅速對實體經濟構成實質性打擊，底特律三大汽車巨頭同時求救，通用和克萊斯勒不得不接受政府救助，表明金融危機在2008年12月正式進入經濟危機階段。目前全球此起彼伏的降薪、裁員、破產浪潮所揭示的是經濟危機正在深度演化，而恰恰不是危機的結束。

　　債市全面危機

　　我所擔心的事情是，在2008年第四季度雷曼、AIG、GM等轟動事件以及全球政府經濟刺激政策出臺的浪潮之后，2009年前幾個月市場如果出現2008年同期的相對平靜，市場可能誤認為危機已經結束。

　　然而真實情況是后面可能還有炸彈，甚至是更大的炸彈，這個大炸彈將是債券市場。種種跡象表明，越來越多的垃圾債券正在出現違約現象。而三類發債主體在2009年春夏將同時步入償還危機之中：企業債違約率將激增，如果通用汽車等重量級發債主體倒閉，那將是毀滅性的，但不幸的是，類似事件發生的概率將會很高。

　　市政債兵臨絕境，美國加利福利亞、密歇根、俄亥俄、佛羅里達甚至賓夕法尼亞州，以及各州旗下星羅棋布的縣市，它們已很難償還到期債券了，目前正在變賣公園、道路等資產籌集資金。但可惜這樣的招數未必管用，也很難想象已深陷泥潭的聯邦政府還有多少余力來救這些歷來財政獨立的州縣。

　　金融機構債情況也絲毫不樂觀，事情并不是除了雷曼、花旗、AIG就打住了這么簡單，數以千計的銀行可能繼續出事，已經有分析師預測美國50％的銀行（4000多家）可能破產。可以想象一下，如果這么多金融機構出事，它們發行在外的債券怎么辦？

　　“核冬天”還在后面？

　　然而超乎想像的還在于，規模龐大的垃圾債券并不孤單，它們后邊還跟著一層層的、規模也許大幾十倍的衍生證券。這正是本次危機不同于任何歷史上發生過的重大危機的地方。雷曼倒閉后，規模龐大的CDS市場已為公眾所熟悉，雖然還是不明就里。在已充分模型化和表外化的華爾街，金融的衍生已經不需要什么太具體的基礎產品了，真正考慮的其實就是各個貪得無厭的機構需求。

　　有深諳華爾街底細的對沖基金經理曾向我透露，一種從未進入監管及主流機構統計的CSO產品估計有1萬億美元的規模（日本買的最多，其次是中國臺灣，大陸也買了不少），而它們所依賴的基礎產品可能已經不值一文。這些規模龐大的表外衍生物已成為各類機構的燙手山芋，急欲擺脫而后快，但誰都不要又如何能擺脫得了呢？

　　這也正是全球金融機構“去杠桿化”之所以曠日持久的原因，也是美聯儲三番五次向市場傾注巨額流動性而信貸冰凍卻又遲遲難以解凍的原因。可以想象，如果債券市場2009年上半年再引爆幾個炸彈，這些債券衍生品將把炸彈的沖擊力擴大至少幾十倍，到時就像真正的“核冬天”，全球信貸和經濟一定都會冰凍三尺。

　　“4萬億”效力有限

　　也許還會有人說中國有“4萬億”新政可以發揮作用。現在看來，4萬億的大部分資金都肯定是用于基礎設施投資了。這些投資肯定是能夠抵擋一些沖擊，然而效果我卻不太樂觀。

　　原因有二。一方面，在于當前背景下政府基建投資刺激不了就業、帶動不了消費、啟動不了民間投資；另一方面在歐美日三大經濟體步入“核冬天”后，中國經濟不但沒法與發達經濟體脫鉤，而且自身經濟發展模式中斷的風險乍現。

