美歐危機走勢：國有化和利益相關者

崔之元

題記：在美歐應對危機的政策上，最重要的新發展是大規模的銀行國有化已正式啟動,因為以國家參股的形式救市不僅比用納稅人的錢來買壞帳挽救華爾街更有效，而且對公眾也更公平。在對危機的理論反思上，最深刻的是對“股東至上”公司治理模式的批判，重新認識利益相關者模式的積極意義。

自美國國會通過鮑爾森的7000億美元救市方案以來，美國金融危機不但未見好轉，而且越演越烈。今天道指自2003年8月來首次跌破9000點大關。更為嚴重的是，由于貨幣市場的共同基金和其他投資者面臨流動資金的壓力而越來越不愿意購買商業票據，特別是到期較長的商業票據，商業票據市場在最近幾周情況緊急。這對高度依賴短期融資的美國實體經濟影響極大，甚至不少企業已經到了發不出工資的程度。聯邦儲備委員會于本周二宣布建立商業票據融資機制（CPFF - Commercial Paper Funding Facility），直接從合格的發行機構那里購買為期三個月的無擔保商業票據和資產擔保（asset-backed）商業票據。這是美國金融危機正向實體經濟快速蔓延的嚴重信號。

為什么鮑爾森的7000億美元救市方案不能穩定市場信心？索羅斯最近在倫敦“金融時報”撰文，給出了一個有趣的解釋：如果7000億公共資金只是按鮑爾森方案買壞賬（無人愿意買的住房抵押貸款及其花樣繁多的衍生品），解決華爾街的短期流動性問題，如同打水漂。但索羅斯說，如果7000億公有資金注資銀行持股，則根據巴塞爾8%資本充足率協議，能帶來84000億的安全總資產。所以他語出驚人：“只有國有化，我才跟進購買問題銀行的股份”。

索羅斯的國有化主張正在被越來越多的人所支持。倫敦經濟學院的Buiter教授（曾任英國央行貨幣政策委員，歐洲開發銀行首席經濟學家）甚至在他的“金融時報”博客專欄打賭：2009年底前歐洲和美國銀行絕大部分將國有化（“My best bet is that by the end of 2009, most of the North Atlantic region’s banking sector will be in public ownership”）.

在“金融時報”上，約翰霍普金斯大學的經濟學教授卡羅爾（Christopher Carroll）舉了一個生動易懂的例子，來說明為什么國有化要優于鮑爾森的“問題資產救助計劃”（Troubled Asset Relief Plan，簡稱TARP）.卡羅爾把羅馬古城龐貝城的毀滅與鮑爾森的“問題資產救助計劃”進行了比較。他說，假定在公元79年的8月24日（即維蘇威火山爆發的前一天）羅馬銀行擁有1億元儲蓄存款，同時羅馬銀行向羅馬帝國公民放貸1億1千萬元。也就是說，羅馬銀行的凈值是1千萬元。第二天，維蘇威火山爆發吞噬了龐貝城居民借款所抵押的財產達2000萬元。至此，羅馬銀行資不抵債。因為貸出去的1億1千萬元中有2千萬元肯定收不回來了，也就是說最多只有9千萬元貸款可以收回，而存款為1億元。羅馬銀行不可能再進行任何新的貸款，即便是對有盈利且信譽好的公司也不可能再放貸款了。羅馬銀行破產的原因是因為市場對龐貝居民（現在已不存在了）償還貸款的信心崩潰了。

類比龐貝城，美國目前的金融危機也是因為放貸款者對于次貸借款人是否能夠償還債務的信心崩潰而觸發的。雖然美國次貸債券抵押的資產將來還是能夠恢復一些價值的，而龐貝城的房屋已被毀滅了。但是卡羅爾認為，從本質上來看美國目前的情況與龐貝的情況沒有什么不同。問題的關鍵是羅馬銀行損失的金額（2000萬）是否超過了維蘇威火山爆發前羅馬銀行的凈值（1000萬）。鮑爾森方案的實質是要羅馬皇帝尼祿從羅馬帝國的國庫中拿出2000萬元來購買羅馬銀行手中的龐貝城的抵押契約。但卡羅爾教授認為，更好的方案是尼祿皇帝投資2000萬元于羅馬銀行，而不是購買其2000萬元龐貝城的抵押契約。如果維蘇威火山爆發的謠傳是假的話，尼祿可以擁有羅馬銀行的一部分所有權，他可以以后賣掉這些股權收回投資。用今日語言來說，這就是說：公共資金用于銀行國有化優于購買壞賬。

