中國社科院學部委員余永定9日接受中國證券報記者獨家專訪時表示，中國需要馬上做的事情很多，不應該把完成資本項目自由化放在過于優先位置上，更不應該把資本項目自由化作為推動中國改革和調整的動力。相反，中國應該主動深化金融市場改革、健全金融市場和宏觀經濟風險監控機制、加速匯率和利率市場化改革。在此基礎上，逐步減少對資本跨境流動的管制。

　　放棄資本管制所致風險

　　顯而易見

　　中國證券報：近期有不少聲音呼吁加快推進人民幣資本項目可兌換，實現人民幣國際化。而監管層也在不同場合表示將有序推進人民幣資本項目可兌換。對此，您持怎樣的觀點?　余永定：自2012年中以來，學界關于人民幣國際化的討論比較少，這可能同貨幣當局“只做不說”的方針有關。

　　余永定：實現人民幣國際化這個大方向是正確的，但是人民幣國際化應該由市場化推動，不能操之過急，也不應該“揠苗助長”。2009年以來央行推動人民幣國際化，在很大程度上是要推動資本項目自由化。2012年央行明確提出當前中國正處于“加速資本項目自由化的戰略機遇期”，并醞釀出臺資本項目自由化的時間表。這樣，學界討論的重點就由人民幣國際化轉到對資本項目自由化的討論。

　　在理論上，一個國家是否應該最終放棄資本管制，是一個沒有定論的問題。資本跨境自由流動是否可以改善資源配置，取決于是否存在一個完善的市場。在存在大量市場扭曲的情況下，資本跨境自由流動很可能是弊大于利。

　　中國的資本項目自由化過程始于1993-1994年，盡管期間出現過停頓和反復，資本項目中的大部分“子項目”已經實現了自由化。現在有實際意義的問題并不是應否實現資本項目自由化;真正的問題是：應否在近期，如在2015年以前，實現短期跨境資本流動的自由化?例如，現在中國居民每年用人民幣兌換美元的數量是有額度的，是否現在應該取消一切限制?又如，是否現在或在2015年以前取消非居民購買大陸股票和債券的限制?

　　日本的資本項目自由化是比較成功的。其資本項目自由化過程始于1960年，基本完成于1997年，持續近40年;日本由實現經常項目自由化(1964年)到實現資本項目自由化相隔33年。

　　中國并未受到任何實現資本項目自由化的外部壓力，中國為何要加速資本項目自由化的步伐呢?有關方面似乎是希望利用開放資本項目后所形成的外部壓力(國內、外資本自由跨境流動)，推動國內的各種改革。這種想法并非沒有道理。在實踐上，我們有借加入WTO推動國內改革的經驗。在理論上，也有“休克療法”之類的說法。但“真理是具體的”，“魔鬼隱藏在細節之中”。泛泛而談“倒逼”是危險的。

　　首先，如果某種金融體制或金融政策改革無法通過內力推動，我很懷疑這種改革可以通過國際資本的突然流入或流出而實現。我們現在到底有哪些金融改革和金融政策需要用國際資本(包括內資)的自由進、出來“倒逼”呢?這種“倒逼”的相應作用機制是什么?有何相關的理論和國際經驗的支持?這些問題仍有待有關方面予以具體說明。其次，開放短期跨境資本的流動與貿易自由化不可同日而語。在金融全球化和一體化的今天，在沒有資本管制的情況下，跨境資本流動的規模和速度及其對經濟的后果都是難于控制和難于預測的。再次，中國M2對GDP之比超過180%，為世界之最。其中，中國居民儲蓄存款高達43萬億人民幣。如果中國居民將儲蓄存款的15%換成美元資產，流出中國的資金就將高達一萬億美元。這種情況發生的概率可能不高，但一旦發生，其對中國金融體系的沖擊將是致命的。事實上，中國居民持有外幣計價資產的偏好比較高。例如，盡管目前有匯兌限制，據某些研究估計，中國居民儲蓄存款中外幣的比例可能已經達到8%。與此相對比，在貨幣兌換完全自由化的日本，外幣存款在居民儲蓄存款中的比例在2003年只有1.6%。不僅如此，中國儲蓄存款大部分可能集中于少數居民手中。在這種情況下，一旦解除限制，資金外流數量可能更大。

　　總之，放棄資本管制所能帶來的好處十分不確定，風險則顯而易見。為求萬全，中國首先應該加速國內的改革和調整，資本項目自由化不應在中國的改革和調整日程中占據優先位置。

　　我想強調，關于資本項目自由化的討論是個“學理問題、技術問題”，不是意識形態問題。關于人民幣國際化和資本項目自由化的討論必須堅持就事論事、實事求是的態度。

　　中國證券報：您認為就目前的實際情況而言，我國仍有必要采取一定的資本管制?

