消除流動性過剩的治本之道

 左大培（2008年1月26日）

目前中國的流動性過剩集中表現為貨幣和準貨幣對國內生產總值的比率過高，這是目前中國國內金融市場極不穩定、經濟泡沫正在形成的根源。為消除泡沫、穩定金融市場包括住宅的市場和售價，治本的辦法是逐漸降低貨幣和準貨幣對國內生產總值的比率，使貨幣和準貨幣（ ）的增長率低于國內生產總值的增長率。

       目前中國的貨幣當局已經并且正在采取這種最終會降低流動性的緊縮貨幣政策，中央銀行已經多次提高利率和銀行的準備金率。這些政策措施都有助于降低貨幣需求，最終降低貨幣和準貨幣的增長率。但是在降低貨幣和準貨幣的增長率、降低貨幣和準貨幣對國內生產總值的比率方面，這些政策措施并不是治本的措施，治本的措施是減少中央銀行的外匯儲備、至少是停止再增加外匯儲備，其方式是停止外商投資的流入并盡快回購國內的外商投資企業。

       按照宏觀經濟學特別是貨幣銀行學的常識，一國的貨幣和準貨幣數額歸根結底是由中央銀行創造的基礎貨幣（高能貨幣）的數額決定的。中央銀行遵循其資產與負債相等的原則，而通常其負債基本上就是它所創造的基礎貨幣，因而在通常情況下一國的貨幣和準貨幣數額是由中央銀行購入的資產的數額決定的。而中央銀行購入的資產通常包括它對其它銀行的放貸、對政府的債權和外幣資產（外匯儲備）。

       在通常情況下，中央銀行購入各種資產，同時就創造出其等額的負債，這些負債基本由發行的現金和普通銀行在中央銀行的存款構成，它們就形成了一國的基礎貨幣。這些流向社會特別是流向普通的商業銀行的基礎貨幣經過存款變成貸款、貸款再轉變成存款的一長串過程，就放大成為一個國家的貨幣和準貨幣。通過這個過程放大出來的貨幣與準貨幣的數額與作為這個過程起點的基礎貨幣之比，就是著名的“貨幣乘數”。目前中國中央銀行所采取的各種緊縮貨幣的政策，其作用基本上都限于通過降低這個乘數來減少貨幣和準貨幣，而在實際上，減少貨幣與準貨幣的治本的措施，應當是通過減少中央銀行購入的資產數額來減少中央銀行發放的基礎貨幣。

       而目前中國宏觀經濟上的最大問題就在于，中央銀行沒有能力減少自己購入的資產數額，其根源就在于源源不斷涌入的外匯。從2002年底至今5年的時間里，中國的外匯儲備已經從2千億美元左右暴增至1萬4千億美元。到2006年底，中國中央銀行為購買外匯儲備所支付的“外匯占款”就有98980.3億元人民幣，有人估計外匯儲備目前已占中央銀行總資產的85％以上。這就造成了中國的貨幣和準貨幣膨脹的巨大壓力。2006年中國的貨幣和準貨幣總共有346092億元人民幣，相對于當年的名義GDP已經是很大的流動性過剩，但是相對于同期的外匯儲備卻顯得少得不成比例。如果按照正常的“貨幣乘數”計算，即便是等于當時的外匯儲備的基礎貨幣，也應當創造出更多的貨幣和準貨幣來。

       我國外匯儲備如此巨大而貨幣和準貨幣沒有按照貨幣乘數完全成比例增加的原因，是由于中國的貨幣當局為了沖銷外匯儲備過多對中國造成的通貨膨脹威脅，創造了舉世罕見的“中央銀行票據”并強制普通的商業銀行以其在中央銀行的存款購買這些票據，從而使中央銀行購買的資產不再與其創造的基礎貨幣相等，而是遠遠大于了基礎貨幣。在外匯儲備過多的情況下，這種做法暫時使基礎貨幣以致貨幣和準貨幣都不至于過多，“沖銷”了外匯儲備過多造成的通貨膨脹壓力。但是，這樣的做法本身就造成了中國金融系統的扭曲，為未來留下了種種隱患；更嚴重的是，中國外匯儲備增加的勢頭仍然看不到停止的跡象，單純以增加“中央銀行票據”來抵擋外匯儲備增加所造成的通貨膨脹壓力是難以為繼的。

