中國窮人將為富人買單

　　近期，國際知名投行野村證券發布報告稱，中國正顯現出金融危機前的特征。

　　據搜狐財經援引野村經濟學家張智威和陳家瑤的報告稱，杠桿化快速升高、潛在增速下滑、房價上升，這是中國經濟正在顯現的三個警示信號，也是西歐、日本和美國在爆發金融危機前所展現的特征。

　　風險主要集中在地方政府融資平臺、房地產開發商、信托公司和擔保公司等機構，野村分析稱，由于上述機構之間的依存度很高，而且以房地產市場為中心環節，一旦房地產降溫，上述風險將隨即爆發。

　　野村認為，上述風險的累計，是道德風險逐漸加劇的過程;而市場風險的惡化，則會導致財富由窮人向富人的轉移，并造成貧富差距的擴大。

　　地方政府融資平臺：債務累計懸于土地

　　中央政府財政良好，2011年，公共債務占GDP比重為15.2%，且對外債務占GDP比重僅為0.9%。盡管中央政府最近幾年推行赤字財政，但赤字占GDP比例一直低于3%，而且截止2011年底，中國有3.3萬億的外資儲備，國企資產達到了85.37萬億。

　　與中央不同的是，地方政府債務則遭遇嚴峻考驗。

　　據中國社會科學院于2010年發布的關于中國主權債務的研究報告顯示，截止2010年，中國地方政府債務達到了14.8萬億，其中包括5.8萬億的直接債務和9萬億的融資平臺債務。

　　野村證券認為，截止目前，地方政府債務形式可能已經進一步惡化。野村估計，由于新增了1540億的信托債務和2.1萬億的債券，目前地方債務可能已經超過了24.9萬億，約占GDP的47.7%。

　　比債務快速攀升更嚴重的是，地方政府可能沒有足夠的現金流去償還不斷到期的債務。

　　因為地方政府借來的資金多投資于基礎設施，如地鐵公路等，這些項目通常既在短期內需要大量的投資，又需要較長的時間才能產生收益。根據地方融資平臺公布的財務報告，很多項目產生的都是負的現金流。如天津城建集團(tianjin urban construction company)，其現金流從2010年的負70億減少到2011年的負310億元。

　　很多地方融資平臺仍然能夠存在，僅僅是因為地方政府繼續為其發起新的債務提供資產和擔保。這些資產和擔保通常是土地，與市場風險高度相關，并面臨著相當大的減值風險。

　　野村認為，地方政府對融資平臺的支持將會越來越有心無力。土地出讓金曾為地方政府提供了巨額的資金，但土地出讓金在2011年和2012年增長緩慢。受樓市新政的影響，土地出讓金在2013年亦不會增長很多，甚至有可能下降。

　　地方政府曾轉向其他渠道為融資平臺尋求資金。如城建債券(urban construction bonds)和基建信托(infrastructure trust)。

　　2012年，地方政府融資平臺發行的城建債券攀升至1.2萬億，而在2006年，這一金額僅為294億元;基建信托是由信托公司為地方融資平臺發行的債務，2011年的規模為393億元，2012年則攀升至1120億元。

　　野村估計，地方政府融資平臺未償還債務累計已達11萬億。如果其利息為6%，每年需償還10%，僅僅是償還已有的債務，在2013年就達到了1.76萬億，比2012年全年發行的債券還有多。

　　更嚴重的是，央行預計2013年的M2增速將縮減至13%，信貸供給亦將趨緊。對地方政府融資平臺來說，“錢緊”可能將會成為其新常態。

　　在資金壓力下，很多地方政府采用非常規的方式進行融資，如BT模式(build-transfer)——利用非政府資金進行基礎設施建設，并在未來償還債務。

　　以蘭州為例，該市2011年財政收入僅為86億元，該市承諾為太平洋(601099,股吧)建設集團支付800億元——條件是在蘭州是附近修建一座新城區。據中國經濟周刊2013年2月報道，太平洋集團拖欠貨款近2000萬。

　　2012年12月31日，財政部、央行、發改委和銀監會聯合發文，禁止了BT和其它一些地方政府融資的“創新”模式。

　　今后幾年，地方政府將如何面對不斷攀升的債務，目前仍沒有明確思路。

　　銀行業的三大風險

　　野村認為，相比2008年，中國銀行(601988,股吧)業的狀況要更加惡化。

　　銀行的風險來自于三個方面，第一個是銀行對地方政府融資平臺的債務。截止2012年9月，銀行對地方政府融資平臺的債務敞口達到了9.25萬億，占銀行對外貸款的14.1%。銀監會已開始加強對融資平臺貸款的監管，但近幾年來，該類貸款總量并未減少，這也意味著，銀行對此類債務進行了展期。

　　FT今年1月30日報道稱，于2012年底到期的地方政府貸款約有4萬億元，國內銀行則至少對3萬億元的債務進行了展期。

　　第二個風險是銀行對房地產開發商的債務敞口。監管層嚴格限制銀行對房地產開發商的貸款，但在2012年末，其總額仍達到了3.9萬億，約占銀行貸款總額的6.2%。

　　銀行對融資平臺和房產商的貸款較為透明，不良貸款率相對較低，風險也不會很大。銀行的主要風險來自于第三個方面，即理財產品。據銀監會數據，截止2012年末，通過銀行發行的理財產品攀升至了7.1萬億，約占銀行存款總額的7.4%。

