■ 人民幣國際化的每一個主要(不是全部)步驟，本質上就是資本項目自由化的一個步驟。當我們在討論人民幣國際化時，千萬不要忘記我們也在談論資本項目自由化。

　　■ 當你以人民幣國際化為目標制定人民幣國際化路線圖時，是以人民幣進口結算作為起點的，這可能導致資本項目自由化時序的錯誤。人民幣進口結算和回流機制意味著，短期資本跨境流動大大提前實現了。在當前的國內、國際形勢下，部分的資本項目自由化加上成問題的自由化時序就必然導致套匯、套利的盛行。

　　■ 金融市場的普遍看法是：人民幣套利是世界上最容易、最安全、最豐厚的套利，關鍵問題是你是否能夠想辦法從香港借一筆錢，然后把錢投資于內地的人民幣資產。

　　■ 資本項目自由化的問題是比人民幣國際化更現實、更根本、更重要的問題。中國要推行人民幣的國際化，必須首先充分考慮中國的資本項目自由化時序問題。人民幣國際化進程應該服從資本項目自由化進程。鑒于目前的國內外經濟形勢，我們必須避免人民幣國際化導致資本項目自由化時序顛倒，從而破壞中國金融穩定，并最終危及人民幣國際化進程。

　　人民幣貿易結算和短期跨境資本流動的問題非常有意思，也很復雜。我這次主要講其中的一些比較具體的問題。

　　中國央行的人民幣國際化路線圖

　　人民幣國際化就是使人民幣在境外能夠行使貨幣的職能。這是一個使人民幣跨境使用的規模逐漸擴大的過程。如何做到這一點呢?央行有個人民幣國際化的路線圖。按照我的理解，這個路線圖大致可以分為以下幾個階段：

　　第一步，通過進口結算，使人民幣流出境外，如果非居民得不到人民幣，那其他的都談不上，這是作為人民幣國際化第一步。通過進口結算，我買你的東西，我付你人民幣，這樣就實現了人民幣的流出。

　　第二步就是允許非居民，中國香港的、中國臺灣的還有外國的居民，用他們得到的人民幣投資于人民幣資產。這就是所謂的“人民幣回流機制”。人民幣債券、RQFII和我們現在在談的“滬港通”，實際上都是允許香港居民和其他境外居民通過某種渠道，用他們持有的人民幣來購買人民幣資產，比如股票、債券等等。這是決定非居民是否愿意持有人民幣、人民幣是否可以流到境外的非常重要的一步。

　　第三步，在進口人民幣結算和回流機制基礎上，央行希望，一方面人民幣源源不斷流到境外，而境外居民對人民幣的需求也不斷增加。隨著時間的推移，海外的人民幣市場逐漸地擴大。隨著海外人民幣存量的增長，人民幣進口和出口結算將變得越來越平衡。

　　最后，人民幣結算和投資的規模越來越大，各種與人民幣相關的金融產品不斷涌現，人民幣資產的流動性也越來越好。有了人民幣，我可以方便地買到中國的人民幣資產，把中國的人民幣資產換成人民幣再換回美元也非常容易。當然，還有其他種種條件(特別是人民幣信用)。一旦滿足了這些條件，則無論中國經濟在短期會發生何種波動，無論是否能夠獲取匯差和利差，境外居民都將愿意持有人民幣和低收益人民幣資產，即把人民幣作為價值貯存手段，這是國際貨幣的最高階段。一旦達到這樣的境界后，這個國家的貨幣就可以充當“國際白條”、可以在國際上征收鑄幣稅了。美元就處在這個地位。如果經過我們的長期努力之后，人民幣最終能在大范圍內行使剛才我說的這三種職能，特別最終會成為儲備貨幣，我們人民幣國際化的目標也就達到了。

　　現行人民幣國際化路線圖的問題

　　我想說一個重要的觀點，人民幣國際化路線圖，本質上是中國貨幣當局的資本項目自由化的路線圖，這是我多年來一直強調的問題。人民幣國際化的實質是資本項目自由化，盡管這兩者不能畫等號。

