美元本位制、全球流動(dòng)性過(guò)剩和中國(guó)金融開(kāi)放基本戰(zhàn)略

外交大師基辛格之名著《大外交》開(kāi)篇就說(shuō)：“幾乎就象是存在某種自然規(guī)律，每個(gè)世紀(jì)都會(huì)有一個(gè)大國(guó)崛起，她有力量、有意志、有智識(shí)和道德上的激勵(lì)，依據(jù)她自己的價(jià)值體系，來(lái)重塑整個(gè)國(guó)際體系。”國(guó)際政治、軍事、外交如是，國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貨幣、金融亦如是。從20世紀(jì)降臨之始，美元逐步登上全球金融貨幣體系金字塔之顛。今天，美元本位制（The Dollar Standard）支配著全球經(jīng)濟(jì)金融貨幣體系。中國(guó)金融開(kāi)放的戰(zhàn)略、策略和具體步驟，必須基于對(duì)美元本位制游戲規(guī)則的深刻把握。易言之，探索美元本位制下的生存空間和生存技巧，是中國(guó)金融開(kāi)放戰(zhàn)略思考的基本出發(fā)點(diǎn)。

一、大國(guó)理論：美元本位制的游戲規(guī)則

人類貨幣體系的演變遵從“大國(guó)理論”或“帝國(guó)理論”。該理論的基本命題和推論是：

（1）       偉大國(guó)家創(chuàng)造偉大貨幣；強(qiáng)權(quán)國(guó)家擁有強(qiáng)權(quán)貨幣；霸權(quán)國(guó)家必定支配霸權(quán)貨幣體系。

（2）       霸權(quán)國(guó)家必定最大限度利用其“貨幣特權(quán)”擭取鑄幣稅收入、并以此掠奪其他國(guó)家之資源。手段包括：無(wú)限制發(fā)行貨幣以降低貨幣真實(shí)價(jià)值、掌控貨幣體系以控制他國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和稅收制度、掌控貨幣體系以推行霸權(quán)國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)游戲規(guī)則。

（3）       霸權(quán)國(guó)家之貨幣，必定是全球最主要的儲(chǔ)備貨幣、支付手段、結(jié)算工具、價(jià)值儲(chǔ)藏手段、計(jì)價(jià)單位、資本市場(chǎng)交易工具、外匯市場(chǎng)干預(yù)貨幣、信息發(fā)布的主要媒介。

（4）       霸權(quán)國(guó)家必定動(dòng)用一切手段，粉碎任何挑戰(zhàn)其貨幣霸權(quán)之努力。任何改革現(xiàn)存國(guó)際貨幣體系之倡議，必然遭到霸權(quán)國(guó)家之否決。

（5）       霸權(quán)國(guó)家之金融市場(chǎng)（債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)），必定是全球之金融中心。其他地區(qū)之金融市場(chǎng)，皆圍繞該中心運(yùn)轉(zhuǎn)，就像太陽(yáng)系的行星圍繞太陽(yáng)運(yùn)轉(zhuǎn)一樣。

（6）       若霸權(quán)國(guó)家之貨幣純屬“法定貨幣”，沒(méi)有任何貴金屬或物質(zhì)做最后支持（純粹紙幣），那么一般而言，霸權(quán)國(guó)家之國(guó)際收支必定是赤字，因?yàn)椋褐挥邪詸?quán)國(guó)家之國(guó)際收支出現(xiàn)赤字，她才能為世界其他國(guó)家輸送儲(chǔ)備貨幣。此乃國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)之“古諾定律”（The Cournot’s Law）的簡(jiǎn)單推論。

（7）       霸權(quán)國(guó)家可以在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，維持貿(mào)易赤字、國(guó)際收支赤字和財(cái)政赤字（三大赤字），因?yàn)榘詸?quán)國(guó)家之全球金融中心地位，確保世界其他國(guó)家自動(dòng)為其三大赤字融資。

（8）       三大赤字意味著霸權(quán)國(guó)家之總體國(guó)民儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期維持低水平（甚至為負(fù)儲(chǔ)蓄）。

