美國政府 “改寫資本主義”是為了什么？

陸 一

在2007年次貸危機發生以后，美國政府和歐洲各國央行不約而同地一反自由市場原則的常態對市場進行了積極的干預，對瀕臨破產的投資銀行和商業銀行進行注資，放松對亞洲主權財富基金的限制以引進資金進入流動性枯竭的歐美金融系統。

2008年3月27日，《華爾街日報》發表了一篇文章，題目為《十天改寫資本主義》。文章這么說：“過去的10天應該被記住，在這10天里，美國政府摒棄了長達半個世紀的許多規則。……如果用里氏震級來衡量政府的行動，政府最近的舉措所引起的震動程度還沒有達到富蘭克林.斯福當年的水平。這些舉措還打著學術的幌子，隱匿在一堆新的縮略語之下。”

但是過了5個月，這些舉措便沖破了學術的幌子，從一堆新的縮略語之下走到了前臺。

2008年9月7日，美國財政部最終宣布了，計劃向美國兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多達2000億美元的資金，并提高其信貸額度；同時“兩房”的監管機構聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，簡稱FHFA）將接管兩家公司的管理。財政部長鮑爾森（Henry Paulson）說，這將增加購房者的可用信貸。

美國財政部還計劃買進“兩房”發行的抵押貸款支持證券，以便降低購房者的信貸成本，但并未透露具體數額。盡管美國聯邦儲備委員會（Fed）曾數次大幅下調利率，但在去年的大部分時間里，普通30年期固定利率住房抵押貸款的成本仍遠高于6%。

這個在金融界和學術界普遍被稱之為“改寫資本主義”的國有化措施，曾引起包括美國諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫.斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在內的諸多學者的激烈反對。斯蒂格利茨曾于2008年7月28日為英國《金融時報》撰稿，題為《對房利美與房地美說“不”》。他認為“近些年出現了大量公私合營(private/public partnerships)的案例，而美國政府即將著手創立這種合營關系的另一典范：私人部門獲取利潤，而公共部門承擔風險。一個本應堅持自由市場原則的政府對聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mac，簡稱：房地美）與聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae，簡稱：房利美）的擬議援助，將導致風險社會化，其中蘊含著長期的道德風險負面影響。”

那么，作為一個本應堅持自由市場原則的政府，美國政府為什么要擯棄長達半個世紀的許多規則來干預市場，不僅由政府向私有金融機構注資、并進而將“房利美”、“房地美”這樣的私有股權企業收歸國家接管？

也許應該重新審視這次“次貸危機”，從新的角度、廣度和深度進行分析，才能對以上讓所有的經濟學家掉眼鏡的、出乎所有經濟學教科書理論框架的現象做出合理的解釋。

一．次貸危機的實質是信用衍生品創新機制引發的危機

所謂“次貸危機”，完整的概念應該是“次級房地產抵押貸款債券危機”。美國的“次貸危機”其實質是針對某一類（次級）房地產抵押貸款所作的資產證券化產品創新過程中觸發了制度缺陷鏈條而導致的金融危機。

“次貸危機”的核心角色——次級房地產抵押貸款債券，它屬于資信程度不高的房地產次級抵押貸款的證券化產品。

引發“次貸危機”的基礎資產——房地產次級抵押貸款，是由貸款公司針對資信和還款能力低下的人群設計的房地產抵押貸款品種，和房地產優質抵押貸款相比，它風險較大、壞賬率較高、但貸款利息較高，在房地產業的上升期內不會暴露出風險。

為了分散風險，美國在金融市場創新過程中以房地產次級抵押貸款為標的設計了房地產次級抵押貸款證券化產品（也稱為房地產次級抵押貸款支持證券或房地產次級抵押貸款債券）。

盡管因為采用了私募發行和在銀行間市場（或OTC市場）交易而使得房地產次級抵押貸款支持證券透明度較低、流動性較差，但由于它的較高回報率和較高的評級而吸引了銀行等機構投資者將它作為投資組合的配置品種。因此近些年隨著美國房地產市場一路走高，這些房地產次級抵押貸款支持證券被世界各國各類機構投資者作為投資資產組合而購買。美國的房地產次級抵押貸款的風險就此被分散到全球各地，并在美國房地產市場出現持續下跌之后給全球金融市場帶來廣泛的系統性風險危機。

1．次貸危機的源頭

次貸危機的源頭是美國公民的住房抵押貸款中的次級抵押貸款（subprime mortgage）。

所謂次級抵押貸款，并不是指借貸利率高于最優惠的市場利率（prime），而是指借貸人的信貸評級較最優良為低，是指向那些信用級別不高的低收入者和少數族群發放的家庭或個人住宅抵押貸款。

美國的信用評級公司（FICO）一般將個人信用評級（credit score）分為五等：750 分以上為優等，660-749 分為良好，620-659 分為一般，350-619 分為差，350 分以下屬于不確定。

據此，住房貸款被劃分為多個類別：優質貸款市場（Prime Market）、“ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場（Subprime Market）。Prime 是針對信用分數在660 分以上的人，ALT-A 是針對信用分數在620－660 之間，Subprime 是針對信用分數在620 以下。次級抵押貸款申請人的信用評分多在620 分以下。

據美國抵押貸款銀行協會的調查，90%以上的次級抵押貸款借款人是拉美移民和美籍非洲人，這些少數種族的居民基本沒有信用史料，也無收入證明文件，由于信用的缺失和償付能力的低下，這部分貸款的違約風險較高。

2．次貸危機的形成

由于住房貸款周期很長，一般為15-30 年，房貸公司和商業銀行為了盤活這部分資產，提前獲得現金流，對其進行資產證券化運作，打包為住房按揭抵押債券，即MBS（Mortgage Backed Securities），在獲取一定的利差后，將其在證券市場出售。

    這個過程其實就是住房抵押貸款的壞賬風險（信用違約風險）的轉移過程。在這個過程中，信用衍生工具扮演了重要角色。它使銀行可以把過量的風險透過住房抵押貸款的證券化轉移到銀行以外，相當于把把風險資產從銀行的資產負債表上移除（off balance sheet）；這種表外業務提高了銀行的“資本充足率”（capital-asset ratio）；并為銀行賺取資產管理收入及息差。