　　人民幣國際化的每一個主要(不是全部)步驟，本質上就是資本項目自由化的一個步驟。進口人民幣結算使得非居民得到人民幣，這是我們人民幣國際化的一個重要步驟，但這其實是資本項目自由化的一個重要步驟，以前是不可以這樣做的。我一個進口商，我想從香港買商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民幣變成美元或者港幣，拿了外匯到香港去進口產品，你不能直接用人民幣來購買外國的產品。即便外國人愿意接受人民幣，愿意把產品賣給你也不行，因為一個國家的貨幣如果沒有資本項目自由化的政策是不應該流出國境在海外流通的，即便是用于支付進口也不行。所以，進口人民幣結算是資本項目自由化的重要步驟。

　　再看“回流機制”，它就是使非居民可以投資于中國的金融資產。盡管有用人民幣投資的限制，這也是資本項目自由化的一個重要舉措。在香港發行點心債券，RQFII使非居民可以購買人民幣債券、股票等等都與資本項目自由化有關。當我們在討論人民幣國際化時，千萬不要忘記我們也在談論資本項目自由化。

　　這里面就有問題了。問題在什么地方?資本項目自由化是要遵守一定時序的。在國際上是三種大的模式：第一個是漸進主義;另外一種是大爆炸，是一下就開了，這種情況是有的，但不是特別多;第三種類型是現在比較普遍的模式，是一體化推進的模式，就是強調資本自由化，應該是一種同時推進、一體化全方位的結構改革的一部分。但是我要強調一點，無論是漸進主義，還是一體化方式，都存在一個先做什么，后做什么，除了大爆炸，我們可以不管時序問題，其他的模式都要有一個時序問題，有一個路線圖，先做什么，后做什么。

　　人民幣國際化的路線圖與資本項目自由化的路線圖，它可能會發生矛盾。人民幣國際化的路線圖必然隱含一個資本項目自由化的路線圖，但這兩者的目標是不一樣的。人民幣國際化為什么?讓人民幣在境外成為價值貯存手段和交易媒介，而資本項目自由化的目標同人民幣國際化的目的不一樣。當你以人民幣國際化為目標制定人民幣國際化路線圖時，你可能不會太多考慮資本自由化的時序問題，但實際上你是在推進以人民幣國際化為目標的資本項目自由化。這樣的話可能導致資本項目自由化時序的錯誤。按照資本項目自由化的路線圖，你本來解決三難問題之后，要匯率能夠充分浮動之后(還包括宏觀經濟穩定、市場建設、低杠桿率等因素)，才能實現資本項目的自由化。但是如果我們考慮的是人民幣國際化，我們是以人民幣進口結算作為起點的。人民幣進口結算和回流機制意味著短期跨境資本流動的自由，我剛才講了，這些自由化應該發生在資本項目自由化的非常晚的階段。我們推人民幣國際化的時候把短期跨境資本流動的自由化大大提前了。拿這個作為我們推國際化的第一步了，這樣就產生了問題：在許多條件還沒有滿足之前，如匯率自由化和合理的無風險收益率曲線形成之前，短期資本跨境流動就實現了。當然，人民幣國際化的起點不一定必須是人民幣進口結算。但我們在這里不討論這個問題。

　　另外一方面，我們應該強調，央行注意到了人民幣國際化對資本項目所帶來的影響，所以中國貨幣當局并沒有放棄管制，特別是最近一段時間，央行特別強調要重視對短期跨境資本的管理。到目前為止，短期跨境資本流動自由化只是部分的，在流動數量和流動渠道是有限制的。但是，在當前的國內、國際形勢下，部分的資本項目自由化加上成問題的自由化時序就必然導致套匯、套利的盛行。理論上說，資本的自由流動將消除匯差和套利獲利的機會，但顯然中國目前不能完全開放資本項目。

　　一種貨幣兩種匯率肯定會產生套匯

　　時序錯誤的一個明顯例證是：一方面，短期資本跨境流動已經部分自由化;另一方面，人民幣的內地匯率還是受到相當嚴格的控制。“升值恐懼癥”，多少年來都是這樣。這樣一種情況造成了一個結果，一種貨幣出現了兩個匯率。在國際上，現在除了拉丁國家，沒有哪種貨幣有兩個價格的這種情況。同一個貨幣有兩個價格，肯定會產生套匯的現象。