（9）       霸權(quán)國(guó)家之金融企業(yè)，必定是全球金融產(chǎn)業(yè)的壟斷者。

（10）   霸權(quán)國(guó)家必定不遺余力地要求其他國(guó)家開(kāi)放金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)業(yè)。

迄今為止，完全符合上述“十大事實(shí)”的貨幣本位制，只有當(dāng)今的美元本位制（The Dollar Standard）。它肇始于1913年美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)立，經(jīng)過(guò)1936年美、英、法“三國(guó)貨幣協(xié)定”和1944年的布雷頓森林協(xié)議，完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八條款第二修正案。

眾所周知，大英帝國(guó)是19世紀(jì)全球經(jīng)濟(jì)金融和貨幣體系支配者。然而，當(dāng)時(shí)占居支配地位的貨幣本位制卻不是英鎊本位制，而是金本位制。金本位制的運(yùn)行規(guī)則如下：

（1）       國(guó)家固定官方黃金價(jià)格或“鑄幣廠平價(jià)”，規(guī)定國(guó)內(nèi)通貨依照此價(jià)格與黃金自由兌換；

（2）       私人黃金出口不受管制，經(jīng)常帳戶和資本帳戶之交易亦無(wú)任何限制；

（3）       本國(guó)發(fā)行之紙幣和硬幣，有官方黃金儲(chǔ)備背后支持，本國(guó)長(zhǎng)期存款貨幣（M2）之增長(zhǎng)，受制于總體黃金儲(chǔ)備之大小；

（4）       若遭遇國(guó)際黃金流失引發(fā)短期危機(jī)，中央銀行則以較高利率向國(guó)內(nèi)銀行自由貸款；

（5）       若規(guī)則（1）被暫時(shí)終止，只要條件允許，則立刻依照傳統(tǒng)黃金平價(jià)恢復(fù)黃金兌換，必要時(shí)甚至以國(guó)內(nèi)通縮為代價(jià)；

（6）       世界范圍黃金之供求關(guān)系，乃是約束各國(guó)價(jià)格水平之“共同錨”，亦即各國(guó)之共同的一般價(jià)格水平由世界黃金供求內(nèi)生決定。

顯而易見(jiàn)，金本位制與美元本位制有兩個(gè)最根本的區(qū)別：其一，長(zhǎng)期而言，全球貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹水平，取決于全球黃金供應(yīng)量。美元本位制下，美元之發(fā)行卻沒(méi)有任何外部約束。全球貨幣供應(yīng)量和通漲水平，很大程度上取決于美國(guó)政府的財(cái)政政策和貨幣政策。其二，各國(guó)貨幣之間的匯率是完全固定的（它們等于各國(guó)貨幣背后黃金含量之比率）。美元本位制下，美元與主要貨幣之匯率浮動(dòng)。易言之，盡管19世紀(jì)的英國(guó)是全球貨幣體系支配者，英鎊是主要的國(guó)際通貨，然而英鎊背后有黃金支持，英鎊之發(fā)行有外部黃金約束。

今天的美元本位制與布雷頓森林體系（The Bretton Woods International Dollar Standard）亦有重大差別。布雷頓森林體系是美元本位制的前身，其運(yùn)行規(guī)則如下：

布雷頓森林體系對(duì)美國(guó)的要求是：

（1）       不干預(yù)外匯市場(chǎng)，不追求任何國(guó)際收支和匯率目標(biāo)，實(shí)施自由貿(mào)易。不累積大量外匯儲(chǔ)備。被動(dòng)地采取沖銷干預(yù)行動(dòng)，以抵消其他國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響。

（2）       依照1盎司＝35美元之固定價(jià)格，允許成員國(guó)將美元鈔票兌換為黃金。

（3）       開(kāi)放美國(guó)資本市場(chǎng)，讓外國(guó)政府和私人投資者自由借款和存款。

（4）       維持美國(guó)之國(guó)際債權(quán)國(guó)地位（以美元資產(chǎn)對(duì)外放債），控制財(cái)政赤字。

（5）       根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張形勢(shì)，實(shí)施自主選擇的獨(dú)立貨幣政策，確定世界物價(jià)水平（以美元計(jì)算的可貿(mào)易商品物價(jià)水平），以此作為世界價(jià)格水平穩(wěn)定之錨。