    在次貸危機形成的過程中，有兩種信用衍生工具起了主要作用。第一種是抵押債務債券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）。有意進行住房抵押貸款證券化的商業銀行和金融機構，會先成立一些名為“結構性投資工具”（Structured Investment Vehicle，簡稱SIV）的公司。然后把一定數目的住房抵押貸款注入其中。這些SIV在形式上是完全獨立于其發起機構，而且在法律上是那些住房抵押貸款資產的持有人。SIV會以住房抵押貸款組合作抵押，向投資者發行債券，即CDO。住房抵押貸款資產的利息收入，或因信貸轉壞所造成的損失，會依債券結構（一套特定條款）分配給投資者。CDO的投資者主要為對沖基金和投資銀行，其次是保險基金和退休基金。更甚的是，投資機構可以CDO作為抵押資產，再推生出CDO的CDO，即CDO2，甚至CDO3。

第二種信用衍生工具是“信用違約掉期合約”（Credit Default Swap，CDS）。簡單而言，這是一種信貸保險買賣，或者可以稱之為信用風險對沖工具。保險買方需定期向賣方支付費用，以換取賣方對特定的資產信貸提供保障。若該資產的信用質量惡化，引致其價格下降；保險賣方需支付差價，或以原價將資產買下。這種信用違約掉期合約可讓CDO投資者作對沖，同時，把原本的次級房地產抵押貸款的違約風險再向市場轉移。

由此，次級房地產抵押貸款的信用風險便由制造次級房地產抵押貸款的商業銀行轉移到整個金融市場身上。投資銀行摩根大通2007年8月指出，全球房地產抵押貸款債券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）[1] 的總值達5000－6000億美元。這表示在危機爆發之初，全球金融體系中，至少有五千億美元資產直接曝露于次貸危機之下。

3．次貸危機的利益鏈條

    在美國，房貸業務不是由銀行壟斷，一大批專門的信貸公司都在從事這個業務，市場競爭非常激烈。

    多數信貸公司沒有銀行背景，無法吸納老百姓的存款。但在美國，有兩家政府背景的住房抵押貸款公司美國聯邦國家房屋貸款協會（Fannie Mae，也稱為房利美）和聯邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac，也稱為房地美），它們就從其他信貸公司購買房地產債權。但它們只買那些貸款人信譽好、貸款額小的債權（這部分貸款叫優質抵押貸款prime　mortgage）。其余債權的“變現”則要通過華爾街（注：Freddie　Mac和Fannie　Mae買到那些債權之后，也是把他們推到華爾街，找人接手）。

房屋貸款人千差萬別，單筆的數額又不大，不利于向投資人推介。于是就有公司專門負責把房屋債權包裝成便于向投資人推介的品種：先分門別類，然后打包制成債券“標準件”，最后向投資人推介。投資人吃下這些債券后，就坐在家里靜等貸款人按照約定歸還本息。

前幾年，美國地產債券火爆一時，國際資本蜂擁而至，據美國財政部公布的消息說，中國的各種機構也紛紛入場，截至2006年6月，中資機構共購入1075億美元的房屋信貸債券（美國“次級抵押貸款”的規模大約是1.3萬億美元，再加上Alt-A mortgage——它是那種信譽介于優質抵押貸款〈prime mortgage〉和“次級抵押貸款”之間的貸款——信譽有瑕疵的按揭貸款的總規模大約為2.5萬億美元）。

　　針對那些更為激進的基金，主要是對沖基金，華爾街還設計出了一些更為大膽的產品，比如，把“次級抵押貸款”的利息分作兩部分，一部分是正常的利息，一部分是“風險承擔成本”，然后，把“風險承擔成本”單獨打包出售。在風險沒有爆發的時候，這部分利息收益簡直是無本萬利，這為房地產抵押貸款債券又火上澆油。

這樣，在中國由銀行一家承擔的業務，在美國則由一個長長的鏈條構成：信貸公司和銀行、債權打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。從好處來講，通過這么一個長長的鏈條，風險被分散了，當然，利益也被分割了，不像我們國內，利益和風險都燜在銀行這一個鍋里；從壞處來講，這個鏈條中的任何一個環節出了問題，都會導致災難性的后果，而鏈條過長會增加風險管理的難度。

但問題不僅如此，各類分析次貸危機的報告都列出了以下的市場利益和產品創新鏈條：

低信用者—>房貸公司和商業銀行（其間產生了次級住房貸款subprime）；

房貸公司和商業銀行—>投資銀行（其間產生了住房按揭抵押債券MBS）；

投資銀行—>對沖基金、保險公司（其間產生了擔保債務憑證CDO）；

投資銀行—>市場投資者（其間產生了CDS, ABX[2]等衍生品）。

但是，在這鏈條的最終，絕大多數分析都沒有指明所謂的市場投資者的構成。而這恰恰是問題的絕對重要的關節點。

商業銀行、投資銀行（證券公司）和對沖基金等在整個次級房地產抵押貸款證券化體系中扮演著兩個角色，一是各種資產支持和抵押負債憑證的販賣商，另一是這些垃圾債券持有人。

在整個華爾街都為次級房地產抵押貸款債券的高收益而瘋狂時，商業銀行和投資銀行（證券公司）的這些專業人士似乎也忘記了當初如何把這些垃圾債券包裝成為看起來很精致的投資品，進而大量持有。

我們不妨對比一下表1中的數據，在各類金融機構中，除了保險公司以外，商業銀行居然是最終購買次級抵押貸款支持證券比例最高的金融機構。

表1.美國次級抵押貸款支持證券的主要購買方

資料來源：Greenlaw et al. （2008）

這就是次貸危機中非常值得關注和深入分析的關鍵點。

4．次貸危機的傳導

危機如何從信貸市場傳導至資本市場

    在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由貸款供應商（商業銀行或專業貸款公司）承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商的資產負債表中，轉移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構投資者（商業銀行、投資銀行、對沖基金、保險公司等）的資產負債表中。因此，一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，就會導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升，這些證券的信用評級將被獨立評級機構顯著調低，市場價格大幅縮水。

