從08危機(jī)以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年8月5日將美國主權(quán)信用評級下調(diào)至“AA+”，并指出美國的信用可信度有所下降，但盡管如此，美國國債價(jià)格卻逆市大幅上漲，到8月10日，其二年期國債最低收益率竟然達(dá)到了0.169%，這個(gè)利率是大幅度低于美聯(lián)儲的0.25%的利率的。到2014年初，美國國債的收益率二年期的是0.31-0.35%，一年期的是0.11-0.12%，三個(gè)月的是0.02-0.06%，六個(gè)月的是0.07-0.10%。在這個(gè)幅度下美國國債的一年內(nèi)短期收益率竟然還趕不上美聯(lián)儲的利率，那么人們?yōu)槭裁床淮驽X而是要買入國債呢?美國國債的收益率低于美聯(lián)儲的利率已經(jīng)二年多了，這樣的利率差的長期存在，就是金融定價(jià)權(quán)的體現(xiàn)，利率本身就是金融價(jià)格，美債的收益率就是金融資產(chǎn)的價(jià)格，美聯(lián)儲利率則反映貨幣作為資本的資本價(jià)格。

　　對美國評級下調(diào)美債反而上漲的問題，各種意見議論紛紛莫衷一是，而且還在指責(zé)人民銀行為什么要拿著那么多的美國國債，但國債漲了他們都啞口了，沒有人分析過為什么美債會在評級下調(diào)美國償債信用下跌的時(shí)候還會暴漲!對此本人在《信用戰(zhàn)》一書當(dāng)中做過詳盡的分析，主要原因就是風(fēng)險(xiǎn)問題，美國的銀行是會破產(chǎn)的，美國評級下調(diào)，美國金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)更大，銀行會破產(chǎn)，銀行破產(chǎn)對于大資金由于存款保險(xiǎn)制度和清償方式使得大資金風(fēng)險(xiǎn)杠桿性放大，你拿著美債雖然美國政府風(fēng)險(xiǎn)增加，但相對于金融體系的風(fēng)險(xiǎn)反而是相對減少的，因此人們?yōu)榱吮茈U(xiǎn)會購買美債。

　　我們對現(xiàn)代央行體系，可以認(rèn)為在央行的存款是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檠胄惺怯杏♀n權(quán)的，總可以發(fā)行貨幣支付你在央行的存款，因此央行存款的0.25%利率是絕對的無風(fēng)險(xiǎn)利率，國債風(fēng)險(xiǎn)再低畢竟也是有風(fēng)險(xiǎn)存在的，為什么不在美聯(lián)儲存款呢?對美國國債評級下調(diào)的初期，會有恐慌，因此各路資金都購買美債是可以理解的，因?yàn)椴皇撬械馁Y金持有者都是美國金融機(jī)構(gòu)，它們沒有權(quán)利在美聯(lián)儲存款占有利息，所以會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素決定的情況。但隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲的0.25%和市場的0.12%利率存在一倍利差，如此的利差在西方的金融機(jī)構(gòu)是可以進(jìn)行套利的，西方有對沖基金專門干這個(gè)事情，各個(gè)銀行也可以干這樣的事情，但我們看到在危機(jī)以后，這樣的利差是維持了好幾年，而本來套利模式下是不會讓這樣的利差存在長時(shí)間的，那么是什么導(dǎo)致了利差的長期存在?

　　對這個(gè)利差的存在，有人分析認(rèn)為是美聯(lián)儲取消給超額準(zhǔn)備金支付利息的政策，這樣他們就需要拿著國債了，因?yàn)槊缆?lián)儲不再付利息了。但對此筆者是存疑的，因?yàn)槎唐趪鴤廊皇抢蕵O低、低于美聯(lián)儲的存款利息的，長期的國債利率比較高容易理解，原因就是人們認(rèn)為以后的利率不會長期低迷，而短于半年的低利率則不受美聯(lián)儲取消利率的影響，美聯(lián)儲只要短期不取消就可以套利，但國債短期利率依然非常低，套利的空間是依然存在的，因?yàn)楝F(xiàn)在美國國債的短期利率與美元的美聯(lián)儲利率的利差有十幾個(gè)基點(diǎn)，這是很大的，因?yàn)樵谖鞣?國債交易一個(gè)基點(diǎn)以上就可以套利了，十幾個(gè)基點(diǎn)的利差長期存在而不被套利，則一定是另有原因。因此這個(gè)利率的差價(jià)根本不是套利可以解決的，也不是因?yàn)槊缆?lián)儲改變政策導(dǎo)致的，這個(gè)利差還有另外的原因。一年期美債的收益率已經(jīng)是0.1%多，就算再漲怎么著倒給錢的概率太小了，而只要收益率到1%，就是下跌超過上漲10倍，這是完全不對等的，持有美債的出發(fā)點(diǎn)根本不是為了收益。

