為什么讓人民幣匯率升值是完全錯誤的政策？

向松祚

（在華中科技大學第三屆校友大會上的演講，2007年11月10日）

一、2005年7月21日所謂“匯率機制改革”以來的歷史已經證明：匯率升值不僅沒有達到當初設想的目標，反而造成許多相反的后果，埋下金融貨幣危機之禍根，將嚴重損害未來中國經濟的穩定和持續增長

依照當時負責官員的多次講話和許多學者之論斷，2005年7月21日允許匯率“小步快跑”式持續升值之“匯率機制改革”，希望實現五大目標：

1、  緩解中國國際收支“雙順差”，從而緩解流動性過剩之壓力。

2、  緩解美國要求人民幣升值之政治壓力，希望幫助美國降低其經常帳戶赤字。易言之，希望為解決所謂“全球失衡”做出中國應有的“貢獻”。

3、  擺脫固定匯率對中國人民銀行貨幣政策“自主性”之約束，讓人民銀行之貨幣政策具有獨立性，能更有效地實現其貨幣政策目標。

4、  抑制通漲預期（2005年的CPI不過1.8%！，2004年也只有3.9%）和防止經濟過熱

5、  迫使或促進中國企業進行產業升級（放棄低端產業、進入高端產業）。

6、  改善中國的貿易條件。

兩年半過去了，上述目標完全沒有實現：

1、  中國國際收支雙順差逐年上升，每年上升幅度超過30％。

必須指出，“雙順差”的急劇上升，相對大的比例是升值預期所吸引的“國際投機熱錢”。人民幣升值預期及其自我實現，是吸引熱錢大規模流入之主要力量。此一結論筆者很早就明確指出，目前已經成為共識。（早在2005年匯率改革初期，我就非常明確指出這一點，請讀者參考《不要玩弄匯率》12－13頁）。

國際熱錢占外匯儲備增加量的比例究竟是多少？準確測算非常困難，然而比例非常高卻可以肯定。諾貝爾獎得主斯賓塞估計：中國外匯儲備增加量里面，真實貿易順差只有50％。易言之，熱錢流入占外匯儲備50％！多家國際銀行首席分析師估計：純粹熱錢（即貿易順差和FDI之外的外匯資金流入）占中國外匯資產增加量至少40％；最近中國國際金融公司估算，至少最近一年里，國際熱錢流入量占外匯儲備增加量的45％；廣東省社會科學院收集的數據說：僅進入廣東一省炒房地產的國際熱錢就高達3000億美元！我自己的保守估計是：非真實貿易和FDI項目下的熱錢流入占外匯儲備增加量的35％。

2、  美國經常帳戶赤字沒有下降、反而逐年上升，目前已經占美國GDP的6.5％。美國要求人民幣升值之壓力有增無減，連歐盟也開始高調施壓。

匯率升值無助于降低美國經常帳戶赤字，是早就經過數十年世界經濟歷史經驗一再證明的真理。所謂“匯率升值將減少美國貿易赤字”是徹頭徹尾之謬論，是美國對其他國家施壓的借口（以前針對德國和日本，現在針對中國）。而什么“全球失衡”就更是不知所云，沒有明確的定義，是美國為政治外交需要而發明的奇怪“術語”。要求人民幣升值為解決“全球失衡”做出貢獻，純屬無稽之談！想不到的是，國內似乎有一些人真誠相信：我們應該讓人民幣升值，為解決“全球失衡”負責！

3、  人民幣匯率持續升值、且升值預期揮之不去，人民銀行貨幣政策幾乎完全失效。

決定讓人民幣匯率升值之初，恐怕沒有多少人會想到：一旦升值預期自我實現且持續存在，幾乎所有貨幣政策都將失去效力，盡管有日本1985年至今的前車之鑒（1985年的廣場協議，觸發日元長期升值之預期，至今沒有完全終結）。然而，中國有數之不盡的學者和官員真的相信中國會“例外”，正如許多人相信中國股市和房地產市場會永遠漲下去那樣。我曾經構造一個簡潔的嚴格理論模型，證明匯率持續升值預期條件下、貨幣政策完全失效。讀者可以參考筆者的《匯率持續升值預期條件下的貨幣政策》。

為緩解國際收支“雙順差”、抑制流動性過剩、遏制通漲預期，人民銀行使出了渾身解數和十八般武器，譬如大量發行央行票據回收基礎貨幣、多次提高存款準備金率和基準利率，然而收效甚微，熱錢流入和資產價格泡沫卻越來越嚴重。放棄固定匯率不僅沒有增加貨幣政策之獨立性，反而讓貨幣政策幾乎完全受制于國際熱錢之流入，受制于匯率持續升值之預期。所謂匯率靈活性提高貨幣政策獨立性之理論，從理論和事實角度，都是錯誤的。