    次級抵押貸款的違約率上升導致了上述機構持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值大幅縮水。雖然這些金融機構并未出售貶值的次級抵押貸款支持證券（即沒有發生真實虧損），但由于上述機構均實施了以市定價（Mark to Market）的會計記賬方法，它們會參照市場上正在交易的相似金融資產的價格來確定自己所持有金融資產的賬面價值，因此，次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水，將會導致持有這些資產的金融機構的賬面價值發生同樣程度的縮水。對金融機構而言，一旦資產賬面價值在本期內下降，它將在資產負債表上進行資產減記（Write-down），在利潤表上則出現相同規模的賬面虧損。這正是從2007年夏季以來，跨國金融機構頻頻披露巨額資產減記及賬面虧損的原因。

    然而，次級抵押貸款證券化和金融機構以市定價的會計記賬方法，僅僅是信貸危機演變為資產價格危機的原因之一。商業銀行、投資銀行等金融機構實行以風險價值（VAR）為基礎的資產負債管理方法，則加劇了資本市場的價格下跌，相應發生的去杠桿化（Deleveraging）在資本市場的危機深化中扮演著至關重要的角色。

    商業銀行、投資銀行等金融機構均采用了杠桿經營模式，即金融機構資產規模遠高于自有資本規模。金融機構的各項資產具有不同程度的風險，而風險價值管理的核心理念，就在于金融機構的自有資本應該能夠彌補該機構承擔的總風險，對于實施以風險價值為基礎的金融機構而言，其財務杠桿比率與其承擔的整體風險成反比。如果金融機構承擔的整體風險上升，則該機構將不得不進入去杠桿化階段。

    金融機構主動降低杠桿比率的去杠桿化過程，原則上有兩條途徑。途徑一是金融機構通過出售風險資產來償還債務，主動收縮資產負債表，從分子方面降低杠桿比率；途徑二是金融機構通過吸引新的股權投資來擴充自有資本規模，從分母方面降低杠桿比率。相比之下，第一條途徑更加痛苦。眾多金融機構在同一時間內大規模出售風險資產，自然會壓低風險資產價格，從而一方面引發市場動蕩，另一方面造成金融機構尚未出售的風險資產的市場價值（賬面價值）進一步下降。換言之，金融機構的去杠桿化過程本身就會加劇資產價格的下跌，這甚至可能演變成一種惡性循環，即資產價格的下跌觸發了金融機構的去杠桿化過程，而去杠桿化過程導致資產價格的進一步下跌，如此循環不休。

    因此，發生虧損的金融機構更加青睞第二條途徑，即通過引資來擴充自有資本規模。這正是為什么自2007年夏季次貸危機爆發以后，發達國家政府對來自新興市場國家的主權財富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）的態度發生了180度轉變的根本原因。危機爆發前，發達國家政府對主權財富基金收購本國金融企業股權的態度是警惕乃至抵制的；危機爆發后，為吸引主權財富基金對本國金融機構注資紓困，發達國家政府明顯放松了相應監管力度。

截至2008年4月底，發達國家金融機構合計披露了大約2840億美元的資產減記。截至2008年1月底，這些金融機構合計募集到大約750億美元的新增股權投資。這表明金融機構的去杠桿化過程在通過上述兩種渠道同時進行

危機如何從資本市場傳導至信貸市場

    次貸危機發生以后，美聯儲空前力度的寬松貨幣政策，并未徹底緩解金融市場上的信貸緊縮現象。

    問題的核心在于，美國的商業銀行投資了大量的次級抵押貸款支持證券。次貸危機的爆發造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下跌，給實施以市定價會計記賬方法的商業銀行造成了巨額的資產減記與賬面虧損。實施以風險價值為基礎的資產負債管理的商業銀行被迫啟動了去杠桿化過程，因此不得不降低風險資產（包括貸款）在資產組合中的比重，從而導致商業銀行的“惜貸”行為。此外，與其他金融機構不同的是，商業銀行還必須遵守新巴塞爾資本協議提出的自有資本充足率規定。由于次貸危機造成商業銀行的資本金發生虧損，在不引入新增股權投資的前提下，為滿足自有資本充足率規定，商業銀行不得不降低風險資產在資產組合中的比重（即降低資本充足率的分母），這也會導致商業銀行的“惜貸”行為。換句話說，資產價格下跌導致信貸市場出現持續緊縮，這表明危機從資本市場再度傳導至信貸市場。

    有趣的是，這并不是故事的全部。在發達國家，為獲得高投資收益，同時規避資本充足率規定，商業銀行通常并不直接投資于高風險金融產品，而是通過設立一個或若干個特別投資載體（SIV）或管道（Conduit）來進行高風險高收益投資。SIV或管道都是一個特別目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），它通過發行短期證券來融資，然后投資于更長期限的資產支持證券（ABS）或企業債券，通過兩者的息差收入來賺取利潤。由于有資產方的ABS或企業債券為基礎，SIV發行的短期證券通常被成為資產支持商業票據（ABCP）。由于SIV具有典型的“借短投長”的特征，其經營就不免面臨兩種風險：第一，如果SIV購買的長期證券的價值低于SIV銷售的短期證券的價值，那么SIV就面臨資不抵債風險；第二，如果市場上出現流動性短缺，使得SIV不能再以合理的利率發行ABCP進行融資，那么SIV就將被迫在原本低迷的市場上拋售資產，從而遭受嚴重損失。