　　由于2009年的出口訂單主要由在上一年及前半年確定，可以預見2009年出口市場相對2008年可能將更大幅度的惡化，珠江三角洲和長江三角洲地區的外向型企業將遭遇史上最大的沖擊。而如果這兩臺中國最大的經濟發動機同時熄火，我們就難以想象中國經濟8％以上的繼續增長。

　　我相信這樣的推測不是樂觀或悲觀的問題，而是正在逼近的觸手可及的事實。

　　在如此金融經濟圖景下，如果還能想象2009年下半年經濟V型反轉，我只能佩服這些論者的勇氣了。我是看不到V型的任何跡象，倒是L型的可能性正在加大，即在經濟急跌之后較長時間內處于蕭條狀態，至于資本市場，即使不會有L型的長期低迷，最多不過是W型，即急跌之后出現反彈，然后接著跌。

　　當然，無論金融機構和經濟專家們的研究結論如何，中國經濟和資本市場依然將會按照自有的規律向前行進。記得數年前，大摩的首席經濟學家羅奇6.7％的驚人預測，最終還是被中國經濟當年10.7％的事實數字所淹沒。經濟預測最終是為了服務于利益集團，或者滿足于某些專家的個人期望，我們也沒必要太當真，只需要認真地聆聽這些分析就足夠了。

程實：不確定的悲情年代

　　程實，復旦大學國際金融系博士，宏觀經濟分析師，長期跟蹤全球經濟和金融市場的研究，為70 后國際金融研究領域的佼佼者之一。

　　次貸危機作為金融危機和經濟危機的波及范圍之廣、持續時間之長和綜合影響之深可能將超出市場中樂觀預期的想象，而金融市場三重門內的景象則可能由此變得更加模糊和陰暗起來，從這個角度看，2009，似乎又是一個充滿了不確定性的悲情年代，甚至會在經濟史上刻下較之2008更加深刻的印記

　　三分冬色二分愁，更一分風雨。在這個辭舊迎新的歷史夾縫中，2008舊歲的滿城愁緒還在肆意紛飛，2009新年的風雨飄搖就已經迫不及待地擠上眉頭。

　　昏昏沉沉地隨波逐流之余，我們似乎很有必要在這個瞬間按下時間的快門，閑心細數金融市場、次貸危機和美國經濟的“三二一”，看一看關于過去的一池萍碎，品一品關于未來的百般滋味。

　　金融市場三重門

　　與我們距離最近的，應該就是大大小小屏幕上那紅紅綠綠的數字。2008這一年，這些跳動的金融音符撥動著我們的心弦，就像是披頭士的《橡膠靈魂》，讓我們徹底迷失在一個失落的年代里。透過金融市場三重門，我們看到的，或是慘淡，或是怪異，或是假象，它們共同刻畫了一個刻骨銘心的樣本年。

　　首先推開股票市場的大門，映入眼簾的是暴風驟雨后的蕭條與破落。2008年末，美國道瓊斯指數收于8776.39點，較2007年末的13264.82點下跌了33.84％，這一跌幅在1920年至今的89個年頭里排在榜眼，狀元是1931年的52.67％，其時始于1929年終于1933年的大蕭條正好到達危機的高潮，歷史跌幅榜上只有4個年份經歷了30％以上的暴跌。

　　而除了2008年，其他3個年份都處于上世紀30年代，最近的一個也已時隔71載，所以說，就算“知天命”的古稀老人也未必領略過如此刺骨的股災寒風。再看標普指數，2008年末收于903.25點，較2007年末的1468.36點下跌了38.49％，這一跌幅在1927年至今的82個年頭里位居探花，更顯慘淡的是1931年的47.07％和1937年的38.59％，歷史上只有這3個悲慘歲月的標普指數跌幅超過了30％。最后看最年輕的納斯達克指數，2008年末收于1577.03點，較2007年末的2652.28點下跌了40.54％，在1971年至今的38個年頭里錄得狀元，歷史上只有這個不堪入目的2008年體驗了超過40％的納斯達克悲情。