　　余永定：同資本項目自由化相關的實際情況是什么呢?第一，產能過剩嚴重，經濟增長下行壓力巨大。第二，地方政府債、公司債過高，銀行不良債權出現惡化跡象。第三，貨幣市場和資本市場風險管理機制仍有待健全。作為風險管理基礎的短期貨幣市場基準利息率和國債期限結構曲線仍有待建立。第四，影子銀行“套利”活動猖獗、龐氏騙局的規模和普遍性不可低估。第五，房地產價格持續攀升，至少局部地區房地產泡沫嚴重。第六，經常項目收支趨于平衡，但匯率形成機制改革尚未完成。第七，國內資產向海外轉移的趨勢可能已經比較嚴重。第八，美聯儲正在醞釀退出貨幣寬松政策，美國國內利息率出現上升趨勢，國際資本正在流出發展中國家，國際金融市場的風險正在加大。最后，中國的龐大外匯儲備是金融自由化情況下抵御風險的重要武器。

　　如果現在突然完全開放資本項目，中國將會出現什么狀況?在目前的國內、外形勢下，暫時可能不會發生什么大事。主要的問題可能是套利、套匯活動進一步加強。以后還可能出現一種情況是：當貨幣當局實行貨幣緊縮抑制通脹和資產泡沫時，資本流入;當貨幣當局放松貨幣政策時，資本流出。貨幣政策的有效性遭到破壞。最令人擔心的情況則是：由于出現某種意外事件、預期突然惡化，資本外流的壓力陡然增加，并引起一系列連鎖反應。我并不是說一旦解除資本管制，這種事情必然發生。但是，這種事情一旦發生，后果將極為嚴重。“中國絕不能出現顛覆性錯誤”。如果中國會出現什么顛覆性錯誤，完全解除資本管制而導致危機就是一種顛覆性錯誤。

　　資本項目自由化

　　應考慮時序問題

　　中國證券報：有人認為，資本項目自由化并無一定時序，對此您如何看?

　　余永定：國際經驗證明，時序不對，資本項目自由化不但不會導致資源配置的改善反而會導致資源配置的惡化，甚至金融危機。亞洲金融危機之所以會發生，就與許多東亞國家資本項目自由化時序不對有關。當然，各國情況不同，資本項目自由化的時序也應該有所不同。所謂有時序也并非指在一段時間內只能做一件事。時序問題需要決策者“具體問題具體分析”。但不管怎么說，否認時序的重要性，不仔細斟酌時序的態度是危險的。

　　資本項目自由化必然增加金融市場風險和宏觀經濟風險。例如，資本項目自由化會導致利率和匯率的大幅度急劇波動，從而給市場參與者帶來巨大風險。要降低資本項目自由化所帶來的風險，就必須建立風險管理機制。例如，必須首先建立短期貨幣市場的風險管理機制。而這又以形成短期貨幣市場基準利率為先決條件。除短期貨幣市場外，國債市場的發展也至關重要。而國債市場無風險期限結構曲線的形成是對公司債和其他各種更為復雜的金融資產進行風險管理的前提。沒有無風險期限結構，其他金融資產就喪失了定價的基礎。沒有定價的基礎，就無從實現風險管理。金融風險的管理有效性還取決于公司治理、簿記和信息披露以及審慎監管狀況。此外，法制觀念、股東權益保護、信用評級、破產和破產保護等法律和制度建設等，也都是決定是否能夠控制資本項目自由化風險的先決條件。

　　有關時序的另一個重要問題是匯率形成機制改革和資本項目自由化的關系問題。歷史經驗一再證明，如果一個國家匯率缺乏靈活性，或者這個國家的經濟結構難于承受匯率的大幅度波動，一旦放棄對跨境資本的必要管理，這個國家就難于保持貨幣政策的獨立性。雖然可以通過對沖政策來維持貨幣政策的獨立性，這種對沖一方面難于完全有效，另一方面代價高昂。事實上，在過去十余年中，央行通過對沖，大體維持了貨幣政策的獨立性。但是，這種對沖是在依然維持資本管制(雖然漏洞很多)的條件下進行的。如果完全放開資本管制，中國是否依然能夠保持貨幣政策的獨立性就比較難說了。

　　中國證券報：除為資本項目完全開放創造條件外，資本項目本身還有什么事情可做?您對金融服務開放持什么態度呢?

　　余永定：維持甚至加強對短期跨境資本的管理，并不妨礙我們繼續推動直接投資和其他長期投資的自由化，并在條件成熟之后，實現人民幣的自由兌換。此外，資本管制并不一定妨礙開放金融服務業。資本項目自由化和金融服務業開放是兩個概念。例如，我們可以讓外國金融機構在中國建立子公司，但限制這些機構在中國設立分行，就可以實現一方面引入競爭，另一方面限制資本跨境流動的目的。根據法律，前者只可以使用本地資金，而后者可以在全球范圍調度資金。

　　在當前全球的各種經濟論壇中，絕大部分經濟學家都在談論資本管制(或資本流動管理)的必要性。國際貨幣基金組織也改變了過去的一貫立場，一再發表研究報告和正式文件支持各國在必要的時候實行某種形式的資本管制。在分析中國近來并未像印度、巴西等國那樣因美聯儲推出數量寬松的可能性加大而出現資本外流、貨幣貶值、經濟增長速度下跌等嚴重經濟困難的原因時，國際經濟學界都把中國依然保留資本管制作為重要原因之一。我們為什么要“自廢武功”呢?

　　總之，中國需要馬上做的事情很多，不應該把完成資本項目自由化放在過于優先位置上，更不應該把資本項目自由化作為推動中國改革和調整的動力。相反，中國應該主動深化金融市場改革、健全金融市場和宏觀經濟風險監控機制、加速匯率和利率市場化改革。在此基礎上，逐步減少對資本跨境流動的管制。

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