    ABCP市場的萎縮使得SIV的傳統融資渠道被堵塞。為避免違約，SIV只有兩條路可走。第一，SIV不得不拋售自己持有的長期證券來為短期證券還本付息，這不但會造成SIV的賬面虧損，同時會導致SIV的規模縮水；第二，SIV可以向自己的設立方——商業銀行求助，由商業銀行向SIV提供信貸支持（Credit Line）。畢竟，雖然SIV的資產負債狀況和業績可以暫時不并入商業銀行的會計報表，但商業銀行最終仍需為SIV的虧損承擔責任。由于旗下的SIV大規模投資于次級抵押貸款支持證券，次貸危機的爆發給大多數發達國家商業銀行均造成巨額損失。例如，由于旗下SIV的巨額虧損，美洲銀行2007年第四季度的盈利下降了95%；同樣受旗下SIV的投資拖累，英國的北巖銀行于2007年8月爆出巨虧，并于2008年2月被英國政府國有化。與此同時，美國銀行開始通過美聯儲新推出的期限拍賣工具（TAF）大量借款，為旗下的SIV提供流動性支持。為避免旗下的SIV在流動性危機沖擊下被迫出售資產而爆出巨虧，商業銀行不得不源源不斷地向SIV提供信貸支持，這自然會降低商業銀行能夠向其他銀行、居民和企業提供的信貸數量。而這無疑會加劇金融市場上的信貸緊縮。

    商業銀行直接或間接地購買了大量次級抵押貸款支持證券，導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場。由于在流動性短缺背景下，商業銀行實際控制的SIV通過發行ABCP進行融資的傳統渠道萎縮，商業銀行不得不被迫向SIV提供信貸支持。為符合資本充足率監管要求，受損的商業銀行不得不降低風險資產在資產組合中的比重。以上兩方面因素均導致商業銀行出現“惜貸”現象，這是當前信貸市場持續緊縮的根源。

5．次貸危機中的杠桿作用

如果次貸危機的傳遞過程僅僅是一如上文所述，即使發生違約，對金融系統的沖擊不會這么大。目前美國住宅房地產的價值約為23 萬億美元，其中11 萬億是通過按揭貸款融資的，無擔保的次級債券約為7000 億，即使100%的違約，全部損失也只限于此，而次級抵押貸款60 天以上的違約率不超過30%，即次級抵押貸款的直接損失在2000 億左右。而截至目前各國央行往金融系統注入的流動性足以應付這個損失。事實上次貸危機的影響之所以這么大，波及這么廣，其原因是在次級貸款打包傳遞的過程中存在著杠桿作用，通過不斷地抵押、授信交易和衍生工具的創造，建立起一條完整的次貸資金鏈條，商業銀行和投資銀行等在賣出擔保負債憑證后，受其高回報率吸引，又一頭扎進其中，大量持有CDO 等證券，風險于是又重新回到銀行等重要金融機構。

第一個杠桿來自于以CDO 為標的的抵押授信交易。在次級貸款到MBS、CDO 等的過程中，無論怎樣分割和打包，風險的總量不會發生變化，即限于次級貸款本身，因為其中沒有杠桿放大機制。作為低質量的CDO 持有人的對沖基金并不以將這些次債資產持有到期，獲得長周期的穩定現金流為目的，其最擅長的做法是將這種看來已經被鎖定的獲利向銀行進行抵押，取得數倍于抵押資產的信用額度，于是對沖基金手中價值2000 億美元的次債，可能從銀行借出了1 萬億美元。一旦這2000 億美元次債價值跌至1000 億，銀行損失的將是5000 億。

第二個杠桿來自于建立在CDO 基礎上的期權交易工具，如前文提到的CDS 和ABX等。衍生產品的交易通常只要交5%-10%的保證金，這樣建立在次級抵押貸款基礎上的交易規模又被放大了10-20 倍。雖然這些工具為CDO 的持有者提供了避險套利的對沖工具，但其實際上也使CDO 的風險以幾何級的速度迅速擴散出去。

6．次貸危機的實質

   在美國，一般來說優質抵押貸款由包括美國聯邦國家房屋貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）等有一定政府信用支持的抵押貸款債券發行機構進行發行，信用等級為AAA。由于華爾街的債券評級既可以按資產評級，也可按用戶評級。如果按照統一基準定價的資產標準，信用高和信用低的人以同樣的房產來按揭，則其貸款證券化后的MBS 都可評為AAA 級；而按照貸款人的信用標準來評估風險，則有優次債之分，信用高的貸款打包為正債，信用低的則為次債。都是AAA 級，但次債收益率要比正債收益率高一些，因此高收益的次級債容易受到投資者的青睞。CDO 也同樣被進行分割，質量好的評級為AAA，很容易在市場上賣出，而質量較差的BBB 級又被重新劃分出優先層，這樣的多次“金融創新”之后，投資者根本不知道自己手中的AAA 產品究竟來自于怎樣資質的資產。

據統計，2003 年以前，美國發放的次級抵押貸款支持證券總規模大約為1.5 萬億美元，而2004 至2006年發行的次級抵押貸款支持證券總規模就達到1.7 萬億美元以上，2005 年和2006 年，美國次級抵押貸款支持證券的年發行額分別為5080 億美元和4486 億美元，2007 年發行次級抵押貸款支持證券約2200 億。

表2.2007 年次級抵押貸款支持證券發行量居首的機構

資料來源：《美國次貸“七兄弟”沉浮錄》，招商證券研發中心

商業銀行、投資銀行（證券公司）等也持有許多的CDO 產品，從表面上看，部分商業銀行并未大量持有次級抵押貸款支持證券，但是對沖基金可能把自身持有的次級抵押貸款支持證券抵押給銀行并獲得貸款，這些貸款很可能再度被用來投資次級抵押貸款支持證券，因此銀行被動地持有大量的CDO 產品。投資銀行持有的次級抵押貸款更多的是來自公司主動的資產配置。包括摩根斯坦利、高盛等投資銀行和花旗、美國銀行等商業銀行的資產負債表上都存在大批的三級資產。所謂三級資產，就是那些既無法用市場價格來估值（一級資產為可Mark to Market），也無法用估值模型來估值（二級資產為可Mark to Model）的資產，這些資產的估值方式一般是以市場猜想來估值（Mark to Make Believe），因為這些資產沒有確實的定價依據，隨時可能由于市場信心的崩塌變得一文不值。