　　理財產品的風險主要源于三個方面：期限錯配、不透明和投資標的風險較大。

　　盡管銀行沒有義務為理財產品承擔風險，但實際上，這些理財產品卻構成了銀行的風險，如華夏銀行(600015,股吧)。盡管華夏銀行沒有義務為理財產品投資者補償損失，但投資者宣稱收到欺詐，最終華夏銀行進行了補償。

　　信托公司與擔保公司

　　信托公司與擔保公司面臨著很高的風險，同時也極易造成連鎖反應。

　　由于監管層加強對銀行貸款的監管，限制其向地方政府融資平臺和房產開發商的貸款，融資平臺和開發商轉向其它地方尋求融資。

　　債券市場需要較高的信用評級和較多的信息披露，因而，信用質量較差的融資平臺和開發商轉向信托公司尋求融資，擔保公司則幫助其降低借款成本。

　　以資產管理規模計算，信托業規模迅速攀升至7萬億，超越保險業(6.9萬億)和共同基金(2.9萬億)，成為第二大融資渠道。而在2008年，信托業資產規模總計1.2萬億，低于保險業(3.3萬億)和共同基金(2.6萬億)。

　　野村認為，信托公司在中國起著影子銀行的作用。因為銀行受到嚴格監管，信托公司在中國通常作為企業融資的替代選項，通過規避監管漏洞，為無法從銀行獲得資金的企業提供資金。

　　野村認為，中國信托業已經經歷了五輪的盛衰周期，每一次的興盛都伴隨著經濟的快速增長，每一次的崩潰都放大了去杠桿化的程度，并對經濟造成破壞。野村估計，信托業即將完成第六輪的盛衰周期——信托業的發展將戛然而止。

　　野村稱，自2012年年中以來，信托業的壞消息越來越多，貨幣政策和監管政策再度收緊之時，即是信托業風險爆發之日，政府亦無能為力。

　　野村認為，如果中國經濟放緩，擔保公司亦將面臨極高的風險。

　　房地產公司

　　房地產開發商的杠桿程度越來越高。數據來自兩個方面，一個是上市房企公布的財務報表，其資產負債比從2009年的40%升至2012年的71%;另一個則是國家統計局，數據顯示房地產開發商的資越來越依賴于非銀行部門，2012年達85%。

　　野村認為，房地產開發商和地方政府融資平臺的風險高度相關。如果房地產市場趨冷，開發商會從減少購買土地的資金，融資平臺則會因此遭遇嚴重的資金困難。

　　事實上，很多融資平臺本身就是開發商，如江蘇常州的武進城建公司(Wujin Urban Construction Company)，該集團旗下擁有一房地產開發公司，并為該市眾多基建項目提供資金。

　　野村稱，盡管房地產業總體的杠桿程度比較穩定，資產負債比近幾年一直穩定在58%左右，但其盈利水平卻在持續下降。野村認為，這表明其抗風險能力較低。

　　風險與道德風險

　　從宏觀的角度看，金融部門、地方政府和房地產的風險緊密相連。風險的根源則在于，中國經濟增長勢頭已經趨緩，在全球金融危機和政治過度的時期，政府卻試圖強行刺激經濟高速增長。這造成了中國自2008年以來對基建投資的高度依賴，和持續寬松的貨幣財政政策。

　　野村認為，地方政府因此遭遇了極大的資金壓力，并由此不得不轉向土地和平臺債。寬松的貨幣政策導致了土地和資產價格的快速上漲，在短期內幫助地方政府解決了融資困難;但在長期內，這一模式無法持續。

　　監管層試圖遏制銀行業的風險，但卻容忍了影子銀行的繁榮，并使之幫助地方政府和房地產開發商解決資金困難。政府的支持，對影子銀行的快速發展是至關重要的。

　　地方政府融資平臺相關的信托產品通常都能很快銷售一空，其承諾的受益通常都高的不像是真的，這很大程度上是因為投資者相信政府相關的債務不會有多大風險。

　　這位金融市場帶來了極大的道德風險。

　　投資者無視風險并不是沒有原因的。通常，地方政府都會為所轄區域的私營企業提供兜底，如江西新余的賽維集團，這在事例在中國被廣泛的報道。于此同時，評級機構也惡化了道德風險，IMF的一份報告顯示，中國97%的公司債券被評為AA或以上級別。

　　道德風險并不僅僅加劇了市場風險，同時還惡化了貧富差距。

　　影子銀行產品只想高凈值人士開放，只有富人才有機會從政府提供的隱形擔保中獲益，而當企業遭遇困境政府為其兜底時，付出代價的則是全體人民。影子銀行的繁榮和道德風險的加劇，最終導致了財富由窮人向富人的轉移。(文章來源：BWCHINESE中文網)

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