4．匯率升值已經接近10％，熱錢流入、資產價格泡沫和通漲預期卻越來越嚴重。

首先必須指出，2005年決定“匯率機制改革”之時，中國并沒有什么嚴重的經濟過熱和通貨膨脹。無論從哪個指標衡量，那時的中國經濟，根本談不上過熱。所以，說什么要以匯率升值來遏制經濟過熱，缺乏事實依據。就算是今天，CPI連續走高，我們亦不能斷言中國經濟過熱和通漲嚴重。

現在好些人大呼經濟過熱和通貨膨脹，宣稱只有人民幣快速和大幅度升值才能解決問題。他們對經濟局勢的判斷大有問題。因為經濟是否過熱的主要標志，乃是整體勞動力市場是否需求嚴重大于供給、從而推動工資大幅度上揚，而不是某個別行業投資增長幅度高。固定資產投資增幅高，不能做為判斷整體經濟過熱的指標。依照勞動力市場判斷，中國整體經濟并沒有嚴重過熱。CPI的持續走高有兩個主要原因：一是豬肉價格上漲，而是油價攀升。二者皆為個別商品價格上漲，不能做為整個物價水平或通漲預期非常嚴重之標志。

相反，資產價格暴漲或嚴重泡沫，才是威脅中國經濟穩定的主要力量，它很可能轉化為惡性通貨膨脹。然而，資產價格泡沫之誘導力量，卻是人民幣匯率持續升值之預期。讓人民幣快速大幅度升值，不會解決資產價格泡沫所誘發的通漲預期，只會加劇資產價格暴漲，讓資產價格繼續走高，以至于未來的價格崩盤和金融危機更加深重。

讓匯率升值和匯率浮動遏制通漲預期，歷史經驗從來不支持。1994年中國匯率并軌改革之前，通貨膨脹曾經高達兩位數（最高達25％），當時人民幣和美元之匯率是5.25。依照今天好些人的邏輯，那時中國最應該采納的政策是讓人民幣急速升值。然而，當時的決策者卻反其道而行之，讓人民幣大幅度貶值（貶值到后來的8.27）。當然，1994年匯率并軌改革的精彩之筆，不是大幅度貶值，而是實施具有公信力的人民幣和美元之固定匯率。奇跡很快發生：到1995年，中國通漲水平就降低到一位數，很快下降到5％以下。1997－98年亞洲金融危機之時，周邊貨幣匯率大幅度貶值，好些人擔心或呼吁人民幣貶值。朱鎔基斷然決定維持人民幣固定匯率不變，更大的奇跡發生：盡管世界好些地區因為經濟危機而大大放緩經濟增長，中國的真實經濟增長速度卻始終維持在7％以上，與此同時，物價高度穩定。

道理其實非常簡單：維持與美元的固定匯率，相當于將中國經濟體系與世界最龐大的經濟體系掛鉤。只要美國經濟穩定，中國經濟就穩定，中國的利率、通漲水平就與美國大體相當。企業和個人投資者可以安心從事長期投資，無需擔心匯率之困擾。經濟增長自然一日千里。

