(上)

　　由貨幣市場流動性問題造成的金融動蕩正在慢慢化解，央行在這個過程中前后兩次截然不同的表態耐人尋味。

　　第一次是在6月20日隔夜利率創下30%的歷史記錄之后。30%意味著什么，央行應該比誰都清楚，而市場監管正是他的職責所在，穩定金融市場正是央行的不二使命。對此，央行的回應是發出了一份要求商業銀行加強流動性管理的通知，而在操作上更是發出了一筆20億的正回購，向外界傳導的是雪上加霜的信用。

　　第二次是在6月24日A股百點暴跌之后。巴克萊銀行針對民生和興業兩家股份制銀行激進的市場操作風格提出警示直接引爆上市銀行的跌停浪潮，資本市場風聲鶴唳，恐慌蔓延，25日A股盤中更是刺破1849點。新聞聯播報道央行答記者問，一是表示中國銀行業流動性充分，央行已經向一些銀行注入資金，而大行也在釋放資金平衡需求;二是針對貨幣市場出現的階段性“錢荒”作出解釋，內容相對翔實。股市的反應是最敏感的，也從來都打提前量，25日下午的盤面就是最好的證明，K線圖上的那根長長針腳似乎在告訴我們，解鈴還須系鈴人，央行，只有央行才能起到穩定市場的作用，央行不作為則市場無寧日，央行起的是定海神針的作用。

　　但是，并不是所有的人都這么看，對于央行“錢荒”的解釋，文國慶就不以為然。這位券商的分析師有自己的邏輯判斷，他的觀點歸納起來有三點：一是流動性不像央行解釋的那么樂觀，緊張就是緊張;二是對于商業銀行的指責未必成立，如果錢真是只是在金融系統“空轉”的話，那么同業拆借是不會缺錢的，銀行間拆借不到錢，說明錢是實實在在流出了銀行;三是相對金融系統，實體經濟“錢荒”更嚴重，融資難已經達到了歷史前所未有的程度。三者相輔相成，證明流動性就是出現了問題。而最近各大銀行相繼推出的短期理財產品，利率不斷創新高也似乎在為此作證。

　　那么，流動性究竟有沒有問題呢？

　　M2的擴張一直被認為是央行的“罪過”，2008年，M2的規模只有18萬億，而現在則是100萬億，5年時間，貨幣流通量擴張了5倍，錢想不毛都不行，但這并不等于市面上不缺錢。早些年，我的另一位朋友陳浩就發現，M2是在增加，而且利率挺陡，但是M1+也就是現金+單位的活期存款+居民的活期存款卻并沒有增加，本來金融詞典中沒有M1+這個概念，這是陳浩自己發明的一個符號，因為M0是現金，而M1則是現金+單位的活期存款，無論M0和M1都不足以概括現實中的流動性，所以才加上居民活期構成M1+。兩年前的這個發現一來可以解釋為什么M2大增卻沒有出現惡性通貨膨脹，二來可以解釋為什么中國股市漲不起來。前者是因為決定CPI的不是M2而是M1+，即流通中的貨幣量增加值，而不是由銀行發出又重回銀行趴著躺著的那些資金，比如財政收入以及相當部分的定期存款;后者則表明增量資金進入股市是有限的，存量資金不足以推動指數創新高，這些觀點在以前的水皮雜談中都有過介紹，讀者不會特別陌生。

　　這些都只是現象。

　　本質在于，M2體現出來的貨幣超發，是一種被動的結果，那就是外匯占款人民幣投放，有數據表明2009年、2010年兩年增加的25萬億M2中，20萬億源于外匯占款人民幣投放。M2是基礎貨幣投放量乘以貨幣流通乘數的結果，三萬億外匯儲備，理論上對應的是18萬億-21萬億的人民幣，如果乘數是3則在54萬億-60萬億左右，如果是熱錢乘數恐怕要擴大到5才合理。央行自2004年宏觀調控以來，除2009年實行適度寬松的貨幣政策外，其他時間習慣性從緊，但是從緊之后M2還是如此，就是因為央行控制不了外匯熱錢，所以中國的貨幣政策從來都是被動的，一旦熱錢流出，大家只好裸泳。

　　(下)

