時值2012年歲尾，美國“財政懸崖”問題一時成為焦點，殊不知，日本的財政懸崖危機要嚴重得多。

　　這不僅因為美國的國債與GDP之比約為100%，而日本已經高達230%，更重要的是，美國可以通過印鈔票和使美元貶值來讓全世界為其分擔，而日本只能由自己的國民來承受。

　　目前，日本中央政府債務規模高居全球首位，也是發達國家中主權債務負擔最重的國家。根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，截至2012年日本主權總債務占GDP的比率已經接近230%，政府財政赤字占GDP比例接近9%，風險指標遠遠超過警戒線水平(主權債務GDP=60%，財政赤字GDP=3%)。

　　若將日本政府債務分攤到每個適齡工作人來看，2011年日本每個適齡工作人的平均凈債務水平已是全球第一，而預計到2016年，日本每個適齡工作人的平均凈債務將迅速攀升至14萬美元，幾乎是其他G7國家的三倍，在全球范圍內鶴立雞群。

　　日本主權債務無疑是全球發達國家中最危險的，但日本國債實際上卻是全球最穩定的主權債務，以安全保值避險而著稱(至少目前仍是如此)，而日本政府的融資成本也是全球最低的，目前其十年期國債收益率僅為0.715%，遠低于美國的1.62%，德國的1.37%。這也長期掩蓋了日本財政懸崖的危險程度。

　　如此怪現象源于日本國債特殊的持有結構。日本國債絕大部分(約80%)為本國國內主體持有，其中以國內保險公司、養老金、銀行、儲蓄機構等持有為主，這些國內持有者均為長期穩定的買家，拋售意愿很低。此外，日本中央銀行也持有10%的日本國債，亦不會輕易拋售。相對而言，雖然最近幾年海外持有規模有所增加，但仍僅占總規模的8%。

　　換言之，長期以來，日本能以脆弱的財政體系維持巨額國債的運轉，主要受益于穩定而強勁的國內需求，所以對外部沖擊不敏感，對評級機構降級等行為亦不敏感。

　　日本的這種國債泡沫增長能一直延續嗎?答案是否定的。日本國債的穩定需求來自于日本長期的經濟蕭條和物價通縮。上世紀90年代初的泡沫破裂，使大量高杠桿運作的日本企業、銀行、私人(家庭)陷入負資產狀況，從此，日本國內經濟主體進入了長期的“償債時代”，企業不再進行擴大再生產，不再大舉借貸資金，經營利潤優先甚至全部用于償還債務，在這種狀況下，不論央行如何寬松，利率降到多么低，都不能造成信貸增長。這就是“流動性陷阱”。

　　即便后來企業已經由凈負債轉為凈資產，在長期經濟蕭條和物價通縮的條件下，日本企業仍傾向于低杠桿經營，手握大量現金盈余，信貸需求仍然疲弱;而日本內需同樣出現長期疲弱的態勢，私人消費萎靡不振，最終形成高儲蓄。

　　企業盈余和私人儲蓄轉化成商業銀行存款(私人儲蓄是主要部分)，造成了商業銀行存貸差持續上升，削弱了銀行盈利能力，而銀行只能將剩余資金投入國債市場，尤其是在2008年金融危機日本經濟再度受到重創之后，日本商業銀行大規模購買國債。

　　這個過程的本質就是，用私人部門盈余為公共部門赤字進行融資。私人部門盈余產生的原因在于企業不借貸，私人不消費，而其根源又在于日本的通貨緊縮。正是這樣的環境使日本國債有了膨脹的基礎和穩定的買家，一旦失去這樣的環境，“日債危機”就會到來。

　　日本政府和央行就一直在進行這樣的“危險行為”。2008年美國次貸危機爆發，日本經濟復蘇勢頭橫遭扼殺，日本央行被迫重啟資產購買計劃，資產負債表占GDP之比再度回升至30%左右。其間日本央行頻繁增加資產購買規模，目前總規模已經達到91萬億日元(2013年底目標)。與此同時，為阻止日元的升值，日本央行拋售了大量日元。據統計，1990年～2010年的20年間日本央行購買美元拋售日元的規模達到了65.5萬億日元。這都可能加快通貨膨脹的到來。

　　一旦通脹被激發，通縮得以擺脫，接踵而至的將是債市動蕩，國債收益率走高，日本政府陷入“償付危機”。這就是國債穩定和通脹目標之間的“二律悖反”，魚和熊掌，似乎不可兼得。

　　更嚴重的問題是，人口老齡化導致的個人儲蓄減少和政府養老金支出增加將動搖日本國債穩定基礎。據調查：日本人在65歲時，主要依靠個人儲蓄生活，隨后依靠儲蓄生活的比例逐漸下降;當日本人達到70歲時，主要依賴財政轉移生活;接近75歲，財政支出比例已經達到60%以上。這也是政府養老基金已經對日本國債凈減持的重要原因。

　　我們認為，未來十年中，隨著人口老齡化程度的加深，導致日本國內主要買家無力增持甚至減持日本國債，即便沒有超級寬松貨幣政策激發通脹，日本國債的穩定結構也將遭到動搖。

　　此外，近兩年來，日本企業出現大面積虧損，2011年，日本三大消費電子巨頭索尼、夏普、松下分別虧損56億美元、47億美元、96.4億美元。2012年延續了這種虧損局面，這已明顯壓制了企業和員工購買日本國債的能力;加上日本因釣魚島問題與中國交惡，對日本經濟造成了新的沖擊，特別是汽車行業損失巨大。這也形成了對日本國債購買力的壓制。

　　一旦美國在2013年初解決了財政懸崖問題，經濟復蘇更加穩定，中長期競爭力再造穩步推進，美元很可能進入對日元的中長期大幅升值周期。倘若中日之間圍繞釣魚島爆發戰爭沖突，國內外持有者賣出日元國債，買入美元資產，則日本國債收益率將急劇攀升，日本國債泡沫勢必全面崩潰。

　　一言以蔽之，在日本于上世紀90年代因美元勢力做空股市樓市泡沫導致失去了20年后，日本很可能因為中日釣魚島沖突，再次給美元勢力做空其國債泡沫的機會，那日本將陷入更加悲慘的20年。對此，日本決策當局不可不察。

　　注：中華元智庫研究員張威、王艷對此文亦有貢獻，僅供參考。投資者決策風險自負

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