布雷頓森林體系對(duì)其他成員國(guó)的要求是：

（1）       以美元為基準(zhǔn)確立本國(guó)貨幣之官方平價(jià)匯率，確保實(shí)際匯率波動(dòng)幅度永遠(yuǎn)處于官方平價(jià)1％范圍之內(nèi)。

（2）       確保經(jīng)常項(xiàng)目交易之貨幣自由兌換；實(shí)施資本控制以防止國(guó)際資本市場(chǎng)沖擊本國(guó)貨幣金融，但同時(shí)開(kāi)始逐步實(shí)施資本項(xiàng)目完全自由化。

（3）       成員國(guó)使用美元作為外匯市場(chǎng)干預(yù)貨幣，并積累相當(dāng)數(shù)量之美國(guó)國(guó)債作為官方外匯儲(chǔ)備。

（4）       成員國(guó)之貨幣政策和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量之長(zhǎng)期增長(zhǎng)，服從于固定匯率制度和美國(guó)的通貨膨脹水平（以貿(mào)易產(chǎn)品計(jì)算的通漲水平）。

（5）       成員國(guó)貨幣當(dāng)局采取沖銷干預(yù)政策。一旦短期外匯儲(chǔ)備流失，貨幣當(dāng)局則購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，以保證國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和貨幣供應(yīng)量之穩(wěn)定。

（6）       調(diào)整國(guó)內(nèi)財(cái)政政策（政府凈儲(chǔ)蓄）以控制經(jīng)常帳戶不平衡，從而抵消私人儲(chǔ)蓄與投資之差額。

顯然，布雷頓森林體系與今天的美元本位制亦有兩個(gè)重大區(qū)別。其一、美國(guó)盡管享有幾乎完全的貨幣自由度，國(guó)際調(diào)節(jié)的主要責(zé)任由其他成員國(guó)負(fù)擔(dān)，然而美國(guó)必須承諾依照固定價(jià)格、允許成員國(guó)將美鈔兌換為黃金。美國(guó)的黃金儲(chǔ)備成為其貨幣發(fā)行的硬約束。美元發(fā)行還不是毫無(wú)限制。其二、各國(guó)貨幣匯率固定。盡管美國(guó)沒(méi)有干預(yù)外匯市場(chǎng)之義務(wù)，其他成員國(guó)某種程度上還可以要求美國(guó)控制貨幣發(fā)行、調(diào)整其財(cái)政貨幣政策。易言之，布雷頓森林體系還是一個(gè)彈性有限的國(guó)際貨幣體系。

1971年8月15日，尼克松斷然摧毀布雷頓協(xié)議，核心是徹底取消美元發(fā)行的黃金約束。1976年，在美國(guó)國(guó)會(huì)強(qiáng)大壓力之下，國(guó)際社會(huì)最終同意IMF章程第八條款第二修正案，浮動(dòng)匯率體系從此成為人類貨幣體系之主流。一個(gè)完全沒(méi)有外部約束的法定貨幣本位制――美元本位制，終于登峰造極。人類迎來(lái)完全嶄新的霸權(quán)貨幣體系。

二、沒(méi)有“錨”的貨幣：全球流動(dòng)性過(guò)剩之根源

“流動(dòng)性過(guò)剩”是困擾今日中國(guó)貨幣政策的主要難題。然而，將流動(dòng)性過(guò)剩之根源歸咎于中國(guó)貿(mào)易收支和國(guó)際收支雙順差，卻是錯(cuò)誤的或不徹底的邏輯。

