在經(jīng)過三十余年來的高速增長之后，中國已經(jīng)成長為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國經(jīng)濟(jì)國際地位的上升，以及經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型的需求，都對中國金融市場與金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展水平與國際競爭力提出了更高的要求。而通過對外開放來引入外部競爭、倒逼國內(nèi)金融市場與金融機(jī)構(gòu)改革，也成為中國政府當(dāng)前的改革思路之一。近年來，中國政府開始努力推動人民幣的跨境使用、擴(kuò)大QFII與QDII的投資規(guī)模、通過上海自貿(mào)區(qū)與前海特區(qū)嘗試資本賬戶的加快開放，都體現(xiàn)了這一方面的努力。預(yù)計在未來10年內(nèi)，中國的金融開放程度有望顯著提高。中國有望從一個全球貿(mào)易大國，轉(zhuǎn)型為一個全球金融大國。

　　然而，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，金融開放的提速通常伴隨著金融風(fēng)險的加劇。尤其是很多新興市場國家，在金融市場開放進(jìn)程中或者開放后，均遭遇了不同程度的金融危機(jī)的沖擊。有些國家的經(jīng)濟(jì)快速增長進(jìn)程甚至因為金融危機(jī)的爆發(fā)戛然而止。很多研究文獻(xiàn)表明，金融開放本身并不必然意味著經(jīng)濟(jì)增長。只有當(dāng)一國金融市場發(fā)展達(dá)到一定程度、該國固有的金融扭曲在開放前基本消除、該國在開放進(jìn)程中實施了審慎的金融監(jiān)管政策之后，金融開放才可能帶來經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。因此，總結(jié)其他新興市場國家在金融開放進(jìn)程中遭遇的經(jīng)驗教訓(xùn)，對金融開放進(jìn)程中可能存在的潛在風(fēng)險進(jìn)行防范與應(yīng)對，這有助于使得中國的金融開放之路走得更加穩(wěn)健。本文試圖梳理中國金融業(yè)對外開放進(jìn)程中可能面臨的潛在風(fēng)險，并給出相應(yīng)的政策建議。

　　風(fēng)險一：大量短期資本流入引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫

　　很多新興市場國家的經(jīng)驗表明，在一國金融市場對外開放初期，通常會經(jīng)歷大規(guī)模的短期國際資本流入，這是因為全球資本非常關(guān)注所謂投資的“價值洼地”。持續(xù)大規(guī)模的短期資本流入往往會形成如下風(fēng)險隱患：其一，大量資本流入會造成新興市場國家外匯市場上本幣供不應(yīng)求局面，從而推升本幣對美元匯率;其二，大量短期資本流入會造成新興市場國家國內(nèi)流動性過剩，從而壓低該國利率水平，進(jìn)而推高股市、債市、房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)價格，甚至形成較大的資產(chǎn)價格泡沫;其三，在本幣匯率高企、國內(nèi)利率水平較低的背景下，本國金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)通常會舉借大量短期美元負(fù)債，從而形成資產(chǎn)負(fù)債表上的期限錯配與美元錯配。而上述風(fēng)險積累，都會為短期資本流動逆轉(zhuǎn)引爆金融危機(jī)埋下伏筆。

　　中國也概莫能外?？紤]到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速依然顯著高于全球平均水平、人民幣對美元匯率未來仍有一定的升值空間、中國股票市場目前的估值水平處于低位，一旦中國開放本國金融市場與資本賬戶，也可能迎來大規(guī)模的短期資本流入。短期資本流入可能進(jìn)一步推高人民幣匯率、吹大中國股票市場與房地產(chǎn)市場的價格泡沫、并放大中國金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的金融杠桿(尤其是加大期限錯配與幣種錯配的程度)，從而為未來的金融危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆。

　　為應(yīng)對這一潛在風(fēng)險，相應(yīng)的政策建議包括：第一，在開放資本賬戶的過程中，中國政府應(yīng)該引入以價格為主的資本流動管理新工具，例如針對短期資本流動的托賓稅、最低停留期限等，通過提高成本的方式來抑制短期資本的大量流入;第二，加快宏觀審慎監(jiān)管政策的實施力度，例如通過對金融機(jī)構(gòu)的凈外幣負(fù)債頭寸征稅、提高對金融機(jī)構(gòu)的資本充足率要求與撥備要求等手段來抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配與幣種錯配;第三，通過市場化的調(diào)控手段來抑制國內(nèi)股票市場、房地產(chǎn)市場的價格過度上漲;第四，通過央行的外匯市場干預(yù)與沖銷操作，防止本幣對美元匯率的過快升值;第五，在市場繁榮時期，充分地向國內(nèi)投資者提示潛在的市場反轉(zhuǎn)風(fēng)險。

　　風(fēng)險二：大量短期資本外流引爆金融危機(jī)