圖1.高級別的CDO的持有結構

資料來源：CEIC，招商證券研發中心

圖2.低級別的CDO 的持有結構

資料來源：CEIC，招商證券研發中心

2008 年第一季度，高盛集團的三級資產從2007年第四季度末的547.1 億美元增加到了823.2億美元。從占總資產的百分比來看，三級資產在2008年第一季度達到了11%，而在2007年第四季度這一比例僅為8%。摩根斯坦利的三級資產總量在2008 年第一季度增加了6%，達到781.6 億美元。雷曼兄弟的三級資產從2007 年末的419.8 億美元上升至425.1 億美元，增幅為1.3%。

全球銀行和金融公司自2007 年以來，在次貸危機中已經減記了幾乎2000 億美元的資產，在許多情況下，這些減記來自于那些市場萎縮或幾乎消失的三級資產。在大幅減記的同時，這幾大投行賬面上的三級資產卻仍然在不斷增加，主要是來自二級資產中的大量的銀行貸款和資產支持證券的轉入和包括房地產在內的私人權益的增加。三級資產的膨脹意味著這些銀行等金融機構的減記速度并未跟上其實際資產的惡化速度，次貸危機的全貌正在慢慢地浮出水面。

表3.三級資產/公司凈資產比值

資料來源：德意志銀行

以上還只不過是從技術上和市場數據上所作的分析。

    由以上分析已經可以初步得出結論，次貸危機不僅僅是放低貸款標準、貸款公司道德風險和利益沖動、市場產品創新過度、信息披露的不透明、監管機構的放任……這一系列原因所造成的市場風險危機。盡管以上問題都是這次次貸危機之所以形成的重要原因。

    實際上，次貸危機的真正實質是，美國金融市場濫用信用衍生品的創新、預支市場和社會信用，從而造成信用風險逐漸累積，進而釀成美國（不僅僅在美國、且擴展到全球）社會（絕不僅僅限于市場）信用危機（Credit Crisis）。再通俗一點來說，這其實是資本信用危機、或者可以稱之為資本主義制度的信用危機。

美國財政部在2008年9月7日最終宣布，計劃向美國兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多達2,000億美元的資金，并提高其信貸額度；同時“兩房”的監管機構聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，簡稱FHFA）將接管兩家公司的管理。財政部長鮑爾森（Henry Paulson）說，這將增加購房者的可用信貸。這在金融界和學術界普遍被稱之為“改寫資本主義”的國有化措施，曾引起包括美國諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在內的諸多學者的激烈反對。[3]

9月14日，在美聯儲無法提供政府擔保的前提下，美國銀行(Bank of America Corp.)和巴克萊銀行(Barclays Bank)宣布退出對美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收購談判，隨即158歲的雷曼兄弟向法院申請破產保護。9月15日，美國銀行收購美林，已有94年歷史的美林不復存在。

   9月17日，在放棄全盤收購雷曼兄弟計劃兩天之后，英國第三大銀行巴克萊銀行(Barclays Bank)宣布以17.5億美元收購雷曼兄弟北美投資銀行業務。

盡管美國財長保爾森在9月15日還信誓旦旦地稱，他從未考慮過拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不會向美國國際集團(American International Group Inc.，AIG)提供貸款。但僅僅就隔了一天，美聯儲在說服美國國會之后，于當地時間9月16日晚決定，向美國國際集團(AIG)提供850億美元貸款。這也是美國政府繼拯救“兩房”兩周之后，打破承諾，再次使用納稅人的錢拯救華爾街金融機構。

2008年9月14日，《紐約時報》在美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產保護之后，發表了題為《華爾街：深陷危機恐怖中搖搖欲墜的歌利亞^[4]》的文章。文章中引用了名為Balestra Capital的對沖基金主席James L. Melcher的話說：“你必須意識到，這已經象一場瘟疫，一場資本滅絕（capital destruction）的瘟疫。”^[5]其實，更準確的判斷應該是：“這已經象一場資本主義滅絕（capitalist destruction）的瘟疫”。

聯系到2007年次貸危機發生以來，全球各國央行紛紛向發生問題的商業銀行和投資銀行等金融機構注資以解決流動性短缺的問題。在雷曼兄弟公司申請破產保護以后兩天，為了改善市場流動性、重拾信心，包括美聯儲、歐洲央行以及日本央行在內的全球央行在9月15、16日紛紛自覺地不約而同出手，通過各種途徑直接和間接向市場“輸血”。據不完全統計，迄今歐美各國各大央行的注資總額已超過3000億美元。

可以毫不夸張地這么說，從歐美各國央行給受次貸危機影響的各國商業銀行、投資銀行等金融機構注資、美國這個最發達的市場經濟國家的政府一反理論教科書常態地連續出手干預瀕臨倒閉的信貸公司和投資銀行等機構，直到美國財政部直接出面將兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）、以及AIG事實上收歸國有。這背后并非單純是挽救美國的房地產市場、也不完全是在挽救美國經濟，它真正的含義是要挽救被次貸危機嚴重破壞的市場信用、想要挽回美國的社會信用、想要重建資本的信用和資本主義的信用基礎。

二．信用衍生品的發展和市場作用

根據以上分析，次貸危機中真正起主導作用的是信用衍生品。但信用衍生品的產生不過15年，在國內許多人對它并沒有明確的認識。

1．信用衍生品的概念

衍生品是一種涉及股票、債券、貸款、貨幣、商品或者特殊事件（與氣候變化或利率有關）的金融工具。作為衍生品重要分支的金融衍生品由三部分組成，它包括利率衍生品、信用衍生品和權益衍生品。

信用衍生品也稱為信用衍生工具、信貸衍生品和信貸衍生工具等等。信用衍生品在保留資產的前提下，將貸款或債券的信用風險從其他風險中剝離出來，在市場上被定價，并轉移給愿意承擔風險的投資者，使信用風險管理第一次擁有了和市場風險管理同樣的對沖手段，從根本上改變了信用風險管理的傳統機制。