　　收拾一下心情，讓我們推開外匯市場的大門，一朵妖艷的薔薇花正奪目綻放，這朵奇葩正是美元匯率。2008年末，以6種主要貨幣加權計算的美元指數，即一種市場最常見的美元名義有效匯率，收于81.308點，較2007年末的76.695點升值了6.01％，這一升幅在1967年至今的42個年頭里排在不吉利的第13位，也算是較為光鮮的一年了。再看以27種主要貨幣加權計算的美元實際有效匯率，可獲得最新數據的2008年11月為96.15點，較2007年末的84.56點升值了13.71％，在1964年至今的45個年頭里位極榜首，排在其后的分別是1982年、1997年、2000年和1981年，無一不是令人記憶猶新的年份。如果考慮到2008年這一年中先抑后揚的結構特征，美元匯率的走勢則更顯波瀾起伏、詭異莫測，這朵妖艷薔薇的綻放不知刺傷了多少年初看空者的心房。

　　放下欲說還休的強作愁，讓我們推開國債市場的大門，刺目的光芒立刻帶來了一種灼燒般的痛感。2008年，以1998年為基年并取值100的巴克萊資本美國國債指數收于185.349點，較2007年的161.963點上升了14.44％，市場景氣程度創最近11年的最高，而前一個美國國債市場光景最好的年份則是2000年，那一年該指數上升了13.59％。絢麗的景氣度指標背后，各期限美國國債需求強勁、價格堅挺、收益率下降，似乎在這個動蕩不安的年份，“撤離美國”的資本口號又是像過去很多年一樣曲高和寡，令人側目的“美國國債熱”輕而易舉地營造了另一個美國夢的假象。

　　三重門后一陰影

　　透過金融市場的三重門，次貸危機的陰影顯現無遺。在經歷了2007年的矜持之后，華爾街的剛愎自用、監管者的錯失良機和市場主體的失慎錯判終于讓這場危機于2008年驟然升級，在持續惡化、全面擴散的不歸路上漸行漸遠。

　　正是由于形勢轉變的徹底失控才讓股票市場在全面恐慌之中一泄千里，讓國債市場在避險動機下靠近美國，讓外匯市場在滿目瘡痍中追捧美元。回憶過去那些典型性危機階段，我們幾乎無一例外地看到了和2008年一樣、趨勢錯落有致的三重門，例如離我們最近的2001年，”9.11“不僅讓2008年年末去世的亨廷頓博士由于“文明的沖突”而聲名鵲起，更讓美國遭遇了新世紀以來的第一次衰退，那一年，美國三大股指分別下跌了7.10％、13.04％和21.05％，美元指數和國債指數卻分別上升了6.56％和6.70％。

　　作為百年難遇的全球性危機，次貸危機的陰影籠罩在諸多細節。這里，我們透過三類能夠獲得全年數據的指標來感受次貸危機帶來的無邊黑暗：

　　第一重黑暗來自金融損失數字。根據彭博社的權威測算，截至2008年末，次貸危機自2007年爆發以來已經對全球金融行業造成了累計10019億美元的損失，并讓242273人失去了工作，其中，歐美金融業作為危機震中受損最為嚴重，美洲和歐洲分別錄得6782億和2933億的高額損失，并伴隨著166802和71051個失業，亞洲銀行業的損失則為304億美元，有4420人失去了工作。

　　第二重黑暗來自財富蒸發水平。股市市值的縮水標志著金融財富的蒸發，而房市指數的下滑則標志著真實財富的蒸發。截至2008年12月31日，全球股市市值僅為32.133萬億美元，較2007年末縮水了47.19％；作為最強盛的G7國家，美國、加拿大、英國、法國、德國、意大利和日本的股市全年分別縮水了39.95％、42.42％、50.69％、45.54％、51.20％、50.94％和28.18％。同樣截至2008年12月31日，彭博全球房市指數全年下降61.4％，美國、歐洲、亞太房產指數分別下降44.1％、68.9％和58.3％，大量金融財富和真實財富伴隨著次貸危機的惡化升級而煙消云散。