　　在經(jīng)歷了一段時間的短期資本流入之后，新興市場國家通常會面臨短期資本流動方向的逆轉(zhuǎn)，即開始面臨短期資本的大規(guī)模流出。造成這一逆轉(zhuǎn)的原因，從外部來講通常是美聯(lián)儲步入了新的加息周期，導(dǎo)致美國市場對資本的吸引力增強(qiáng);從內(nèi)部來講通常是新興市場國家內(nèi)部金融脆弱性的積累削弱了投資者對該國金融體系的信心。在內(nèi)外因素的聯(lián)合作用下，無論是外國投資者的資本，還是本國居民與企業(yè)的資本，均可能在同一時間內(nèi)大舉流出。短期資本的大舉外流又會造成如下一系列不利后果：一是導(dǎo)致國內(nèi)利率水平顯著上升，進(jìn)而造成新興市場國家的資產(chǎn)價格大幅下跌，甚至刺破資產(chǎn)價格泡沫，造成持有大量國內(nèi)資產(chǎn)的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方嚴(yán)重受損;二是導(dǎo)致本幣對美元匯率顯著貶值，而這一貶值又會導(dǎo)致過去舉借了大量美元債務(wù)的本國企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的外債負(fù)擔(dān)陡然加劇;三是國內(nèi)資產(chǎn)價格顯著下跌與本幣劇烈貶值又會進(jìn)一步削弱投資者的信心，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外流，這無疑會形成一個通向金融危機(jī)深淵的惡性循環(huán)。

　　筆者擔(dān)心，如果未來幾年中國金融市場與資本賬戶顯著開放，那么中國也可能面臨大規(guī)模資本流出的沖擊。事實上，過去若干年內(nèi)，中國國內(nèi)金融市場處于金融抑制的環(huán)境，由于不能在海外大規(guī)模投資，中國居民部門被迫接受極低的實際利率水平，這對主要的借款者(國企與地方政府)是一種隱性的補(bǔ)貼。一旦中國顯著開放金融市場與資本賬戶，中國居民無疑將會有巨大的投資海外以分散投資風(fēng)險與提高投資收益。再考慮到未來幾年中國金融體系的風(fēng)險可能顯性化(這將主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行體系不良貸款比率的顯著上升)，以及美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松與步入新的加息周期，則中國可能出現(xiàn)大規(guī)模的外資撤出與內(nèi)資外流，這可能導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格暴跌、人民幣對美元匯率顯著貶值以及部分金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。

　　為應(yīng)對這一潛在風(fēng)險，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國政府仍應(yīng)審慎、漸進(jìn)、可控地開放資本賬戶，特別是應(yīng)該對異常短期資本流動保持密切監(jiān)控。即使已經(jīng)充分地開放了資本賬戶，中國政府仍應(yīng)保留采取各種措施來遏制短期資本大規(guī)模異常流動的權(quán)利;第二，如前所述，中國政府應(yīng)該增強(qiáng)反周期的宏觀審慎監(jiān)管政策。在市場繁榮時期，對金融機(jī)構(gòu)實施更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而在短期資本大舉外流造成市場動蕩時期，中國政府應(yīng)適當(dāng)放松對金融機(jī)構(gòu)的資本金要求與撥備要求，緩解危機(jī)對金融機(jī)構(gòu)的沖擊;第三，中國政府應(yīng)該允許個別經(jīng)營過于激進(jìn)、金融脆弱性水平過高的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，這有助于增強(qiáng)國內(nèi)各類主體的風(fēng)險意識、降低各種道德風(fēng)險，以及厘清各責(zé)任方的相關(guān)權(quán)利與義務(wù);第四，中國政府應(yīng)該事先準(zhǔn)備充分的政策預(yù)案。畢竟，金融危機(jī)是無法完全避免的。而預(yù)案的重要性在于，一方面，一旦危機(jī)爆發(fā)，如何將危機(jī)的破壞性控制在一定限度之內(nèi)，避免危機(jī)演變?yōu)槠茐牧O強(qiáng)的系統(tǒng)性危機(jī);另一方面，如何利用危機(jī)爆發(fā)造成的壓力，在國內(nèi)凝聚各方面共識，加速推進(jìn)各種結(jié)構(gòu)性改革措施，即利用危機(jī)來推動國內(nèi)改革。

　　風(fēng)險三：金融市場被外國金融機(jī)構(gòu)操縱，民營金融機(jī)構(gòu)遲遲不能發(fā)展壯大

　　一些拉美國家與東歐國家的經(jīng)驗教訓(xùn)生動地表明，當(dāng)一國開放金融市場后，尤其是在金融市場開放之后又遭遇金融危機(jī)后，本國金融機(jī)構(gòu)紛紛倒下，這給外國金融機(jī)構(gòu)通過兼并收購做大自己提供了良機(jī)。最終造成的結(jié)果，是本國銀行業(yè)與資本市場在很大程度上為外國金融機(jī)構(gòu)所把持與操縱。由于外國金融機(jī)構(gòu)是在全球范圍內(nèi)經(jīng)營布局的，其經(jīng)營行為未必會充分顧及新興市場國家的利益，這使得某些原本無關(guān)的外部沖擊也會導(dǎo)致新興市場國家遭遇動蕩。例如，當(dāng)歐債危機(jī)爆發(fā)時，由于在“歐豬五國”的投資遭遇虧損，西歐銀行從其他地區(qū)大舉撤資，這導(dǎo)致部分東歐國家與拉美國家的金融市場也遭遇了嚴(yán)重沖擊。更何況，如果本國金融市場被外國金融機(jī)構(gòu)所把持，一國政府要貫徹實施國家戰(zhàn)略或產(chǎn)業(yè)政策，無疑也會遭遇較大的掣肘。