銀行國有化被提上救市日程的關鍵是本周三英國政府正式宣布的救市計劃。該計劃明確要求，為銀行提供公共資金必須以部分國有化作為交換，這一原則遠比鮑爾森的救市計劃對公眾更有吸引力。包括匯豐銀行在內的8大英國銀行已經加入被救名單。歐洲各大國很可能效仿英國的國有化救市方案。在這樣的背景下，美國財長鮑爾森也于昨天宣布，美國也將用公共資金向向很多銀行注資持股。這意味著對上周國會通過的鮑爾森方案的重大改變。至此，國有化在歐美已經形成不可阻擋之勢。因為以國家參股的形式救市不僅比用納稅人的錢來買壞帳挽救華爾街更有效，而且對公眾也更公平。

如果說，在美歐應對危機的政策上，最重要的新發展是大規模的銀行國有化的正式啟動的話，那末，在對危機的理論反思上，最深刻的是對“股東至上”公司治理模式的批判，重新認識利益相關者模式的積極意義。

在對當前金融危機原因的各種討論中，注意焦點大都在金融衍生品泛濫上，對上市公司大規?；刭彵竟镜墓善币蚨鴰憩F金枯竭的情況尚未給予足夠的關注。而這是和“股東至上”公司治理模式有關的。美國麻薩諸塞大學洛厄爾分校（University of Massachusetts Lowell）的威廉 · 拉佐尼克（William Lazonick）教授長期從事對股票回購與公司治理理論和創新型企業的研究。在金融危機愈演愈烈的今天，拉佐尼克教授將華爾街的五大投資銀行和三大商業銀行2000年至2007年股票回購的規模和這8大銀行由于次貸危機被迫銷帳的金額做了對比（請見表一）：

表一：

來源：威廉 · 拉佐尼克“追求股東價值：美國經濟中的股票回購”。William Lazonick, “The Quest for Shareholder Value: Stock Repurchases in the US Economy”.

拉佐尼克指出，這8家銀行中除了高盛在次貸危機大爆發之前賣掉了手中的次貸證券從而避免了大規模銷帳，而摩根大通由于業務的多樣性使其能夠相對較好地消化損失外，其它幾家，特別是投資銀行，都遭受了現金的極度短缺。而如果這些銀行沒有在2000年至2007年間花費大量現金回購本公司的股票的話，也不至于在次貸壞帳大規模顯現后落到到處尋求資金注入以避免破產的境地。從上表我們可以看到，這8家銀行用于股票回購的金額占其稅后凈收益的比例相當高，雷曼兄弟占到了92％。同時，大規模回購股票的做法并不僅限于這些銀行，事實上，很多大的公司包括高科技的信息通訊、醫藥產業公司和傳統產業的公司都在做，而且股票回購所用金額占稅后凈收益的比例非常高，大大超過了普通股和優先股分紅所用的資金（詳見表二）。股票回購占用了大量資金致使許多公司要想其它辦法籌集研制新產品的資金。

表二：2000至2007年標準普爾500家公司中股票回購規模前50名公司的

股票回購金額與稅后凈收益的比例，以及普通股與優先股紅利與稅后凈收益的比例

來源：同上。

那末，這些公司為什么要斥巨資回購本公司的股票呢？拉佐尼克認為，從理論上來講，這種行為是經濟學中的委托－代理理論以及公司應追求股東利益最大化的意識形態勝利的表現。根據委托－代理理論，在現代公司所有者（投資者、股東，也即是委托人）和經營管理者（職業經理人，也即是代理人）分離的情況下，公司投資者的有限理性和逆向選擇傾向往往使其無法事先選出能夠有效配置資源、從而能給股東帶來最大收益的經營管理者。同時，經營管理者的道德風險和機會主義傾向，又使得他們在配置資源時經常利用職務之便以追求自己的利益而非股東的利益。經營管理者可能會為了打造自己的王國而配置資源，他們也可能會囤積剩余現金、控制這些尚未投資的資源，或者他們干脆利用對資源配置的控制權中飽私囊。對此，主張股東價值應當最大化的詹森教授提出公司應當盡量減少自由的現金流（Free cash flow）。所謂自由的現金流，根據詹森的定義，既是公司在支付了所有能夠為股東帶來收益的項目后所剩余的現金。詹森認為這些自由的現金流是經營管理者與股東利益沖突的焦點。問題的關鍵是如何能夠激勵經營管理者“吐出”這些自由現金流，而不是將其浪費在低效率的項目上。這里，股票市場將發揮公司治理的作用以解決這一代理問題。如果一個公司不能夠為股東帶來收益最大化，股東可以賣出股票。而大量股票的賣出會導致公司股票的大幅下跌，從而使得股東能夠以低廉的價格接管公司，并聘任能夠為其“吐出”自由現金流、帶來收益最大化的經營管理者。詹森還認為，利用貸款購買接管公司的做法使得股東能夠將股權轉換成債權，從而迫使經營管理者以支付利息的方式“吐出”自由現金流。當然，使股東利益最大化的最好的辦法是支付給經營管理者以股票為基礎的薪酬，例如期權，這樣經營管理者的個人利益就和股東的利益一致了，他們只會去從事那些可為股東帶來收益的項目，而將剩余的自由現金流以紅利或者股票回購的方式發放給股東。