信用衍生品主要分為兩類：一類是針對單個公司發行的信用違約互換，稱為CDS（credit default swap），銀行給某個企業發放貸款，為了防止違約風險的發生，將資產打包證券化出售，出售的收益率與標的資產的風險呈反比，但收益率一般會低于銀行發放貸款的收益率；另一類是CDO，銀行將發放給不同公司不同質量的貸款進行打包，發行收益率不同的證券化資產，較高的收益率20-30%左右，較低可能7-8%。

信用違約互換涉及債券、貸款，且與企業的償付能力有關，特別適用于進行投機操作。與實際的有價證券相比，衍生品既便宜又容易進行交易，因而對沖基金、共同基金和其他投資者進而轉向交易衍生品，從而加大了有關貸款質量的賭注。對于違約的票據（有可能不遵守債務協議的那些企業的票據），交易所將按其基礎債務面值向投資者進行支付。

在2007年前后，該市場已經成為華爾街最有利可圖的場所。

2．信用衍生品的發展歷史

信用衍生品是20世紀90年代在美國紐約互換市場推出的。1993年信孚銀行（Bankers trust）和瑞士信貸銀行金融產品部（SCFP）為了防止其向日本金融界的貸款遭受損失，開始出售一種償還價值取決于具體違約事件的債券，成為最早的信用衍生品。由于該產品交易是否能完成受到質疑，以及標準普爾公司拒絕對信用衍生品及其他信用衍生品評級，最初的幾年（1993年—1995年）信用衍生品市場并未獲得發展。信用衍生品初次揚名是在1997年—1998年的金融危機時期，危機證實了它能夠在貨幣危機期間支持債務市場的需求，并使銀行等金融機構在危機中得到保護。金融危機后信用衍生品市場得到了迅猛發展，根據英國銀行家協會（BBA）的報告，1995年全球信用衍生品交易為清償交易的名義價值僅為100億美元，2004年已高達48000億美元。

目前，信用衍生產品交易由已北美擴展到歐洲，并在拉美和亞洲形成了市場。倫敦是主要的信用衍生品交易市場，幾乎全球一半的信用衍生品交易在倫敦。亞洲信用衍生品業務起步較晚，近年來也逐漸受到關注。日本信用衍生品在1998年被作為金融工具得到法律認可。2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的發展，在利率衍生品交易下降5.1%、外匯交易合約下降5.3%的情況下，信用衍生品卻獲得了21.8%的增長。新加坡、韓國、香港也開始進入該市場，并發布了有關信用衍生工具的條例以指導信用衍生工具市場的參與者的操作。信用衍生品市場參與者也從最初的銀行，擴展到固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金、新興市場基金以及非金融機構。信用衍生品市場另一個重要變化是基礎資產從主權債務已轉向公司資產。

3．信用衍生品市場的發展規模

近年來，信用衍生品市場成為整個金融行業中發展最為引人注目的市場之一。所以信用衍生品被稱為“21世紀最具有吸引力的金融風險管理創新工具”。

自從國際清算銀行（BIS）開始收集數據以來，到2005年，信用衍生品OTC合約總量上升了40.58％，為454.5萬億美元。

根據英國銀行家協會（BBA）和國際互換和衍生品協會（ISDA）的調查報告，1996年末，全球信用衍生品市場規模僅為0.18萬億美元，然而截至2007年底，信用衍生品市場規模已經達到62.2萬億美元。相比于2006年底的34.5萬億美元，2007年增長了81%。而在十一年時間中，整個市場規模膨脹了345.6倍。

此外，全球范圍看，信用衍生品市場在金融衍生品OTC市場中所占份額2002年僅為2%，到2005年該比例已經上升到7%，而到2007年底該比例則達到14%。（見圖3）

圖3. 2002-2007年金融衍生品市場產品結構

資料來源：ISDA（2002）ISDA（2005）ISDA（2007）。

4．信用衍生品的市場作用

    2005年，當位于迪爾伯恩的福特汽車和底特律的通用汽車兩家企業的信用等級下降到低于可投資級別時，衍生品市場曾經幫助投資者對沖了風險，并緩沖了債券價格回落給市場帶來的沖擊。此外，衍生品市場還減輕了來自Amaranth Advisors LLC公司去年66億美元損失所帶來的后果，以及今年美國次優級抵押貸款市場暴跌帶來的影響。在過去幾年中，經濟曾經歷了數次的金融市場校正，且都得以恢復。這些經歷給我們留下了一種印象——金融市場似乎已經具備了平穩、持續甚至是良性運行的特點。毫無疑問，對這種現象做出的一種合理解釋，就是衍生品市場在經濟發展中發揮了重要作用。

5．信用衍生品市場的參與者

    信用風險轉移市場的主要參與者包括：銀行、券商、保險公司、投資基金、金融擔保公司和其他非金融公司等。雖然銀行的凈敞口處于保護購買者位置，但從交易規模看，它不僅是最為重要的風險保護購買者，也是最為重要的風險保護銷售者，其參與交易的規模始終占絕對比重。根據惠譽國際（Fitch）公司統計，2005年末，銀行信用衍生品賣方敞口為11萬億美元，買方敞口為11.3萬億美元，分別占全球信用衍生品賣方、買方總敞口的93%和99%。這在次貸危機中也可以看得很清楚。（見表1）

另外兩個主要的風險保護凈銷售者是保險公司和金融擔保機構。從賣方總交易規模看，保險公司和金融擔保機構的份額很小，分別約占4％和3％的市場規模，而銀行交易規模高達整個市場的93％。

