2014年，中國宏觀經濟存在進一步下行壓力，不平衡性和脆弱性風險進一步凸顯，其中表現最為突出的就是“去化”風險，即“去杠桿”、“去產能”、“去泡沫”的風險。事實上，金融、實體、政府各個部門都面臨著較大的資產負債表壓力，高債務杠桿模式已經變得不可持續，“去化”進程不可逆轉。然而，“去化”風險如果處理不好將最終匯集到金融體系，并通過金融風險表現出來。如何守住底線，防范系統性金融風險是當務之急。

　　當前，中國經濟正進入一個由高速增長向中高速增長過渡的新周期。增長速度進入換擋期，結構調整陣痛期，前期刺激政策消化期的“三期”疊加是當前中國經濟的階段性特征，是中國經濟在以后很長一段時期都要面臨的“新常態”。“新常態”不僅表現為增速放緩，也表現為結構調整以及風險暴露，地方債務風險、影子銀行風險、產能過剩風險、房地產泡沫破滅風險很可能隨著經濟減緩而“水落石出”。

　　處理“去化”風險并非易事，美國在次貸危機前經歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。相比之下，中國在金融危機之后直到現在的宏觀經濟狀況，更具有復雜性。一方面，中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，導致積累了越來越多的債務，而另一方面，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行等金融體系之中。

　　第一個渠道是非金融部門渠道。從當前形勢看，中國政府部門債務水平可控，不存在整體償債風險，但存在流動性風險，考慮到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億元、5.2萬億元，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億元，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰。

　　而相比政府部門，非金融企業部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據標普數據，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計，2014年底，中國非金融企業持債規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。根據中信證券估算2014年信托到期的可能到4萬億到4.5萬億元，還有接近3萬億元的企業債面臨兌付。

　　第二個渠道是產能渠道。隨著產能過剩蔓延，以制造業為代表的實體經濟已成為不良貸款的重災區，鋼貿、光伏、船舶等產能過剩行業成為不良貸款增長的高發行業。不良貸款余額從2012年一季度的4382億元一路攀升至2013年末的5921億元，增幅達35.12%，不良貸款率也從0.94%升至1.00%。中國人民銀行在《2014年中國金融穩定報告》中稱，在最糟的情況下，中國17家銀行的整體不良貸款率將上升400%，資本充足率可能從2013年底的11.98%下降到10.5%，這些銀行的資產占到中國銀行業的61%。

　　第三個渠道是影子銀行。以信托公司為主體的影子銀行繼續擴張，目前影子銀行的信貸占整個信貸增量的三分之一左右，信托投資公司的資產規模也急劇擴張。數據顯示，從2004年末影子銀行規模只有1635億元，大幅增加到2013年末19萬億元。過去十年信托業的資產規模，年均增長30%，2008年以來年均增長更是達到57.3%，這些貸款又不反映在銀行的資產負債表上，而隨著央行“9號文”同業整頓大幕的開啟，“去杠桿”不可避免會對金融體系造成短期沖擊，需要謹慎處理。

　　第四個渠道是房地產渠道。隨著2014年中國房地產投資下滑和局部地區房價大幅下降以及“拐點論”、“泡沫破滅論”的升溫，局部房地產市場波動性、脆弱性進一步顯現。一方面，房地產投資下行將直接拖累固定資產投資增速，并將直接拖累GDP增速。由于地產鏈條非常長，它的景氣變化對上中下游多個行業有很大影響。另一方面，由于房地產行業與金融的天然聯系，房地產市場波動，特別是房價回落將會明顯影響金融機構資產質量，加速金融風險傳導。

　　第五個渠道是國際收支渠道。國際收支是連接中國內外部流動性的主要渠道。從外匯占款的生成結構來看，經常項目順差占比下降，而資本項目順差占比上升，意味著外部資金流入中負債部分的增加。過去五年，中國經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。今年一季度，經常項目順差為72億美元，較去年同期552億美元大幅收窄，較去年第四季度也大幅收窄，預計今年整體經常項目順差占GDP比重將繼續下降。

　　這意味著中國貨幣金融擴張周期面臨新拐點，特別需要高度警惕的是，根據美聯儲最新的議息會議，2015~2016年將是美國進入加息新周期，中國金融風險可能最終體現為資產價格下跌和資本外流。綜上所述，這五大風險渠道互為因果，相互聯系，中國金融的系統性風險也不可小覷。

　　(作者為中國國際經濟交流中心副研究員)

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