今天鼓吹匯率快速大幅度升值之人，必須深刻反思歷史經驗。

第五、六兩個目標，完全基于錯誤的經濟邏輯，錯得離譜，錯得非常簡單，此處不再細述。

結論直截了當：2005年7月21日的匯率機制改革和人民幣升值，完全沒有實現當初的期望目標。

二、升值政策沒有實現預期目標，反而造成嚴重后果，那就是“人民幣升值預期綜合癥”。

人民幣升值預期的自我實現，已經給中國經濟造成嚴重后果，我概括為“人民幣升值預期綜合癥”。

1、  資產價格嚴重泡沫。

2、  銀行體系之健全主要依賴于資產價格之走勢，資產價格泡沫一旦破滅，中國金融體系之穩定必將受到嚴重威脅。

3、  絕大多數企業參與炒股，“賺快錢”心理扭曲中國企業決策行為。

4、  “市值崇拜”開始扭曲中國企業家之心理：老子天下第一和不切實際之幻想籠罩許多人的心頭。

5、  熱錢爆炒資產市場，讓收入分配兩極分化和地區差異更加嚴重：中國經濟“拉美化”現象不容忽視。

6、  許多企業因匯率升值出現經營困難。

7、  盡管天天高呼流動性過剩，創業資金和創新資金依然缺乏，中小企業貸款依然困難，甚至更加困難。資金分配兩極分化愈演愈烈。

8、  為緩解流動性過剩，宏觀調控政策“怪招迭出”：港股直通車、股指期貨、放寬QDII和QFII、等等，當然調控房地產市場的怪招更多。

9、  沒有盯住美國政治壓力、一讓再讓，美國卻得寸進尺、以壓迫匯率繼續升值為借口、迫使中國加快金融開放。

10、過多重視和依賴金融對外開放，忽視金融對內放開和國內金融體系之完善。

需要指出：好多人將“人民幣升值預期綜合癥”與1985年廣場協議之后的“日元升值預期綜合癥”相提并論，然而，今天的中國和當時的日本，具有極其顯著之差異：

1、  1980年代日本的許多產業領域，其競爭力躍居世界前列甚至世界第一。日本基本獨霸了全球消費電子產業。

2、  日本已經涌現出一大批真正具有國際競爭力力的跨國企業。以松下、索尼、豐田等等為主要代表。

3、  日本總體經濟規模已經達到世界第二，且GDP規模相當于美國的70％。

4、  日本已經完成工業化和城市化，農村人口占總人口比例低于2％。

5、  日本在許多產業領域，已經擁有自主知識產權和獨立研發能力。

“人民幣升值預期綜合癥”對中國經濟之長期危害，將遠超“日元升值預期綜合癥”對日本經濟的打擊。

三、我們需要徹底摒棄或修正圍繞匯率理論和政策的諸多謬論，迫切需要重大經濟理論創新：

1、  從“國際收支或貿易收支的彈性方法”轉向國際收支或貿易收支的制度分析方法（即國際產業分工和國際貨幣制度方法）

2、  從“購買力平價理論”轉向“匯率決定的一般均衡方法”

3、  從“利率平價理論”轉向“貨幣理論的一般均衡方法”，首要的是納入資產價格預期。

4、  從“封閉經濟體系的貨幣數量論”轉向“開放經濟貨幣數量論或全球貨幣數量論”，重新定義貨幣或流動性。

5、  從所謂“匯率靈活性增加貨幣政策獨立性之理論”轉向“匯率動蕩決定貨幣政策走向之基本理論”。徹底厘清匯率、利率、貨幣供應量、通漲預期、企業投資決策之間的因果關系。

6、  從IS-LM模型轉向“真實經濟－虛擬經濟之分離”模型

7、  從全新角度審視開放經濟時代或全球化時代之宏觀調控政策：我們究竟能調控什么？

8、  從哪個角度才能準確評估中國經濟的真正實力：我們究竟有多么強大？中國經濟真正崛起了嗎？

9、  開放經濟時代或全球化時代，中國經濟面臨的最大難題是什么？

10、以“市場換技術”之策略已經徹底失敗，下一步該怎么辦？（中國要不要借鑒日本和韓國式的產業政策？）

四、快速大幅度升值政策將加速危機來臨

1、  2005年決定“小步慢跑”，沒有達到預想效果，現在又開始鼓吹“大步快跑”，聽起來好像兒戲一般。邏輯上完全站不住腳。

2、  所謂大幅度是多大幅度？完全沒有一致意見。美國人說至少升值35％；IMF說要升值到5.5；社科院研究員余永定說采取“試錯”，先大幅度升值一次，不行再來！實乃匪夷所思之邏輯；耶魯大學教授陳志武說還有20％的空間；還有人說應該升值到4；最突出的是澳大利亞莫納什大學的黃有光，他說應該升值到2。我們到底相信誰呢？僅此一點，說明升值邏輯大有問題。

3、  現在升值幅度還不到10％，許多出口企業已經叫苦不迭。假若升值超過20％，出口企業之困難絕對無法避免，出口必定下降，失業問題將非常嚴重。誰為中國承擔損失？為什么要中國承擔所謂調節“全球失衡”的責任？

4、  升值到一定程度，升值預期必定逆轉，國際投機熱錢必定大規模從中國逃離，人民幣將開始大幅度貶值。中國有可能立刻陷入金融危機、高通漲、低增長，我們很難再有機會實現持續高速增長。

5、  投資者或投機者真的相信人民幣會持續升值下去？會永遠持有人民幣資產？資本套利或大規模外逃的可能性不容忽視。

6、  必須注意到：自己強烈要求將本幣持續大幅度升值，人類歷史上從來沒有過，只有自己要求貶值的。中國人的邏輯看來真的很奇怪、很特別！然而很可能是荒唐和自我毀滅的邏輯！

五、對目前貨幣匯率政策之基本建議：

1、  以壯士斷腕之勇氣和魄力，迅速重新恢復固定匯率（譬如穩定于1美元對7.5人民幣之水平）。

2、  采取多種切實有效措施，盡可能控制熱錢流入資產市場（股市和房地產市場）。

3、  明確停止港股直通車。

4、  明確停止或緩行各種金融衍生工具。

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