次貸危機與亞洲經濟

2008.1.28

金巖石

    1月22日，《華夏時報》的機構投資者論壇開幕，香港內地兩市暴跌，冠名“紅牛之夜”的晚宴，紅牛滴血，一幕血色浪漫。亞洲股市連日暴跌的直接原因是美國的次貸危機，次貸危機對亞洲經濟的負面沖擊是否剛剛開始？是個懸念，眾說紛紜。

    在我看來，亞洲經濟應感謝美國的次貸危機，因為國際金融體系十年左右一次的累積風險這一次在美國集中釋放了，周邊市場暫時受到沖擊，但在中長期將會有不同程度的間接受益。我們簡短回顧一下過去四十年的國際金融市場，以股市匯市巨幅震蕩為特征的金融危機大致十年發生一次，具有明顯的周期性：

    ·1997年：亞洲金融危機。從泰國貨幣泰銖大幅貶   值開始，危機像多米諾骨牌一樣迅速蔓延到多數亞洲新興經濟實體，只有中國日本幸免于難；

    ·1987年：美國股市的“黑色星期一”。10月19日暴跌508點，跌幅22%，引發全球股市震蕩，從中心市場以不斷放大的幅度波及外圍市場。當時正處于牛市狂歡的臺灣股市跌去一半，從近五千點跌到2400多點才止跌，但半年后反攻至八千點以上；

    ·1977-78年：西方貨幣危機。由于美元突然跌至歷史低點，1973年以來實行浮動利率盯住美元的歐洲各國陷入恐慌，引發匯市股市巨幅震蕩，以美元為中心的世界貨幣體系發生危機。與此同時，拉美債務危機開始醞釀，直至1982年8月墨西哥政府宣布停止償付外債，拉美金融危機浮出水面；

    ·1967-68年：英鎊危機。剛剛走出本國經濟危機的英國突然在11月18日宣布英鎊貶值14.8%，投機者搶購黃金，一個月內把會員國共同出資設立的“黃金總庫”幾乎搶光，美國空軍搬到英國的黃金壓垮了倫敦金庫的地板，1968年3月“黃金總庫”解散，世界貨幣體系從此脫離黃金-美元-英鎊的“多中心”，轉變為美元一幣獨大。

    大致十年左右一次的金融危機已經逐漸替代了傳統的工業周期，數字表明，各國工業生產指數的波動已經失去了明顯的周期性，美國二次大戰后的工業增長只有一年出現過負增長。但是，金融危機發生的地點不以國家為單位，而以世界金融市場為單位，這就出現了一個新的研究課題：金融危機發生時的中心區與外圍區之間的關系。就像我們研究地震一樣，首先要確定地震中心發生在哪里，才能確定地震的里氏等級是多少？及其在不同地區的破壞性有多高？

    金融危機的中心與外圍有三個層次：1，由于危機的突發性，外圍市場在危機爆發時會由于不知其規模而出現過度反應。如1987年的臺灣股市對美國“黑色星期一”的反應，近日香港股市對美國次貸危機的反應，跌幅都在美國股市跌幅的一倍以上；2，由于危機的層次性，中心區的危機較為持久，外圍市場會在過度反應之后發生恢復性反彈，如1967-68年后和八十年代初的美國經濟；3，由于危機中心區的經濟成長率下降，不確定性增加，流通貨幣貶值，各類資本奪路出逃，外圍市場間接受益，在國際金融體系中的地位相對上升，如1967-68年英鎊危機后的美國經濟。

    如果從這樣三個層次來解讀美國次貸危機對外圍經濟的影響，應該說次貸危機對亞洲經濟的沖擊波已經結束，隨后將看到外圍股市的恢復性反彈，以及國際資本從次貸危機的中心向外圍市場轉移。具體到中國股市，影響將分三個層面：1，實體經濟的直接投資流入會加速。當美國經濟的增長放慢，國際直接投資必然尋找更有吸引力的市場，中國經濟應屬于這類市場之一，這就會在基本面層次強化中國股市的成長趨勢；2，金融投資的渠道會拓寬。人們關心的“熱錢”還會繼續流入股市房市，特別是在人民幣加速升值幾乎沒有懸念的背景下，涉外債券市場會有大發展的機會，對外資來說，人民幣升值加可比高利率等于是15%以上的無風險收益；3，資產重估和注入的動機會增強。當貨幣政策收緊的選擇空間偏向匯率時，升值預期驅動的資產重估繼續加強，而此類重估將通過資產注入在股市中變身為流動性金融資產，在升值-重估-變現的傳動機制下引導資產注入。由此推論，2008年的世界經濟會從過去幾年美歐中“三套馬車”拉動的經濟增長模式，轉變為中國領先的增長模式，中國的股市將有新的溢價因素，或將部分抵消其估值偏高的市場風險。

    當人們猜測美國次貸危機即將結束的時候，我寫了“次貸的擊鼓傳花游戲”，告訴大家危機剛剛拉開序幕，次貸危機的升級版即將登場。現在，當人們驚呼危機來臨之時，有識之士應該關注危機帶來的市場機遇。盡管2008年的中國經濟充滿了不確定性，但是在諸多不確定性之中，有兩點是確定的：1，由于美國經濟行將進入衰退，中國將成為今年世界經濟增長的第一火車頭；2，由于次貸危機驅動美歐資本出逃，中國的通貨膨脹壓力將由于境外資本流入而進一步增大。捫心自問，一個全球經濟的領袖國家會發生股市崩盤嗎？一個高通脹的經濟實體可能沒有資產泡沫嗎？都有可能，只是概率很小。

                       2008-1-25于上海