　　第三重黑暗來自市場恐慌程度。作為反映市場波動性預期的“投資者情緒指標”(The investor fear gauge )，紐約期貨交易所編制的VIX指數在2008年經歷了前所未有的一路狂飆，截至2008年12月31日，該指數收于40點，較2007年末的22.5點上升了77.78％，此前18個年頭中沒有一年的年末值高出過30點，不僅年末40點的絕對水平創下1990年以來的最高，而且年中（11月20日）一度達到80.86的期間水平更是讓人匪夷所思，表明信貸緊縮、金融動蕩和經濟衰退帶來的市場恐慌已經成為市場“不可承受之輕”。

　　一陰影中兩維度

　　黑暗給了我們黑色的眼睛，我們卻用它來尋找光明。穿過2008的三重門，感受過2008的一陰影，放眼2009的沖動油然而生。當然，最讓我們揪心的，還是2009的金融市場三重門內究竟又是一片怎樣的光景？關于歷史的危機回顧和關于未來的市場預測也許能給我們帶來一些直接、干脆、但似乎并不那么可靠的解答。

　　首先來看歷史回顧對股市走向給出的解答。根據NBER的權威判定，自大蕭條至次貸危機之前，包括大蕭條在內，美國經濟在近百年間經歷了13次衰退，除卻不爭氣的2001年衰退，在剩下12次衰退階段的見底年，即波谷所在年，道瓊斯指數均體驗了不同程度的上漲，根據筆者的數據篩選和估算，這12年的平均漲幅高達24.75％。

　　比如，大蕭條結束的1933年道指就暴漲了66.69％，供給危機結束的1975年道指也漲了38.32％。這似乎暗示著2009年的美國股市也會體驗一段繁榮時光，但遺憾的是，有兩個原因沖淡了“昨日重現”的可能：其一，并沒有足夠跡象表明次貸危機的波谷會急匆匆地出現在2009年；其二，最近的2001年衰退就打破了歷史規律，當年道指跌了7.1％，與眾不同的次貸危機也可能會像2001年那樣表現另類。

　　唏噓之余，再來看市場預測對匯市走向給出的解答。關于美元對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎雙邊匯率的未來走向，包括主要國際金融集團和咨詢公司在內的56個機構于2008年年末給出了自己的預測，筆者則根據這些預測的中值和美元指數的權重構成，復合計算了未來的美元指數。市場預測，2009年第一季度和第二季度，美元指數將升至88.60點和88.95點，隨后將于2009年末初步降到87.44點，并在2010、2011和2012年年末逐步下降至86.02點、85.03點和82.85點。

　　雖然“先揚后抑”的美元總體趨向頗具說服力，但毋庸置疑的是，市場預測的美元指數的具體數值并不值得相信，畢竟每個市場參與者的利益取向不同，其預測偏好也不相同，而且從本質上看，預測本身并不具有足以押注的科學性。

　　既然直接的歷史回顧和市場預測對未來的指引都難以令人信服，那么，更具有可信度的趨勢判斷應該從何切入？在筆者看來，金融市場三重門中的景象就像是次貸危機不同棱角的剪影，次貸危機的走向是最終決定2009年金融市場變化趨勢的根本力量。那么，次貸危機會走向何方？

　　別忘了，次貸危機即是金融危機，又是經濟危機，所以這個問題的解答需要從兩個維度著手。一方面，從金融維度看，次貸危機似乎并沒有像部分市場人士分析的那樣顯露出足夠的見底跡象。是的，華爾街模式已經徹底破產，而商業銀行、保險公司也都已經為自己有失審慎的房貸發放和金融投資付出了超乎想象的代價，但一個、兩個或是多個金融領域的可能見底并不代表整個金融行業全部業務范圍的風險出清。