　　迄今為止，外國金融機(jī)構(gòu)在中國發(fā)揮的作用依然是有限的，這源自中國政府漸進(jìn)、穩(wěn)健的金融市場對外開放策略。但我們也應(yīng)該看到，中國金融市場對國內(nèi)民營機(jī)構(gòu)的開放步伐也是非常緩慢的。如此就存在以下這種風(fēng)險，即如果中國政府在向民間資本充分開放金融市場之前，就全面向外國資本開放金融市場。那么在國有金融機(jī)構(gòu)與外國金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)合夾擊下，中國民營金融機(jī)構(gòu)恐怕就很難有發(fā)展壯大的那一天。而受所有制的委托代理框架與激勵相容機(jī)制的影響，國有金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新能力與競爭力方面，恐怕又會顯著落后于外國金融機(jī)構(gòu)。一旦這一情景發(fā)生，那么中國金融市場就難免不步入拉美國家與東歐國家的覆轍。

　　為應(yīng)對這一潛在風(fēng)險，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國政府應(yīng)盡快向國內(nèi)民間資本充分地開放金融市場，這包括盡快建立全國性存款保險機(jī)制、放松對民營銀行以及其他類型的民營金融機(jī)構(gòu)的限制、鼓勵金融機(jī)構(gòu)的混合所有制等。本國金融市場對民營機(jī)構(gòu)的開放，既有助于通過引入競爭來提高國有金融機(jī)構(gòu)的效率，也有助于從根本上降低中小企業(yè)的融資成本;第二，中國金融市場對外國金融機(jī)構(gòu)的開放，仍應(yīng)繼續(xù)堅持漸進(jìn)、審慎的開放節(jié)奏。例如，中國政府應(yīng)該繼續(xù)采用QFII的方式來管理外國金融機(jī)構(gòu)投資于中國金融市場的總體規(guī)模，中國政府仍應(yīng)逐漸放開外資對中國金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)比例等。簡言之，在金融市場與金融機(jī)構(gòu)的開放方面，應(yīng)堅持對內(nèi)開放快于對外開放的原則。

　　風(fēng)險四：成本收益失當(dāng)?shù)暮Ｍ獠①彛瑢Ｍ馔顿Y風(fēng)險判斷不足

　　在一些國家經(jīng)濟(jì)高速成長、金融市場對外開放、本幣匯率保持強(qiáng)勁的背景下，這些國家的金融企業(yè)通常會加劇海外擴(kuò)張的步伐，競相在海外大舉收購兼并，形成一波波海外直接投資的熱潮。但當(dāng)熱潮褪去之后，市場往往會發(fā)現(xiàn)，很多此類投資的收益被高估、成本被低估、對各類風(fēng)險重視不足，最終導(dǎo)致被收購對象成為一個燙手山芋，不但不能充分整合到自己的集團(tuán)內(nèi)，反而可能帶來更多的風(fēng)險與虧損，最終不得不以低價再度出售。例如，1980年代中后期，日本金融機(jī)構(gòu)在美國進(jìn)行了大量的房地產(chǎn)項目投資與股權(quán)投資，最終大多虧得一塌糊涂。

　　中國的海外直接投資才剛剛起步，但近年來發(fā)展迅速。盡管有不少成功案例，但中國金融機(jī)構(gòu)在海外投資的虧損甚至失敗案例也層出不窮。例如中投成立初期對黑石與摩根士丹利的投資就曾引起很大爭議，而中信集團(tuán)對澳洲的鐵礦投資后來也被證明問題重重。

　　為應(yīng)對這一潛在風(fēng)險，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國企業(yè)在海外直接投資的過程中，應(yīng)該堅持審慎、穩(wěn)健的原則，既要充分了解投資東道國的政治、經(jīng)濟(jì)、社會與文化，又要通過詳細(xì)的盡職調(diào)查來了解企業(yè)以及所在行業(yè)的真實狀況，還要通過經(jīng)過精心設(shè)計的交易架構(gòu)來規(guī)避各種潛在投資風(fēng)險;第二，中國政府應(yīng)努力協(xié)調(diào)中國企業(yè)的海外投資行為，例如應(yīng)避免中國企業(yè)在海外特定投資項目上的競相抬價行為;第三，要充分地發(fā)揮中國海外商會的作用，將海外商會發(fā)展為幫助中國企業(yè)相互溝通以及幫助中國企業(yè)進(jìn)行東道國政府游說、協(xié)調(diào)海外投資各方利益的一個不可或缺的居間服務(wù)機(jī)構(gòu);第四，鼓勵有海外投資經(jīng)驗以及潛在需求的中國企業(yè)之間進(jìn)行充分的溝通與交流，使之彼此能夠吸取經(jīng)驗教訓(xùn)、取長補(bǔ)短，避免重蹈覆轍。

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