流動(dòng)性的嚴(yán)格定義，是資產(chǎn)交易費(fèi)用之高低。資產(chǎn)交易或轉(zhuǎn)手之費(fèi)用越低，其流動(dòng)性越高；交易或轉(zhuǎn)手之費(fèi)用越高，流動(dòng)性越低。一切資產(chǎn)或物品皆具備流動(dòng)性，差異只是流動(dòng)性之程度（亦即交易費(fèi)用之大小）。從流動(dòng)性最低之資產(chǎn)（比如人力資本）到流動(dòng)性最高之資產(chǎn)（比如流通中現(xiàn)金），是一條完整的譜線。中央銀行通常用M0/M1/M2/M3/L等多種指標(biāo)來(lái)量度流動(dòng)性，以上述指標(biāo)之增長(zhǎng)速度及其與GDP等真實(shí)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之比例，來(lái)衡量流動(dòng)性是否過(guò)剩，其實(shí)皆為武斷的劃分或定義。我們只能從交易費(fèi)用高低之角度來(lái)統(tǒng)一理解流動(dòng)性。由此可知，金融深化、金融創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化，皆是創(chuàng)造流動(dòng)性之重要手段。從這個(gè)角度考察流動(dòng)性，則無(wú)所謂流動(dòng)性過(guò)剩。我以為：衡量流動(dòng)性是否過(guò)剩之比較恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，是看真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之背離程度（參見(jiàn)下節(jié)之定義）。

全球流動(dòng)性過(guò)剩之根源有五：其一、全球儲(chǔ)備貨幣之發(fā)行失去外部約束（失去“錨”）；其二、浮動(dòng)匯率體系之匯率動(dòng)蕩，迫使各國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)；其三、因浮動(dòng)匯率而起的各種衍生金融產(chǎn)品（所謂金融創(chuàng)新）之交易量達(dá)到天文數(shù)字規(guī)模；其四、以石油為代表的戰(zhàn)略資源價(jià)格暴漲；其五、資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展。當(dāng)然，全球流動(dòng)性過(guò)剩的核心是全球儲(chǔ)備貨幣之發(fā)行失去外部約束，此亦是全球貨幣數(shù)量論（The Global Quantity Theory of Money）的基本結(jié)論

全球流動(dòng)性過(guò)剩之基本事實(shí)可由如下數(shù)字略知大概：

（1）       全球儲(chǔ)備貨幣從1960年代末約400億美元，猛增到今天接近5萬(wàn)億美元，僅亞洲各國(guó)外匯儲(chǔ)備就超過(guò)3萬(wàn)億美元。儲(chǔ)備貨幣是基礎(chǔ)貨幣，經(jīng)過(guò)銀行體系之乘數(shù)級(jí)的貨幣創(chuàng)造，全球廣義貨幣供應(yīng)量之增長(zhǎng)以數(shù)十萬(wàn)億美元計(jì)。

（2）       2006年，美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字高達(dá)近9000億美元，1970年代中期，美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字還不到200億美元。相應(yīng)地，外國(guó)投資者持有的美國(guó)財(cái)政債券超過(guò)2.2萬(wàn)億美元（美國(guó)財(cái)政債券總規(guī)模達(dá)到4.3萬(wàn)億美元，總的國(guó)家債務(wù)規(guī)模更是接近8萬(wàn)億美元），其中外國(guó)官方金融機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債就達(dá)到1.3萬(wàn)億美元。

（3）       全球儲(chǔ)備貨幣之中，相當(dāng)部分是各國(guó)中央銀行為應(yīng)付匯率波動(dòng)、干預(yù)外匯市場(chǎng)所積累。以日本為例，日本目前外匯儲(chǔ)備近三分之二源自外匯市場(chǎng)買入美元。

（4）       金融衍生產(chǎn)品交易和外匯交易之規(guī)模，每天超過(guò)3萬(wàn)億美元，每年超過(guò)800萬(wàn)億美元。加上債券、股票和其他金融市場(chǎng)之交易，金融交易之規(guī)模是真實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的數(shù)十倍！（全球GDP不過(guò)50萬(wàn)億美元）。

（5）       日元長(zhǎng)期升值預(yù)期綜合癥所造成的長(zhǎng)期低利率流動(dòng)性陷進(jìn)，亦是全球流動(dòng)性泛濫的重要原因。日本國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的低利率，迫使大量資金到世界各地尋找出路，仿佛洪水一樣蔓延世界。