　　事實上，2008年年末，次貸危機已經在金融領域呈現出危機還將深化的跡象。

　　根據2008年年底公布的最新數據，10月美國消費者信貸總額環比下降0.139％，是1999年以來第二次出現月度環比下滑，表明美國消費者信貸領域開始趨向萎靡；10月美國運通信用卡、美國銀行信用卡、第一資本信用卡、摩根大通信用卡、花旗銀行信用卡和Discover信用卡的過期還款比例分別較9月上升8.37％、1.81％、6.11％、8.18％、5.50％和7.09％，表明美國信用卡業務也開始走向惡化。

　　此外，美國投資公司協會（ICI）和國際對沖基金行業分析機構HFR(Hedge Fund Research)的研究則顯示，對沖基金和共同基金的風險也在2008年年末逐漸放大。種種跡象表明，金融領域的最壞時光還沒有徹底過去，金融風險的出清還需要占用2009年一段或長或短的時間。

　　另一方面，從經濟維度看，次貸危機似乎才“剛上路”。在席卷金融行業之后，意猶未盡的次貸危機又將魔爪伸向了更多和實體經濟息息相關的領域。據2008年年底更新的最新數據，11月美國汽車銷售總量的年率值為1020萬輛，較2007年年底的1630萬輛下降了37.42％；11月，美國零售及餐飲消費量為3557億美元，較6月3841億美元的短期高點下降了7.39％。

　　從美國汽車市場的結構數據看，美國汽車行業的趨向萎靡甚至已經折射出整個全球汽車行業的明日黃花，除了日本的斯巴魯，其他不同產地、不同品牌的汽車在美國均有不同程度的銷量驟降，2008年11月，美國的通用、福特和克萊斯勒三大品牌銷量分別較10月下滑了8.51％、7.94％和9.81％；歐洲的大眾、奔馳、寶馬、富豪、奧迪、保時捷和陸虎銷量分別較10月下滑了10.03％、5.96％、24.68％、18.48％、8.8％、3.43％和6.86％；日本的本田、豐田、日產、馬自達、三菱銷量分別較10月下降了11.22％、14.33％、18.16％、14.04％和34.93％；韓國的現代和起亞銷量也較10月下降了7.68％和1.94％。

　　更可怕的是，次貸危機正在無聲無息地摧毀美國經濟的信用基礎。以標準普爾公司評級變化為主要考察對象，分析升級總數與降級總數的比例數據，行業信用評級全面惡化的最新變化趨勢一目了然。

　　先看美國金融行業，2008年全年標準普爾對行業中的企業進行過82次信用等級調升，533次信用等級調降，升級與降級的比例（簡稱升降比，下同）為0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。

　　再看關鍵的實體經濟領域，2008年全年，標準普爾對美國工業行業中的企業進行過42次信用等級調升，135次信用等級調降，升降比為0.31；對能源行業中的企業進行過39次信用等級調升，46次信用等級調降，升降比為0.85；對通訊行業中的企業進行過27次信用等級調升，172次信用等級調降，升降比為0.16；對周期性消費品行業中的企業進行過45次信用等級調升和296次信用等級調降，升降比分別為0.15，各行業的最新升降比均大大低于前兩年的水平，表明美國經濟的信用基礎被大幅削弱。毫無疑問，信用缺失的美國會在經濟危機的泥沼中掙扎更久。

　　從一陰影中的兩維度展望次貸危機2009的未來走向，次貸危機作為金融危機和經濟危機的波及范圍之廣、持續時間之長和綜合影響之深可能將超出市場中樂觀預期的想象，而金融市場三重門內的景象則可能由此變得更加模糊和陰暗。從這個角度看，2009，似乎又是一個充滿了不確定性的悲情年代，甚至會在經濟史上刻下較之2008更加深刻的印記。

　　那么，就讓我們記住2008，直面2009，這是一個最壞的年代，也是一個最好的年代，不是嗎？

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