當(dāng)前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍如火如荼，危機(jī)已經(jīng)蔓延到西班牙等核心國(guó)家。盡管歐洲央行出臺(tái)了新的量化寬松政策OMT，但2013年希臘與西班牙的前景均不樂(lè)觀。但事實(shí)上，希臘、西班牙等歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)并非全球最高，截止2011年底，日本中央政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)達(dá)到205%。為什么日本迄今為止沒(méi)有爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)呢?這一情形在未來(lái)會(huì)發(fā)生變化嗎?

　　一般認(rèn)為，日本迄今尚未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的原因主要包括：第一，本國(guó)投資者持有國(guó)債規(guī)模占日本國(guó)債總規(guī)模的比重超過(guò)90%。由于本國(guó)投資者持有日本國(guó)債不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。相比之下，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，本國(guó)投資者持有國(guó)債比重不到40%;第二，日本的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較高，從而能夠持續(xù)為財(cái)政赤字提供融資;第三，由于日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率一直超過(guò)國(guó)內(nèi)投資率，導(dǎo)致日本存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)順差，經(jīng)常賬戶(hù)順差的累積又使得日本持有龐大的海外凈資產(chǎn)。截止2011年底，日本的海外總資產(chǎn)與海外凈資產(chǎn)存量分別達(dá)到7.51與3.26萬(wàn)億美元。巨額海外凈資產(chǎn)提振了市場(chǎng)對(duì)于日本主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的信心。

　　然而，隨著日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生的一系列結(jié)構(gòu)性變化，日本主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性逐漸變得脆弱起來(lái)。首先，隨著日本人口年齡結(jié)構(gòu)的老化、全球金融危機(jī)的沖擊以及國(guó)內(nèi)復(fù)合型災(zāi)害的爆發(fā)，日本的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率顯著下降。如果用國(guó)民儲(chǔ)蓄與國(guó)民可支配收入的比率來(lái)衡量，該指標(biāo)已經(jīng)由2002至2008財(cái)年的6.7%下降至2009至2011財(cái)年的1.3%;其次，本次全球金融危機(jī)后，日本開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)的貨物與服務(wù)貿(mào)易逆差。2008年第3季度至2009年第1季度的持續(xù)貿(mào)易逆差還能被視為暫時(shí)性的變化(受雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致的全球貿(mào)易崩潰之沖擊)，但從2011年第2季度至今的持續(xù)貿(mào)易逆差就可能是結(jié)構(gòu)性的了。盡管迄今為止由于日本的海外投資收益持續(xù)超過(guò)貿(mào)易逆差，導(dǎo)致日本的經(jīng)常賬戶(hù)余額依然為正。但經(jīng)常賬戶(hù)余額的絕對(duì)值已經(jīng)由2005年至2010年的季均441億美元，下降至2011年至2012年上半年的季均265億美元。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家在2012年下半年集體實(shí)施的新一輪量化寬松政策可能繼續(xù)推低發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券的利率，這無(wú)疑將會(huì)導(dǎo)致日本海外投資收益率下降，從而造成經(jīng)常賬戶(hù)順差進(jìn)一步下降。

　　更令人擔(dān)憂(yōu)的是日本國(guó)內(nèi)的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。其一，隨著主權(quán)債務(wù)存量占GDP比率超過(guò)200%，造成日本政府還本付息壓力變得異常沉重。當(dāng)前日本中央財(cái)政收入的一半左右要用來(lái)償付債務(wù)利息，導(dǎo)致財(cái)政變得更加入不敷出。日本政府也一直試圖努力通過(guò)增稅來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但在經(jīng)濟(jì)增速低迷的背景下，政府增稅會(huì)面臨巨大的政治壓力，日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅改革遲遲不能全面推進(jìn)就是明證。如果財(cái)政赤字不能得到糾正，那么政府債務(wù)就會(huì)繼續(xù)累積;其二，從中長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)主權(quán)債務(wù)能否持續(xù)，關(guān)鍵取決于該國(guó)實(shí)際GDP增速能否超過(guò)實(shí)際利率。一方面，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍未擺脫增長(zhǎng)低迷的困擾，2012年第3季度GDP同比增速僅為0.2%，而且我們也看不到日本經(jīng)濟(jì)有重新恢復(fù)較高增長(zhǎng)的動(dòng)力;另一方面， 盡管目前日本國(guó)債票面利率很低，但考慮到日本國(guó)內(nèi)通脹率很低，則日本國(guó)債的實(shí)際利率可能顯著高于美國(guó)國(guó)債。換句話(huà)說(shuō)，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率恐怕未必能持續(xù)跑贏主權(quán)債務(wù)實(shí)際利率。

　　如果沒(méi)有意外沖擊發(fā)生，由于日本的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常賬戶(hù)余額、海外凈資產(chǎn)的變動(dòng)均是漸進(jìn)的，日本爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能還是比較遙遠(yuǎn)的事情。但最近一段時(shí)間以來(lái)，中日之間關(guān)于釣魚(yú)島的沖突可能導(dǎo)致日本出口增速顯著惡化，進(jìn)而造成日本經(jīng)常賬戶(hù)順差進(jìn)一步下降。如果未來(lái)中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)惡化、地緣政治局勢(shì)更趨緊張，那么日本主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間可能會(huì)顯著提前。畢竟，在主權(quán)債務(wù)余額高達(dá)GDP200%的情形下，危機(jī)爆發(fā)與否是一個(gè)典型多重均衡問(wèn)題——一切取決于投資者信心。如果日本本國(guó)投資者的信心發(fā)生了轉(zhuǎn)變，那么日本的超高主權(quán)債務(wù)就可能真的難以為繼了。

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