詹森的理論除了無法解釋為什么只有股東是剩余索取者，而其它的利益相關者（工人、政府、和社區等）都不是剩余索取者，因而需要最大化股東的收益以外，還不能夠解決如何測量什么是自由現金流的問題。公司的創新投資是充滿了不確定性的。公司的經營管理者在進行戰略投資時面臨著技術、市場、和競爭等等的不確定性。因此無法百分之百的確定那個項目一定會給股東帶來最大的收益，從而也無法確定什么是剩余的自由現金流。但是，詹森的理論確實為上市公司斥巨資回購本公司的股票以使股東的收益最大化提供了理論基礎。我們從第二表中已經看出，2000年至2007年間，股票回購規模最大的50家公司，其用于股票回購的金額大大超過了普通股和優先股所得的紅利金額。究其原因，即是股票回購會推高公司股票的價格，使得包括經濟管理者在內的股票持有人的利益最大化。

從上世紀五十年代起，美國的公司為其管理層發放股票期權就成為一種較為普遍的做法。第二次世界大戰以后，美國的所得稅法規定收入最高階層的邊際所得稅率為91％。1950年的稅收法案使得公司的管理層可以對股票期權行權所得到的資本收入只繳納25％的所得稅。公司管理層的這種特權在1960年代受到了政治上的批評，險些被取消。然而，1960年代又出現了一種目的完全不同的股票期權。新興的高科技公司開始利用股票期權來吸引技術人才以及非管理層的行政專業人員，使其愿意放棄在成熟公司里的穩定收入。這種做法在硅谷尤其普遍。在許多高科技公司里，不僅管理層以及技術、行政專業人士擁有股票期權，一般的員工也能得到股票期權。當然，公司最高管理層（Top5）所得到的股票期權是普通員工的幾十、幾百甚至幾千倍。因此，公司的最高經營管理者對回購本公司股票、以推動其價格上升的積極性是很容易理解的。

在公司的財務聲明中，經營管理者們經常提到回購股票的目的是因為公司不斷發放股票期權的方案會稀釋股票的價值。這種說法從表面上看似乎是很有道理的，但是仔細一想還是有矛盾的。因為公司發放給內部人員（不論是最高管理層，還是技術人員和行政專業人員等）的股票期權是一種獎勵。也就是說，公司認為這些人已經給或是將要給公司帶來收益，因此是增加公司的價值而不是減少公司的價值，當然這些股票期權所帶來的公司價值的增加是需要一個過程的。

另一種被公司的經營管理者所經常提到的回購股票的原因是，他們這么做是向市場傳遞一種信號，即他們對公司股價長期穩定上漲有信心。然而，從公司財務的角度看，只有當公司在其股票價格大幅上升后再賣出以前回購的股票，公司才能獲得利益。但是，在股票市場大幅上揚的九十年代末期，我們并沒有看到公司大量賣出股票獲利的情況。事實是，公司的管理層在其股票期權行權后，作為股票所有者個人，在公司股票回購中變現獲得了巨大的利益。

應當指出的是，許多國家是不允許公司回購本公司的股票的。 即使是在美國，1982年以前，美國的證監會也是常常將股票回購看作是公司操縱其股票價格的一種做法，回購股票的公司是冒著被證監會調查的風險的。但是，在1982年以后，做為對金融業放松監管政策的一部分，美國證監會在其新規則10b-18中保證了，只要公司在公開市場上每天回購的股票數量不超過該股票平均每日交易量的25％，證監會就不會對該公司提出操縱股票價格的調查。在美國目前的金融危機中，公司股票回購對社會財富分配以及對經濟增長的影響、和相關的公共政策的討論正在將進入公眾的視野，公司治理的兩大模式---股東至上模式和利益相關者模式—爭論必將在新的水平上展開。

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