（6）       支付清算體系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大、技術(shù)的改進(jìn)和電子貨幣或轉(zhuǎn)帳的日益普及，讓貨幣創(chuàng)造的速度和幅度急劇擴(kuò)大。

（7）       資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展，讓許多原本無(wú)法參與金融交易（或交易成本非常高昂）的資產(chǎn)變成金融資產(chǎn)，成為抵押貸款或其他融資手段。流動(dòng)性資產(chǎn)的規(guī)模進(jìn)一步放大。

全球流動(dòng)性過(guò)剩之基本表現(xiàn)有四：其一、虛擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離；其二、各國(guó)貨幣政策失去穩(wěn)定本國(guó)貨幣環(huán)境之能力；其三、國(guó)際熱錢隨時(shí)沖擊各國(guó)金融貨幣體系；其四、金融或貨幣危機(jī)頻繁發(fā)生。

三、流動(dòng)性過(guò)剩和人民幣升值預(yù)期綜合癥

全球流動(dòng)性過(guò)剩之趨勢(shì)，始自1970年代，至今方興未艾。它沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的基本渠道有四：其一、貿(mào)易帳戶或經(jīng)常帳戶掩蓋下的熱錢流入；其二、FDI帳戶掩蓋下的熱錢流入；其三、地下融資渠道或非法金融機(jī)構(gòu)融通的國(guó)際熱錢；其四、私人帳戶小額匯劃轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)的投機(jī)熱錢。熱錢流入國(guó)內(nèi)之主要目的，是參與資產(chǎn)市場(chǎng)（房地產(chǎn)和股市）炒做。熱錢大規(guī)模開(kāi)始流入國(guó)內(nèi)的導(dǎo)火線，則是人民幣升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明，匯率持續(xù)升值之預(yù)期，至少具有兩項(xiàng)重大后果：其一，升值預(yù)期改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之均衡條件，從而改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期。其二，升值預(yù)期極大地左右中央銀行貨幣政策之效率和效果。很大程度上，匯率升值預(yù)期讓中央銀行貨幣政策失效，即：無(wú)論中央銀行采取哪種貨幣政策準(zhǔn)則，或者無(wú)論央行采取怎樣的貨幣政策操作，央行都無(wú)法實(shí)現(xiàn)自己確定的目標(biāo)

最顯著的例子，是1980年代后期和1990年代之日本經(jīng)濟(jì)。為數(shù)眾多的理論和實(shí)證研究證明：該時(shí)期之日本宏觀經(jīng)濟(jì)困境，推動(dòng)力量乃是日元長(zhǎng)期升值之預(yù)期，學(xué)者稱之為“日元長(zhǎng)期升值綜合癥”。

其主要表現(xiàn)是：（1）日本長(zhǎng)期利率一直處于非常低的水平（所謂“流動(dòng)性陷進(jìn)”），通漲率亦處于極低水平（經(jīng)常是通縮），真實(shí)利率則居高不下；（2）真實(shí)經(jīng)濟(jì)投資和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期維持低水平；（3）金融體系之存款余額和債務(wù)余額（主要是日本國(guó)債）達(dá)到創(chuàng)記錄的天文數(shù)字；（4）日本中央銀行之貨幣政策失效，無(wú)力擺脫通貨收縮（讓通漲率為正，從而降低真實(shí)利率），無(wú)力維持穩(wěn)定的日元匯率，當(dāng)然更無(wú)力刺激日本經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，也無(wú)法阻止日本長(zhǎng)期維持國(guó)際收支順差和積累巨額外匯儲(chǔ)備。日本政府發(fā)行大量國(guó)債，試圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亦無(wú)能為力。

目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，基本特征與“日元長(zhǎng)期升值綜合癥”類似。2005年7月21日，中國(guó)迫于美國(guó)壓力，宣布“人民幣匯率機(jī)制改革”，人民幣正式脫離與美元的固定匯率，開(kāi)始升值和浮動(dòng)。最重要的是：市場(chǎng)（國(guó)際和國(guó)內(nèi)）普遍預(yù)期人民幣將進(jìn)一步大幅升值。