此外，從全球銀行交易規模來看，北美銀行略勝歐亞銀行一籌，占整體市場規模的52%，而歐亞銀行的合并市場份額僅為41%。（圖4）

圖4.　信用衍生品全球交易結構

資料來源：根據Fitch（2005）報告整理計算。

6．信用衍生品未來發展的主要問題

    2007年前后，信用衍生品業務呈指數級增長，但問題也隨之而來，主要有以下兩個方面。

　　一是信用衍生品作為風險管理產品，其本身也具有較高的風險。信用衍生品的發展以金融工程模型的構建為基礎，但是由于這些模型本身具有一定的局限性，使得信用衍生品可能帶來巨大的風險。這些局限性表現在：一方面，現有的金融工程模型多以市場運行的基本正常為前提，一般很少涉及金融危機導致的嚴重系統性沖擊的效應，這意味著信用衍生品對嚴重系統性沖擊帶來的損失經常無能為力。另一方面，這些模型在較大程度上依賴歷史數據，因此對現實市場的有效性有所削弱。而目前以信用衍生品為代表的很多結構性衍生品都是場外交易，信息披露和交易數據統計都不完全，更不利于模型的修訂和評估。

　　二是監管機構如何對其進行有效監管。信用衍生品市場的發展速度和復雜程度遠超出了監管機構的預期。由于衍生品市場特有的投機性與復雜性客觀現實，加上衍生品市場全球一體化程度更高，給金融衍生品市場的監管機構帶來前所未有的挑戰。日前，英國金融服務局、紐約聯邦儲備銀行和美國證券交易委員會的最高官員聯合聲明單個國家有可能無法承受衍生品爆炸式增長所帶來的一些風險，必須進行跨境合作。

三．次貸危機中信用衍生品創新濫用和監管失效的特點

    從以上分析可見，在次貸危機中起主導作用的信用衍生品創新過程中出現了以下幾個值得關注的特點：

1．信用風險的轉移和杠桿作用

    在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由貸款供應商（商業銀行或專業貸款公司）承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商（銀行）的資產負債表中，轉移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構投資者的資產負債表中。

在低信用者—>房貸公司和商業銀行（其間產生了次級住房貸款subprime），房貸公司和商業銀行—>投資銀行（其間產生了住房按揭抵押債券MBS），投資銀行—>對沖基金、保險公司（其間產生了擔保債務憑證CDOs），投資銀行—>市場投資者（其間產生了CDS, ABX等衍生品），這樣一個信用風險轉移的過程中，原本屬于銀行的信用違約風險被轉換成了銀行間市場中的固定收益市場的風險、進而又不斷演化為資本市場等其他金融市場的風險，從而將本來屬于某一個局部或個體市場的風險轉移到了本來沒有風險轉移通道的不同的市場。

與此同時，在次貸危機發展過程中通過衍生產品技術，將美元市場的信用風險演化成歐元等其他幣種市場的風險，從而將美國一國范圍內的某一個（房地產金融）市場上的問題和風險，迅速擴大至全球金融市場的風險，造成了美國一家生病、全球市場吃藥的結果。

    在這個過程中，信用衍生品定價在美國次貸危機中還起到助推放大器的作用。

　　在沒有衍生品的狀態下，如果發生違約，銀行將承擔全部的損失，范圍控制在銀行系統內部。但是在發行了信用衍生品的狀態下，損失被轉嫁到對沖基金、投資銀行、養老保險等機構，甚至包括國外的市場。美聯儲上調利率的話，投資者償還貸款的成本增加，如果發生違約，由于銀行已經將資產打包出售，并不受到影響，投資者將承擔全部風險，而且是被杠桿擴大的風險，風險繼續波及到全球范圍內，這就帶來一個惡性循環的過程。

2．信用風險的自我相關和反饋作用

更加關鍵的是，在整個次貸危機的利益鏈條中，最終的市場（機構）投資者、也就是信用衍生品不斷創新過程的盡頭持有這些產品比例最大的，居然是最初提供這些衍生產品的基礎資產（也就是想要轉移出房地產抵押貸款違約風險）的商業銀行和最初創建次級房地產抵押貸款證券化的投資銀行。

我們知道一個基本的社會和生物學常識，一種生物的食物鏈是不能閉合的。當這種食物鏈閉合、或者說產生自我相關時，就會出現類似于怪圈[6]這樣的變異現象。近幾十年以來引起全球恐慌的所謂瘋牛病，其背后的根本原因就是西方社會在工業化養牛的過程中，給牛提供的由工業化生產的飼料中被加入了大量病死的牛骨粉。當工業化養牛的過程中使得牛的食物鏈閉合之后，牛的基因就產生了突變，導致了可能滅絕牛類種群的瘋牛病。

    同樣道理，當一種金融衍生產品的利益鏈條出現了閉合，就像次貸危機中的情況那樣，一開始以轉移風險為初衷打包出售次級抵押貸款的商業銀行和投資銀行，都被次貸危機演化過程中高額的回報所誘惑，在安享穩定的高收益之時忘記了風險，最終爭先恐后地加入了買方陣營。這樣原本應該轉移出去的風險在外面晃了一圈，就在這閉合的利益鏈條中積聚了更大的風險后，反過來又重新回到金融系統中的重要主體中。

在不斷放大的杠桿作用和貨幣乘數作用下，一旦出現整個金融體系的基因突變，市場壓力將使得基礎資產價值損失造成證券化資產價值大幅下跌，商業銀行就會遭受雙重沖擊。一方面自身持有的優先級別產品面臨損失，另一方面對沖基金用于申請貸款的抵押品發生更大程度的縮水。為避免損失，商業銀行的理性選擇就是賣出次貸證券化資產，并向對沖基金追加保證金。而對沖基金也會持續不斷地出售次貸證券化資產。當個體行為演變為群體行為時，共振效應使一個擾動項演變成系統性劇震。

在這種利益鏈條閉合的系統中，正反饋會加大市場泡沫、負反饋就會產生市場危機現象。

   于是一場名義上稱之為次貸危機，實質卻是資本滅絕（capital destruction）、或更準確地可以稱之為資本主義滅絕（capitalist destruction）的瘟疫，就不可避免地降臨了。

3．信用衍生品的“表外轉移”和信息透明度

實施抵押貸款證券化，這是金融工程學中一種基本的功能，就是表外業務。

抵押貸款證券化后該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商（商業銀行）的資產負債表中，轉移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構投資者的資產負債表中。