　　熱錢一旦流出的后果如何？

　　東南亞金融危機就是結果，不過那畢竟是發生在1998年的事情，至今已經有15個年頭，這一次伯南克QE要退出的警告立馬扭轉了安倍經濟學推動的日經指數行情則是最新的例證，現在還很難說安倍本來就不靠譜呢，還是伯南克拆了安倍的臺，反正作為一種經濟學，安倍經濟學不是生不逢時就是已經壽終正寢。

　　由于看好中國人民幣的升值，國際熱錢一直在想方設法進入中國內地，去年底今年初已經達到瘋狂地步，而方法之一則是假借進出口的貿易，所以我們就看到了奇怪的情景，在歐美市場并不景氣的情景下，中國的出口居然達到了15%的增速，而外匯局清查之下，這個增速馬上就回落到1%左右。今年一月份外匯占款人民幣的投放達6000多億人民幣，是五月份的10倍，而二三四月的平均數也是五月份的5倍左右，1-5月份外匯占款人民幣投放大致在1.36萬億人民幣左右，對M2的影響估計在5萬億左右，而2012年底M2是97.42萬億，今年5月末這個數字是104.21萬億，一共增加了6.8萬億人民幣。事實上，進入5月之后，美元開始流出中國，我們手邊沒有確切的數字，但估計在50億美元-150億美元之間，換句話說有大約300億至900億人民幣的基礎貨幣呈現流出狀態，如果考慮乘數效應，則市場減少的人民幣大約在1500億-4500億之間。人還在，錢沒了，外匯占款人民幣投放的增量沒有了，沒有新錢怎么還舊賬?于是，錢荒就來了。再說一次，熱錢在流出中國，帶走的就是流動性，而不是商業銀行虛張聲勢，賊喊抓賊，對此視而不見，危機是無法平息的，這不是要不要放到商業銀行激進操作的問題。再說，即便有些商業銀行存在違規操作問題，央行、銀監會又是干什么的，讓個別銀行的問題釀成全局的動蕩不是失職又是什么?怎么都跟沒事人似的呢?如果不是失職，那么就是能力有限，認識問題的能力，未雨綢繆的能力，應對解決的能力都有限。當然，最可怕的是根本沒有意識到問題出在哪里，這么說并不是為商業銀行開脫，商業銀行的問題永遠存在，所以才要監管才要博弈，打孩子回家打去，在大街上打就是擾民了，知道不知道?

　　美元流入，人民幣被動投放，再通過加息、提準或逆回購收回，那么美元流出了呢？又該如何操作呢？

　　估計央行還從來沒碰到過這種情況，所以，不知道該如何反應也是正常的。

　　《中國經濟政策的三大被動》是2011年5月22日前后發表的水皮雜談，不多不少，距離現在正好兩年時間。三大被動的第一大被動，是貨幣政策。“被動的特點體現在提高存款準備金率，目的是為了對沖不斷增加的外匯占款人民幣的投放，而這種流動性卻不能為其全部對沖，充其量不過80%左右，問題在于外匯儲備的增長并不會因此而減少，現在的規模是3萬億美元，可以想象的是這個數字每天都在增長，何時是個頭誰也不知道。”在過去的歲月中，央行提高存款保證金曾一度一月一次，被大家戲稱“例假”，調控的技術性、隱秘性、不確定性蕩然無存，這種簡單粗暴的調控實際上是一刀切，而熱錢進入中國會存銀行吃利息嗎?當然不會，尤其不會存在股份制銀行，但是提準備金率是一樣的，商業銀行沒有分享到熱錢的好處，但同樣得到從緊的待遇，這是造成中小企業貸款緊張的根本原因，這就叫傷及無辜。另外兩大被動是價格政策和房地產政策。中國經濟政策被動的原因，一是國際化，二是人民幣，三是流動性?？偨Y起來，人民幣的國際化是化被動為主動的關鍵。

　　熱錢進來了，擔心，擔心流動性過剩;熱錢要走了，擔心，擔心流動性緊張。央行整天擔驚受怕的要多累有多累，硬把一個扛不起來的包袱背在肩上不肯放下來。美元貶值，罵美國不負責任，中國買了那么多的美債;美元升值，罵美國不負責任，造成美元回流，資本市場崩盤。罵人有用嗎?有罵人的時間，還是想想人民幣怎么辦吧。

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