歐元已至生死絕地

　　即使這場危機減退，歐洲也需要數年的時間才能恢復健康的經濟狀況。難得而易失者時也，時至而不旋踵者機也，歐洲是時候做出重大改變了

　　中國黃金集團

　　■ 萬喆

　　歐元曾經是一個宏大瑰麗的夢想，但目前的一切都表明，歐元區正一步一步接近崩潰，如果說兩年前的危機是它觸礁的一刻，那么自那時起，海水就已經開始侵入和腐蝕這艘巨輪了。

　　歐元或面臨崩塌

　　去年下半年，歐元區危機在國際金融市場上轉變為一場恐慌，將其往衰退的深淵里拽。眾所周知，首先是希臘，然后是愛爾蘭和葡萄牙，之后又輪到意大利和西班牙。短短幾個月內，危機從歐元區薄弱的外圍國家開始，在歐元區領導人的錯判、寡斷以及相互推諉的推手下，向歐元區核心國家進犯。

　　由于投資人對歐元瓦解的擔憂與日俱增，在重度受困成員國家已經出現了資產拋售的風潮，即便政府再三強調并采取強硬措施，也無法逆轉這一趨勢。西班牙就是最新的例證。雖然標榜經濟改革和支持緊縮政策的西班牙人民黨在去年年底的民主選舉中贏得壓倒性勝利，但是也無法阻止本國的借貸成本再次升高。今年4月，西班牙公債收益率回升至6%以上，失業率更高達23%。目前官方預計西班牙經濟今年將萎縮1.7%，業界普遍認為，由于內需不振，西班牙實現2013年赤字與GDP之比降至3.0%這一目標的希望已經十分渺茫。

　　就算歐元區在理論上還沒有進入衰退，但有跡象表明它已經邁上這條不歸之路了。歐元區工業訂單數量的不斷下跌，顯示企業正在縮減支出。投資需求進一步軟化，消費者在危機尚未解除，信貸仍然緊縮的情況下繼續推遲購買大宗商品行為。對資本設備、耐用消費品以及汽車需求的下跌，將會使位于歐洲工業中心的國家包括德國受到重挫。

　　隨著整個歐洲的財政緊縮程度日益加深，商業領域及消費者信心均受到重創，最近兩年內，歐元區不排除出現經濟大蕭條的可能。這必將導致“經濟蕭條擴大預算赤字”的惡性循環，擴大國債規模，并將廣泛引起對于經濟緊縮及改革的不滿和反對。到那個時候，出于對嚴重后果的擔憂，投資人們只會跑得更快。加劇的金融壓力使得政府發生無序違約概率大大增加，而小額存款者對缺少現金銀行的擠兌，或是針對緊縮政策的反抗都將預示著歐元區崩塌大幕的拉開。

　　債務堅冰非一日之寒

　　探尋這場危機形成的原因，必須要理解歐元特殊的政治邏輯。在德國人看來，這場危機完全是因為肆意揮霍。的確，希臘隱瞞了自己的經濟狀況并且虧空過度。然而這些國家的債務負擔并不能簡單歸咎于政府的揮霍，意大利并沒有一夜之間變得喜歡上透支消費，愛爾蘭和西班牙的政府在歐債危機出現之前都還存在預算盈余，并一直將赤字控制在限度之內。不僅如此，它們還都規規矩矩地根據穩定與增長協議償還債務。

　　實際問題是，它們長期享受著低利率而后又遭遇了金融危機的沖擊。在歐洲信貸繁榮的時期，廉價的資本流入希臘、愛爾蘭、葡萄牙以及西班牙，填補了貿易逆差并助長了房地產業的繁榮。而結果就是上述四國的凈負債——也就是該四國所擁有的外國資產與其商業、購置房產者以及政府虧欠國外債權人資產數額之差，在四國之中均達到了GDP的100%。而它們的負債大部分來自于像德國這樣的債權國銀行借款以及向投資者出售債券。