　　這個(gè)原因到底是什么，直接的說就是金融定價(jià)權(quán)的體現(xiàn)，體現(xiàn)在資本定價(jià)權(quán)和資產(chǎn)定價(jià)權(quán)之間的差價(jià)。貨幣的利率是資本的收益率，而債券的利率則是資產(chǎn)的收益率。為何會有這個(gè)差別，就是流動(dòng)性的差別!對于美元和美債的流動(dòng)性差別，讓一般人確實(shí)是難以理解，我國央行大量的持有美債，為什么不拿著美元現(xiàn)金?對這個(gè)問題筆者也是隨著對于定價(jià)權(quán)問題的研究思考的深入逐步認(rèn)識的，回答這個(gè)問題就要深刻認(rèn)識到其中流動(dòng)性的差別，認(rèn)識到其中流動(dòng)性的影響，就可以知道那些譴責(zé)央行持有大量美債的所謂金融專家的淺薄。

　　根據(jù)人民銀行網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至到2013年底中國的外匯儲備已經(jīng)是38213.15億美元，相對而言美國的M2才多少，如果把這些外匯儲備存儲于美國的銀行，美國不到10萬億美元的M2里面百分之幾十都是中國外匯儲備的存款了，這可能嗎?!美國人能夠答應(yīng)嗎?想一下你如果提款，對于美國銀行的擠兌會怎么樣?擠兌下這些銀行如果破產(chǎn)，你的外匯儲備的損失是多少?在西方對于大額存款可不像中國這樣銀行爭搶，銀行害怕被擠兌是不接受或者有限制提款的附加條件的。美國的M2才10萬億美元，按照巴塞爾的資本充足率銀行的資本能夠有多少，超過本金的存款你想存美國的銀行都難以存進(jìn)去，你能夠存多少家銀行?如果平均每一個(gè)美國銀行都有超過30%的中國國家主權(quán)存款，你想要提款哪一家就可以提款哪一家，美國的所有銀行就要都被你控制了，這可能嗎?有人說我們的外匯儲備可以投資于美國的股市取得高收益云云，但股票的風(fēng)險(xiǎn)且不說，每天的股票交易量背后的流動(dòng)性高而貨幣數(shù)量是非常有限的，美國市場股票基金總份額大約在10萬億美金，日內(nèi)基金的金額雖然只有前者的百分之一為一千億美元左右，但這日內(nèi)基金的總交易量卻已經(jīng)達(dá)到了55%，高頻交易占據(jù)交易量的主導(dǎo)地位。因此美股的活躍資金只有1000億美金的規(guī)模，是無法支撐數(shù)萬億美元的中國外儲盤子抽走資金的，一旦我們的儲備要拋售，市場馬上就要崩潰了。同時(shí)由于各國對于市場的監(jiān)管，對足以影響市場走向的大資金，每一天的拋售量都被嚴(yán)格的限制的。因此在這個(gè)層面外儲放到美國股市里面，變現(xiàn)的速度是有限的，這就不是儲備是投資了，不是央行該干的事情而是中投該干的事情了。同時(shí)對美國的股市規(guī)模，多數(shù)跨國集團(tuán)上市公司持有5-20%就是控股股東了，中國可以控制美國全部產(chǎn)業(yè)了，美國現(xiàn)在以國家安全理由，連華為收購一個(gè)200萬美元的公司都拒絕了，美國也是不讓你買的。同樣的，對于大宗商品市場相對于美國股票就更是流動(dòng)性不足了，而市場規(guī)模也同樣限制你的外匯儲備資金的進(jìn)入，且央行儲備大宗商品是虛擬交易還是實(shí)物交割也是問題，更不是外儲的選擇。