“人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期”已經(jīng)呈現(xiàn)嚴(yán)重后果：（1）中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格（股市和房地產(chǎn)）出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，資產(chǎn)價(jià)格之暴漲，與真實(shí)經(jīng)濟(jì)和一般物價(jià)水平之相對(duì)緩慢增長(zhǎng)，形成巨大差異。我稱之為“真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之嚴(yán)重背離”（2）所謂“全民炒股”或“全民投機(jī)”，盡管言詞略顯夸張，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)體系“投機(jī)意味”非常濃厚。（3）人民幣升值并沒(méi)有緩解中國(guó)國(guó)際收支雙順差。雙順差累積大量外匯儲(chǔ)備。（4）中國(guó)人民銀行之貨幣政策顯然失效。2006年以來(lái)，人民銀行為緩解“雙順差”或大量外匯儲(chǔ)備所觸發(fā)的“流動(dòng)性過(guò)剩”頻繁調(diào)高短期利息和存款準(zhǔn)備金率，沒(méi)有效果。

當(dāng)然，斷言中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入“人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期綜合癥”，為時(shí)尚早。中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然維持高速增長(zhǎng)，沒(méi)有出現(xiàn)通縮。今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)至少具有兩大基本差別。其一，制度安排不同。日本經(jīng)濟(jì)體系主體（關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)者和信貸資源擁有者）是競(jìng)爭(zhēng)性私有企業(yè)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體（關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)者和信貸資源擁有者）是壟斷性的國(guó)有企業(yè)。二者之融資成本和相關(guān)投資抉擇約束條件不同。其二，中國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)處于國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工價(jià)值鏈條的不同環(huán)節(jié)，決定了二者貿(mào)易結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)之巨大差異。

此外，人民幣升值預(yù)期才剛剛開(kāi)始，資產(chǎn)價(jià)格之變動(dòng)，或貨幣市場(chǎng)和信用市場(chǎng)之變動(dòng)，要對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通漲發(fā)生重大效果，時(shí)間上有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的滯后。日元長(zhǎng)期升值預(yù)期之形成、日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫之膨脹和破滅（經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始急劇放緩和嚴(yán)重通縮之開(kāi)端），大約經(jīng)歷5年時(shí)間。人民幣升值預(yù)期之自我實(shí)現(xiàn)，還不到兩年。然而，依照資產(chǎn)價(jià)格和相關(guān)指標(biāo)判斷，類似“日元長(zhǎng)期升值預(yù)期綜合癥”的“人民幣升值預(yù)期綜合癥”正在迅速形成，已勿庸置疑。

四、              金融開(kāi)放的主要風(fēng)險(xiǎn)：虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)相背離

根據(jù)以上的分析思路，我們立刻可以推論：中國(guó)金融開(kāi)放的主要風(fēng)險(xiǎn)，便是全球泛濫的流動(dòng)性大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)，沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系，造成虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)之嚴(yán)重背離：即真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)通縮（實(shí)質(zhì)投資或真實(shí)國(guó)民收入緩慢增長(zhǎng)、甚至負(fù)增長(zhǎng)）；虛擬經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)通漲（即資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫）。且讓我簡(jiǎn)要闡述虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)之區(qū)別及其理論含義。

真實(shí)經(jīng)濟(jì)是人類以價(jià)值創(chuàng)造（轉(zhuǎn)換）和物質(zhì)轉(zhuǎn)化為目的之經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可分為真實(shí)消費(fèi)和投資。真實(shí)消費(fèi)是個(gè)人消耗物質(zhì)資源以獲得享受；真實(shí)投資則是個(gè)人參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化和價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，以便贏得未來(lái)的真實(shí)消費(fèi)。