　　寬松的信貸政策刺激了家庭與金融部門的負債增加，經濟嚴重下滑加劇了歐元區內的壓力。歐洲央行監測到大量的跨境借貸，愛爾蘭、西班牙等國需要尋找外部資金來支撐它們的銀行體系。但隨著大量面向企業以及買房者的一般性貸款變為壞賬，投資者對銀行的資助意愿不斷降低。在危機期間，失業率攀高，增加了社會福利成本。這些新的支出伴隨著稅收的下跌，使得政府更加難以控制赤字目標，最終令債券市場對其償還能力的懷疑加劇。

　　利率也隨之猛增。除個別情況外，歐元區國家貸款的基準利率與其國際債務的平衡程度有關。葡萄牙、希臘等國的經常賬戶上仍有巨大的赤字，并且外債數量仍然在上漲。再融資也變得更加困難，并且如果這樣做了，將會對本地區銀行和信貸可獲量施加壓力。危機之前市場從未預期歐元區國家的債券違約，現在突然債務發出可能違約的信號，一些投資者要求對額外增加的風險進行補償，而另一些不愿意拿錢去支持信用調查，直接退出了市場。這引發了債券價格的螺旋下降，削弱了銀行體系，減緩了經濟增長。

　　貸款的成本越高，就會有越多的資金流向國外，不愿為本國的貸款提供資金。因此國家償還能力要比政府擁有多少資產重要得多。即使在歐元區那些沒有過度透支問題的國家里，也存在著不可持續的經常賬戶赤字。

　　在歐元區內，由于債權國和負債國的差距過于懸殊，主權國家以及銀行資金的枯竭對歐元區的完整構成了威脅。2010年3月，讓·克洛德·特里謝這位前歐洲央行行長，仍然認為只要留在歐元區內就能夠保證財政收支平衡。但現在，一切已經完全不一樣了。歐元區內部已經出現了內部收支平衡危機的癥狀。債券投資者、銀行存款人以及政客隨時有可能打著自己的小算盤，改變意愿。發生政策失誤或引起巨大恐慌的可能性劇增，無論政策制定者宣稱匯率穩定機制能持續多久，如此危機情況必然會對其施加非同尋常的壓力。

　　應對措施乏力

　　為了結束這場危機，歐元區成員國于去年年底同意將私人投資者持有的希臘債務減記一半，重新注資歐洲各家銀行，大幅擴充基金規模以便為仍有償債能力的歐元區政府設立防火墻。這是一項雄心勃勃的計劃，政府希望使他們的選民放心，他們不會因為幫助了希臘而遭受損失，債務負擔將落在指向并不明確的“投機者”的身上。但實際上，許多所謂的“投機者”其實就是銀行，而在那時，給他們提供資金援助的主要還是政府。

　　保護政府債權人也會產生許多后果，比如，歐元區國家越依賴于官方的支持，私人部門債權人將會承擔越多的損失，私人投資者會承擔更高的風險，這就可以解釋意大利國債收益率在歐洲央行宣布購買意大利債務后依然攀升。因此這實際上已經形成一個困局，使得這道“防火墻”難以承受住危機蔓延的沖擊。

　　各國政府都已經在歐債危機中火線換帥，盧卡斯·帕帕季莫斯和馬里奧·蒙蒂這兩位經濟專家分別走馬上任，接管希臘和意大利。去年11月底，歐盟委員會主席若澤·曼努埃爾·巴羅佐表示如今歐元形勢極其嚴峻。為避免滅頂之災，他提議兩項解救方案。其一，歐盟公布“綠皮書”，發行統一的歐元區債券;其二，為了平衡各國債務，實現共同擔保，他提議由歐盟對某些國家預算實施更為強硬的控制和更為嚴厲的監管。