　　還有人說如果美國的貨幣市場不夠大，我國美元外匯儲備可以存儲于美國之外的銀行啊!這個(gè)說法就簡直是不懂金融了，中國的外匯儲備如果是美元，就必須在美國境內(nèi)，如果是歐元?jiǎng)t必須在歐盟境內(nèi)!這差別就是在境內(nèi)的叫做M2，在境外的叫做M3，都是廣義貨幣，M3是可以在M2的基礎(chǔ)上再衍生的，就如歐洲銀行給你記賬100億美元的存款，歐洲銀行是不用有100億美元的，就如當(dāng)年錢莊開銀票是可以比錢莊內(nèi)的白銀多很多的，只要有日常兌付的白銀即可!所以M3可以再衍生的。你存儲于美國之外的美元，人家照樣給你衍生，而且衍生的美元還要貸款出去，你要提取的時(shí)候則與美國境內(nèi)銀行美元的差距出來了，美聯(lián)儲只是對境內(nèi)美國銀行承擔(dān)央行的最終貸款人義務(wù)，對境外衍生的美元是沒有這樣的義務(wù)的，你的美元可能就提不到了。

　　而我們的外儲投資于美元資產(chǎn)之外的市場，首先必須看到的就是美元在世界貨幣市場的份額是70%以上，如果我們的儲備份額比例與外匯市場上外國貨幣市場份額的比例不一致，這個(gè)差別大了就存在金融攻擊和套利的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)歐債危機(jī)的陰影也是巨大的，日本的國債占GDP比例最高還不斷寬松，而更本質(zhì)的是不論歐元還是日元資產(chǎn)，流動(dòng)性均無法與美元資產(chǎn)的流動(dòng)性相比，美元資產(chǎn)的流動(dòng)性不僅僅是美國資本和美國人持有，也不光中國持有，還是世界所有國家主要儲備的外匯資產(chǎn)，流動(dòng)性的豐富是其他發(fā)達(dá)國家無法比的。

　　分析了以上那么多池子，這些池子的流動(dòng)性規(guī)模都不夠大，是無法容納過多的中國央行外匯儲備的，而美債則不同，是比美元存款市場更大的一個(gè)池子。美國國債的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了16萬億美元，還不包括各種企業(yè)債，美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券化的次級債，美國的債券市場規(guī)模是足夠大的，而且美國債券市場的波動(dòng)卻比股票等其他市場更小更穩(wěn)定，這也是作為儲備所需要的，美國債券市場的規(guī)模大背后還有美國的社保機(jī)構(gòu)，社保機(jī)構(gòu)占據(jù)了國債大約60%的份額，中國是第一大戶也不過是美國國債8%的份額，因此這個(gè)池子確實(shí)是夠大的，比貨幣M2的池子還要大。

　　對于債券市場的流動(dòng)性更關(guān)鍵的是要有大量的金融衍生品的支持，這些金融衍生品提供了更多的流動(dòng)性。美國金融衍生品市場規(guī)模巨大，以美國的CDS市場為例，2001年只有1萬億美元，到2008年高達(dá)62萬億美元，2009年年初，美國總統(tǒng)奧巴馬向國會提交計(jì)劃，試圖監(jiān)管高達(dá)592萬億美元的金融衍生品市場，是2009年GDP的40.82倍。美聯(lián)儲在08危機(jī)前明確表態(tài)不監(jiān)管金融衍生品市場，因此這個(gè)市場的數(shù)據(jù)是不透明的，規(guī)模的數(shù)據(jù)即使是比危機(jī)前有所萎縮，但對于我們的幾萬億外匯儲備而言也是足夠的了，這樣的流動(dòng)性充足，是很多大型機(jī)構(gòu)不得不選擇美國國債的原因。選擇美債導(dǎo)致美債的收益率低于美聯(lián)儲的利率，低于美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金利率，這推高美債的推手可不僅僅是中國的外匯儲備，美國的各種資金也是因?yàn)殂y行的流動(dòng)性不足要購買美債而不是存儲于銀行，就如房地美、房利美(和其他房貸銀行)多余的資金頭寸影響了聯(lián)邦基金實(shí)際利率(Bech和Klee，2011年提出的)。

　　所有的大資金為了安全不得不選擇國債，結(jié)果就是貨幣M2的數(shù)量因此流失而越來越少，國債的流動(dòng)性因此越來越多，流動(dòng)性越少則大資金越不敢去，流動(dòng)性越多則越吸引大資金，因此美國的M2是很低的，但有支付性質(zhì)的債券則充當(dāng)廣義貨幣M3的角色。而這樣的選擇則是越來越集中的流動(dòng)性，是哪里流動(dòng)性大，資金反而去哪里，不是流動(dòng)性小則外來流動(dòng)性去補(bǔ)償，這時(shí)候在貨幣市場微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)市場出清是不存在的。這樣的現(xiàn)象如果我們以利率作為貨幣的價(jià)格的話，我們可以看到貨幣的供給和需求曲線也出現(xiàn)了后彎和畸形，這扭曲就是定價(jià)權(quán)的來源之一。