虛擬經(jīng)濟(jì)則是人類參與投機(jī)買賣、單純期望商品（物質(zhì)或物品）價(jià)格上漲而獲利、不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化之經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。嚴(yán)格地說(shuō)，一切虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)乃是因?yàn)榻灰踪M(fèi)用或信息費(fèi)用或信息不對(duì)稱而起。從降低交易費(fèi)用、或信息費(fèi)用、或減少不對(duì)稱信息角度看，虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)極大地促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，參與價(jià)值創(chuàng)造。

譬如，投資生產(chǎn)郁金香，必定要經(jīng)過(guò)購(gòu)買土地、肥料、種子、勞力、郁金香生長(zhǎng)全過(guò)程、出售郁金香然后獲利，此乃真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化。炒賣或投機(jī)郁金香，則純粹是買賣換手過(guò)程，不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化。

人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，皆可從真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)角度觀察之。盡管我們無(wú)法準(zhǔn)確量度真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之規(guī)模或大小，然而，從最基本理念上，我們的確可以將二者明確區(qū)分。

有兩個(gè)極端。其一，若人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)皆致力于物質(zhì)轉(zhuǎn)化，不涉及任何投機(jī)買賣，整體經(jīng)濟(jì)將近似以物易物或自給自足之經(jīng)濟(jì)，人類物質(zhì)財(cái)富之增長(zhǎng)將極其緩慢；其二，若人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)皆致力于投機(jī)買賣或期待現(xiàn)有物品之價(jià)格上漲，整體經(jīng)濟(jì)將完全成為“全面的投機(jī)經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)”，人類物質(zhì)財(cái)富亦不會(huì)有任何增長(zhǎng)。現(xiàn)實(shí)之人類經(jīng)濟(jì)體系，亦即凱恩斯所說(shuō)的“貨幣經(jīng)濟(jì)體系”（Monetary Economy），是真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之某種程度或某種形式的平衡或組合。

概而言之，真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之相互趨勢(shì)，有四種情況：（1）真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同時(shí)膨脹、幅度相若；（2）真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同時(shí)收縮、幅度相若；（3）真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)通漲、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮；（4）真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)通漲。

真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之劃分，可以追溯至斯密、索倫（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉圖和馬克思（尤其是馬克思）等許多前輩學(xué)者。然而，現(xiàn)代金融尤其是浮動(dòng)匯率時(shí)代開(kāi)啟衍生金融交易之后，二者之劃分才真正具有全球性意義。1970年代之后，固定匯率制度崩潰，美元發(fā)行擺脫外部約束，浮動(dòng)匯率體系降臨，全人類邁入流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)代。全球性流動(dòng)性泛濫，遂造成人類經(jīng)濟(jì)整體性的真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)相背離。

真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)分離或脫節(jié)，的確是人類經(jīng)濟(jì)面臨的最重大挑戰(zhàn)。它對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的深遠(yuǎn)影響，還沒(méi)有得到系統(tǒng)闡釋。任何積極實(shí)施對(duì)外開(kāi)放、將本國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界貿(mào)易、金融融合之國(guó)家，都將遭遇國(guó)際投機(jī)資金的驚濤駭浪。各國(guó)經(jīng)濟(jì)體系本身“真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之脫節(jié)”，不過(guò)是整個(gè)人類經(jīng)濟(jì)全局性困境的具體環(huán)節(jié)。只有放眼全球，站到人類經(jīng)濟(jì)體系整體之高度，才能真正理解今日中國(guó)的“流動(dòng)性過(guò)剩”困境，才有可能尋找妥善應(yīng)對(duì)策略。

五/對(duì)內(nèi)開(kāi)放優(yōu)先對(duì)外開(kāi)放：中國(guó)金融開(kāi)放的基本戰(zhàn)略

開(kāi)放金融之目的，是要最充分、最有效地利用全球資源，替中國(guó)創(chuàng)造真實(shí)財(cái)富，而不是要吸引外部熱錢或投機(jī)資金來(lái)參與中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)之炒做。既要引導(dǎo)資源進(jìn)入真實(shí)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，又要防止金融閘門開(kāi)放之后、投機(jī)熱錢洪水滔天、擾亂乃至摧毀我國(guó)的貨幣金融體系，乃是我國(guó)金融開(kāi)放戰(zhàn)略最難措手之處。