在這個風險表外化的過程中，信貸衍生工具扮演了重要角色。它使銀行可以把過量的風險透過抵押貸款的證券化轉移到銀行以外，從而能把風險資產從銀行的資產負債表上移除（off balance sheet）；提高銀行“資本充足率”（capital-asset ratio）以滿足新巴塞爾資本協議提出的自有資本充足率規定等風險監管要求；并為銀行賺取資產管理收入及息差。在次貸危機所創造的信用衍生工具——抵押債務債券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO），通過表外業務使得抵押貸款資產的利息收入，或因信貸轉壞所造成的損失，會依債券結構（一套特定條款）分配給投資者。CDO的投資者主要為對沖基金和投資銀行，其次是保險基金和退休基金。更甚的是，投資機構可以CDO作為抵押資產，再推生出CDO的CDO，即CDO2，甚至CDO3。

    有學者分析，次按貸款人和最終投資人之間至少經歷了六個環節。在這個鏈條中，次級抵押貸款是基礎的資產，是整個金融創新的基石，但是，經過頻繁的包裝與證券化，最終的投資者及其投資的證券，與基礎資產隔離的越來越遠，最終的投資者所投資的證券與基礎資產的對應關系日益模糊，這就使得最終的證券投資者對于所投資的證券的風險評估難度加大，在不盡職的評級機構、投資銀行等的操作下，投資者可能高估次貸證券的收益而低估其風險。[7]

在傳統的存貸款業務中，存款保險制度對于保護存款、緩解恐慌進而避免銀行擠兌起到了積極的作用。而建立在債券基礎上的新金融體系卻沒有這樣的制度安排。風險管理中的最基本和核心的原則是“了解你的交易對手”。貸款被打包、出售和再出售給全球的投資者，沒有人確切地知道交易對手是誰、基礎資產是什么和真實價值為多少。尤其是對沖基金很少揭示其具體的風險暴露和風險管控措施。表外業務在轉移風險的同時，也逐漸脫離了美國政府監管機構的嚴密監管。在這樣的金融體系中，市場信心缺乏類似于存款保險的機制來支撐，標的資產的價值更難準確地估算。

4．投資者的身份和監管動機

次貸危機的主要產生和發酵領域是在銀行間市場（或OTC市場），當銀行間市場立足于銀行的傳統業務時，諸如新巴塞爾資本協議提出的自有資本充足率規定等銀行監管手段和措施還是能夠起到看門人的盡職作用的。

但是，銀行間市場的主要特點就是做市商和機構投資者為主，高金額和低頻次交易為特點，市場參與者數量少、流動性低下。這是應對于銀行間市場傳統業務而相適應的系統特點。

可一旦資產證券化業務、信用衍生品市場在這個領域滋生繁衍，以表外業務轉移風險為特色的市場特性，同時也將受監管的責任轉移掉了。

2006年，總部設在拉斯維加斯的Harrah’s Entertainment Inc公司和總部設在田納西州的HCA Inc公司被接管，與這兩家公司有關的信用衍生品合約交易在公報發布和新聞報道之前便開始上漲。2006年12月份，與Travelocity.com的所有者Sabre Holdings Corp有關的合約，在協議獲得批準之前跳升了13％。因為這些交易并不在交易所市場而是在銀行間市場進行，監測信用衍生品內部交易非常困難。國際互換和衍生品協會及行業交易組織表示，他們并不知道所謂的內部交易案件涉及信用衍生品。

數量不多但規模很大的機構投資者在這個市場中個個都是熟面孔、老朋友，抬頭不見低頭見。利益共同體的共謀必然產生于這種道德沖突結構中，政府的監管疏忽在金融創新的眼花繚亂中也成為一種必然。

就像足球場上常見的那樣，超一流球員玩耍高超的過人技術，最終沒有晃過對方防守球員，反而把自己給過了……

四．簡要的結論

次貸危機的爆發說明了是格林斯潘和美聯儲2001 年來的降息措施，刺激起了美國的房地產泡沫。在延續了16年的房地產泡沫即將爆破面前，美聯儲的放任自流和無所作為，并非偶然。那是為了幫助實現布什所說的“（住房）所有權社會”（ownership society）。美聯儲和布什政府都要優先促進所謂的“金融創新”。他們對次貸危機的爆發和發展應該負有重大責任。

政績和社會信用，政府信用和制度信用……這其實就是次貸危機給全世界各國政府和各層級的政治家所攤開的終極選擇。

    最后應該看到，任何對市場創新都應該立足于戰略高度來規劃，僅僅滿足于技術性的、工程性層面的創新必然會忽視社會性的整體風險。對市場的干預，無論是資本主義國家還是社會主義國家，都會在市場危機即將或已經衍生出社會信用危機時，被政府果斷地采用。尤其是在金融市場、資本市場和證券市場中，市場的非正常漲跌，肯定與社會信心和預期有關，就必須要跳出技術性的、工程性的思維，以維護政府信用、挽救社會信用和恢復市場信用的角度來考慮問題。尤其是當預支了政府的政治信用和社會信用、累計多年而造成市場不良預期積重難返時，任何技術性的、工程性的、局部的修補都是于事無補的。

美國政府對兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的接管，就是最好的證明。正像《華爾街日報》在那篇《十天改寫資本主義》的文章中所說的：這一切都是為了“挽救美國金融資本主義免遭崩潰”。美國政府這是在用違背自由市場原則的手段來彌補資本信用危機對整個資本主義制度的傷害。

2008年9月9日-18日

作者單位：上海證券交易所研究中心）

參考文獻

1．    《次按風暴是如何形成的》，香港中文大學財務學碩士課程主任蘇偉文、香港中文大學財務學系研究助理陳緯豪。

2．    《次貸危機的傳導機制》，中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心張明。

3．    《次貸爆發高峰已過，經濟影響才剛開始》，招商證券金融行業研究副董事羅毅。

4．    《美國次貸危機與國際金融形勢》，宋鴻兵。

5．    《新全球化時代與衍生金融產品風險》，中國宏觀經濟學會王建。

6．    《信用衍生品定價與風險管理方針》，鵬元資信評估有限公司唐韻翻譯。

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