　　而且如果我國央行將大額外匯存儲到美國的金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)害怕我們擠兌其流動(dòng)性，他們拿著這些存款是不敢貸款的，也很多是購買美國國債而不是轉(zhuǎn)存，原因就是轉(zhuǎn)存一樣存在流動(dòng)性的問題，且其他銀行有風(fēng)險(xiǎn)。而存入央行的超額準(zhǔn)備金會如何?別看國債有可能違約，似乎轉(zhuǎn)存美聯(lián)儲沒有違約的問題,央行總可以發(fā)鈔給你，但若真是金融系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲限制商業(yè)銀行提取在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金不叫違約而叫做央行貨幣政策調(diào)控，這是各國央行都有的權(quán)利，但對存款銀行則意味著流動(dòng)性被擠兌的危機(jī)。同時(shí)因?yàn)榘腿麪枀f(xié)議對經(jīng)合組織市場經(jīng)濟(jì)國家國債的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是零金融機(jī)構(gòu)存款是20%，買國債不占用銀行資本，由于美國國債的收益率低和風(fēng)險(xiǎn)，他們給你的利率就更低，絕對不是美聯(lián)儲給銀行超額準(zhǔn)備金的利率0.25%，因此與其是存款讓銀行去買國債還要承擔(dān)銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不如自己直接買國債，美國國債的利率低于美聯(lián)儲給銀行的利率就非常清楚了，具體的原因就是美國國債以及債券市場有更多的流動(dòng)性。所以我們的外匯儲備主要持有美國國債是必然的。有人說持有這個(gè)國債是替美國人打工，其實(shí)持有美元又何嘗不是呢?在當(dāng)今信用貨幣非本位貨幣的時(shí)代，美元就是美聯(lián)儲債券!只要你持有了這樣多的外匯儲備，選擇美國國債就是必然的了。而我們?yōu)槭裁床坏貌怀钟羞@樣多的美元儲備，則是另外的問題了，我們的儲備規(guī)模與我國成為世界工廠是有關(guān)的。資源國用不著拿那么多外匯儲備，金融國自己可以創(chuàng)造貨幣也用不著，而制造國如果沒有這些外匯儲備則會出現(xiàn)如東南亞金融危機(jī)那樣的風(fēng)險(xiǎn)，存在被掠奪的可能。

　　通過這樣的分析我們看到對于美國國債收益率和美聯(lián)儲的利率，美國國債利率更低是有一個(gè)金融定價(jià)權(quán)在起作用的，這個(gè)定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵因素就是在貨幣存款市場和債券市場有不同的流動(dòng)性，流動(dòng)性高的債券市場可以讓債券價(jià)格更高，所對應(yīng)的就是收益率就是更低，甚至可以低于貨幣存款的利率，這兩個(gè)市場的收益率差別是無法通過金融套利消除的，這個(gè)無法消除是定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵。而且由于這個(gè)流動(dòng)性的不同，中國的外匯儲備就是要大規(guī)模的持有美債，美債是美國金融定價(jià)權(quán)的來源和制高點(diǎn)，西方是以國債信用作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)的，國債信用也捆綁著西方的社保體系，持有美債就是綁定美國信用體系。占據(jù)足夠份額的美債，就有對于美國金融定價(jià)權(quán)的發(fā)言權(quán)，就如美國對于中國操作美債的行為一直很關(guān)注，如果大規(guī)模的拋售美債，甚至被美國稱作對美國的金融攻擊和戰(zhàn)爭!在央行持有美債層面，我們是對美元的金融定價(jià)權(quán)進(jìn)而全球的金融定價(jià)權(quán)有了發(fā)言權(quán)，但我們對這個(gè)權(quán)利只不過是在經(jīng)濟(jì)層面上得到了，是否真的敢發(fā)言，就如像索羅斯攻擊英鎊那樣地懲罰印鈔進(jìn)行套利，還要看我國的際政治實(shí)力和軍事實(shí)力是否允許了。中國的大國崛起還有很長的道路要走，西方當(dāng)年從取得了世界的流動(dòng)性制高點(diǎn)到真正的統(tǒng)治世界，中間走了幾百年呢!

　　本文節(jié)選自本人新書《定價(jià)權(quán)》

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