       要消除中國金融系統中的這種嚴重的扭曲，消除通貨膨脹的隱患并消除使金融市場不穩定的流動性過剩，就必須減少中央銀行過多的外匯儲備。只有這樣才能減少中央銀行購入的過多的資產，從根本上改變中國的流動性過剩的局面。可能正是基于這樣的認識，國家最近成立了外匯投資基金，企圖通過它購買外幣資產以減少過多的外匯儲備。可是按目前規則行事的外匯投資基金，所能夠消化的外匯儲備太少，根本就無法阻止外匯儲備的急劇增加及由此造成的流動性進一步過剩。真正能夠立即減緩外匯儲備急劇增加的措施是，立即制止任何外商直接投資的流入；而能夠真正很快地大幅度減少外匯儲備的措施，就是以外匯儲備大規模地回購中國境內的外商投資企業。

       按照國際經濟學的基本原理，中國的外匯儲備是中國真正的資金流出。而目前中國之所以積累了這樣多的外匯儲備，主要是由于最近十幾年來一直有大量的外貿順差和外商直接投資。到目前為止，中國的外匯儲備還大致等于過去歷年中國的經常帳戶特別是外貿的順差與外商直接投資累計的總和。至今為止在中國境內的外商直接投資累計已經達到7－8千億美元，它們實際上并沒有增加中國境內的資金，而只是增加了中國的外匯儲備，制造了由外匯儲備過多所造成的各種困難。

       問題在于，2002年之后，中國在外匯儲備急劇增加的趨勢已經非常明顯的情況下仍然采取了不顧一切地盲目吸引外商直接投資的政策，甚至在這樣的背景下還掀起了空前地向外資“出售”中國國有企業所有權的浪潮。這些都極大地加快了中國的外匯儲備增加和流動性過剩的進程。自2002年以來，中國每年的外商直接投資都在400－600億美元，2006年外商直接投資竟然還達到了約780億美元。由此可見，如果能立即停止任何對中國的外商直接投資，中國的外匯儲備每年就能少增加400－800億美元；如果能從2002年起就停止對中國的外商直接投資，中國的外匯儲備至少可以比現在少2千億到3千億美元，中國的流動性過剩的問題絕不會如今日這樣嚴重。

       過去的錯誤政策給我們今日留下了難以解決的難題。在今日的形勢下，要不留隱患地消除流動性過剩造成的通貨膨脹和經濟泡沫化威脅，就必須立即停止任何外商直接投資對中國的流入以減少外匯儲備，并且立即著手回購中國境內的外商投資企業以減少外匯儲備。即使回購的外商投資企業僅僅限于中國的國有經濟現在可以經營下去的，這樣規模的回購也足以顯著地減少中國目前過多的外匯儲備。這樣回購中國境內的外商投資企業的具體操作方式應當是：由政府的財政部門發行專門用于建設的公債，讓銀行以其持有的“中央銀行票據”購買這些公債，然后以發行公債所獲資金購買中央銀行的外匯資金，再將這些外匯資金交給專門的國有財產經營機構經營，而這些國有財產經營機構則負責用這些外匯資金回購中國境內的外商投資企業。

       通過停止對中國的外商直接投資和回購中國的外商投資企業來減少外匯儲備，這是消除流動性過剩以防止通貨膨脹和金融上的泡沫經濟的治本之道，也是制止中國城市中的住宅售價上漲和穩定住宅銷售市場、消除住宅業中的泡沫的根本措施。

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