若中國(guó)金融制度體系非常完善、金融市場(chǎng)體系非常健全，熱錢之流入則不會(huì)造成災(zāi)難性后果，甚至可以充分為我所用。易言之，若中國(guó)具有高效率的金融體系，能夠?qū)?guó)際資金迅速有效轉(zhuǎn)化為真實(shí)經(jīng)濟(jì)之投資，則熱錢流入多多益善。以美國(guó)為例，她具有非常發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)（包括聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、公司債券）、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)；有數(shù)之不盡的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)（從共同基金到對(duì)沖基金；從社區(qū)小銀行到全球性金融巨頭）；有數(shù)之不盡的金融產(chǎn)品以滿足不同投資者和投機(jī)者之需要。如此，則國(guó)際資金（不管熱錢與否）大規(guī)模流入，可以迅速滲透到美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，為美國(guó)真實(shí)投資所用。反觀中國(guó)，極不發(fā)達(dá)之金融體系，無(wú)法提供高效率、多樣化的投資或投機(jī)渠道，以應(yīng)對(duì)投機(jī)資金之迅猛沖擊。結(jié)果是熱錢全部追逐股市和房地產(chǎn)，遂造成資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重背離真實(shí)經(jīng)濟(jì)之增長(zhǎng)，給銀行體系和整體經(jīng)濟(jì)埋下崩潰之種子。

由此可知，從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，中國(guó)金融發(fā)展的首要任務(wù)不是對(duì)外開(kāi)放，而是對(duì)內(nèi)開(kāi)放；不是急于讓國(guó)有銀行到海外上市，而是迅速對(duì)內(nèi)資全面開(kāi)放金融業(yè)；不是急于引進(jìn)QFII，而是取消國(guó)內(nèi)企業(yè)上市融資的審批制，建立真正競(jìng)爭(zhēng)性、市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)；不是匆忙對(duì)外資銀行開(kāi)放人民幣業(yè)務(wù)，而是鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)私人資本與國(guó)有資本平等競(jìng)爭(zhēng)。

具體言之，措施有十：

其一、迅速穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，可考慮在7.8或7.5水平上宣布維持固定匯率。

其二、徹底明確資本市場(chǎng)發(fā)展市場(chǎng)化、規(guī)范化、競(jìng)爭(zhēng)性的戰(zhàn)略思路。

其三、采取嚴(yán)格措施，盡可能防止熱錢進(jìn)入中國(guó)爆炒資產(chǎn)市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)一再說(shuō)明：當(dāng)一國(guó)資本市場(chǎng)之企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、監(jiān)管規(guī)范、流通性、市值規(guī)模還不成氣候之時(shí)，貿(mào)然對(duì)外開(kāi)放，只會(huì)將股市和資本市場(chǎng)變成一個(gè)賭場(chǎng)，任由熱錢蹂躪！

其四、徹底取消股票發(fā)行的特權(quán)制度（即所謂發(fā)審制度），讓市場(chǎng)選擇，以便讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)盡可能從資本市場(chǎng)獲得充裕資金。

其五、迅速解決非流通股問(wèn)題，增加股票供應(yīng)量。尤其是應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，允許國(guó)有股完全流通。此乃改革國(guó)有壟斷的一個(gè)有效途徑。

其六、迅速發(fā)展多個(gè)層次的債市，包括國(guó)債、企業(yè)債、地方市政債券等等，讓所謂過(guò)剩的流動(dòng)性有暢通渠道，進(jìn)入真實(shí)投資領(lǐng)域。

其七、迅速建立創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資法律架構(gòu)，盡可能增加新的直接融資渠道。

其八、徹底對(duì)內(nèi)資開(kāi)放金融行業(yè)，包括銀行、保險(xiǎn)、證券、理財(cái)、信托等等，讓國(guó)內(nèi)私人資本與國(guó)有資本和外資在同一政策架構(gòu)下自由競(jìng)爭(zhēng)。

其九、取消存款利息稅。

其十、放寬利率管制或干脆實(shí)施利率市場(chǎng)化。

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