　　怎么套匯呢?方法五花八門。這里僅舉一例，有個內地出口企業，有一批價值1億美元的產品。現在該企業把貨物賣給其在香港注冊的一個關聯公司。這個香港公司支付給內地母公司1億美元。第二步，內地出口企業將這1億美元到上海換成6.2億人民幣，內地人民幣匯率是1：6.2。第三步，內地出口企業用6.18億人民幣，把出口給香港關聯公司的產品給買回來。第四步，香港關聯公司用此6.18億人民幣在香港外匯市場兌換1億美元，香港人民幣匯率是1：6.18。這就是所謂的“保稅區一日游”。“一日游”結束后，出口企業依然保有價值1億美元的貨物，關聯企業依然持有1億美元。唯一的不同是，內地出口企業得到2百萬人民幣的套匯利潤。

　　人民幣穩定升值預期鼓勵大規模無風險套利活動

　　除了套匯，還存在套利。套利的基礎就是利差，到底怎么做的?這個叫假貿易、真套利，也是屬于“一日游”之類的。套利的方法更是五花八門。也僅舉一例。第一步，內地一個進口商在中國銀行[0.00% 資金 研報]，存一筆款作為抵押，多少視情況而定，中國銀行給該進口商開了一個貿易信用證。憑借貿易信用證，進口商從其香港關聯公司購買6.18億人民幣的貨物。第二步，香港關聯公司以貿易信用證為抵押，從匯豐銀行取得為期1年的1億美元貸款，香港匯率是1：6.18。第三步，關聯公司用1億美元把出口給內地母公司的貨物買回來。第四步，內地母公司把1億美元賣給央行，得到6.2億人民幣(這里匯率是1:6.2或1：6.18并不重要)。然后將6.2億人民幣存入中國銀行，為期1年。1年后，中銀同匯豐按1年前就已經鎖定的匯率結算。由于人民幣存款的利息率遠高于香港美元貸款的利息率。這樣，內地套利公司將取得豐厚利差。金融市場的普遍看法是：人民幣套利是世界上最容易、最安全、最豐厚的套利，關鍵問題是你是否能夠想辦法從香港借一筆錢，然后把錢投資于內地的人民幣資產。

　　2010年到2011年第四季度，主要是套匯。這個時期，香港人民幣比內地人民幣便宜，企業主要通過進口結算套匯。2011年底到2012年底這個階段，也是套匯，但內地人民幣比香港人民幣貴，套匯的方向與此前相反。2013年大家已經摸熟門路，也了解行情了，再加上人民幣的升值預期又起來，出現了大規模的套利行動，套匯套利都在做，但在這段時間是以套利為主。套利的結果就是你借錢，熱錢就流入中國。盡管貿易順差不大，外匯儲備卻大量增加。人民幣國際化本來是想減少外匯儲備增加，但實際結果正好相反。

　　央行前一段時間，引導人民幣匯率的貶值。如果央行能夠形成一種讓匯率形成雙向波動的格局，你想鎖定匯率就非常困難，套利的匯率風險就會大大提高。讓人民幣匯率浮動、并呈現貶值趨勢可以在一定程度上遏制套利活動。這是一種聰明的做法，但有局限性，無法從根本上解決套利問題。從理論上說，只有當人民幣充分升值，以至出現貶值預期且預期貶值量等于人民幣對美元的利差之時，套利活動才能最終得以抑制。

　　資本項目自由化時序不能顛倒

　　資本項目自由化的問題是比人民幣國際化更現實、更根本、更重要的問題。中國要推行人民幣的國際化，必須首先充分考慮中國的資本項目自由化時序問題。人民幣國際化進程應該服從資本項目自由化進程。鑒于目前的國內外經濟形勢，我們必須避免人民幣國際化導致資本項目時序顛倒，從而破壞中國金融穩定，并最終危及人民幣國際化進程。

　　(作者系著名經濟學家，中國社科院學部委員)

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