　　但各界多認為，希臘，意大利抑或歐盟所做的一切并不能打動市場，關鍵之處在于德國總理默克爾和歐洲央行行長馬里奧·德拉吉能否被打動。拯救歐元的許多建議——發行歐元債券，讓歐洲央行充當放貸者作為各國政府最后的救命稻草，或者利用國際貨幣基金組織已發行的儲備金——都被德國逐一否決。歐洲央行已經提供了一些有價值的幫助，但非常苛刻，而且很有限。它正在保持距離，惟恐向某些國家放貸而讓自己搭進去。放貸有可能會刺激通貨膨脹。面對更難應對的信貸危機，默克爾選擇加入了其他債權國的陣營，她拒絕承認市場已出現大規模恐慌。歐洲央行同樣否決了成為最后出資人的可能，拒絕向那些有償付能力的受困成員國政府伸出援手。他們擔心，出資對債務國進行援助有可能減輕這些國家推進經濟改革的壓力，從而產生道德風險，而就憑這一點，就足以停止所有的援助計劃。

　　歐盟抱著一種信念，或者說是幻想，即歐元區成員國中實力較弱的國家通過展現改革的熱情，再加上歐盟機構強行實施紀律監管的決心，就可能會使德國和歐洲央行出手相救。默克爾一再講話表示要拯救歐元，但是她的表現卻拒絕承認危險已經迫在眉睫。許多人認為，在某種程度上，德國必須要意識到這一點，如今形勢已經是孤注一擲了。法國已經失去AAA級信用評級，即使縝密的芬蘭人和荷蘭人也會見證其債券息差擴大。所以單兵作戰無法拯救歐元。歐元將會通過制定新條約、發行歐元債券及其它可能性措施要求完全重新設計。但是，要實現這一切的前提是首先得先保住歐元大難不死。

　　以往金融危機的經驗教訓表明，惟一能夠阻止這種倒退趨勢的方法就是進行大刀闊斧的改革，重塑市場信心。但是，目前歐洲領導人似乎不能或不想大膽起來。談起通過宏大的長期救助計劃捍衛歐元——比如更加積極地實行財政干預、或簽署新協議以推進政治一體化等等，歐元區領導人們真可謂駕輕就熟。只可惜對于如何穩定當前局勢，他們卻顯得束手無策。

　　歐洲必須做出重大改革

　　目前的情形可謂是千鈞一發。如果歐洲央行及歐洲領導人還在猶猶豫豫，那么歐元區的單一貨幣體系在短短數周內就將土崩瓦解。法國銀行對意大利和歐元區其他國家的風險敞口是不爭的事實，而這就意味著債務危機也有可能擴散到歐元區核心國家。歐元區外圍國家的違約行為將會蒸發掉大部分德國的資金，開啟銀行破產的鏈式效應，使經濟衰退進化為大蕭條，仍然沒被危機擊垮的歐元區國家在與更廉價的貨幣競爭時會處于劣勢。除了實行資本控制之外，歐元區國家還可能會實行報復性關稅，從而倒退到相對“自給自足”的經濟模式。歐盟以及其單一市場的生存將受到威脅。

　　某一國如果退出歐元區，無論其是否自愿，將會在一些脆弱的經濟體里造成大范圍的擠兌現象。儲蓄人為了避免自己的儲蓄以一個更新更脆弱的新貨幣形勢存在，將迅速取出在本國的存款，而政府則必須要強制執行取款限額或者采取暫時關閉銀行的措施。為了遏制資本從國內流出，政府需要進行資本控制以及執行出行限制，而這樣做的結果就是放緩資金在市場中的流通速度，再度加劇衰退。

　　為了在今年6月達到歐盟資本充足率最低標準，歐洲的銀行正在努力拋售那些信譽差的債券和其它資產，從而保存資金以及提高貨幣流通速度。從總量上來說，歐洲銀行的借貸總額大于其儲蓄總額，所以它們需依賴大額融資——從其它銀行獲得的短期資金援助以及長期債權和貸款——以填補借貸和儲蓄之間的差額。但投資者在對擁有歐元區國債的銀行借款時變得更加謹慎，而后者也不能僅僅靠政府的援助，因為政府自己也債務纏身。長期債券的發行量已經變少，仍在購買短期銀行票據的投資者數量也日趨減少。

　　歐元區各國政府承諾將進行更加嚴厲的預算縮減，以安撫債券市場。就算有緊縮計劃，財政的緊縮可能將導致經濟增長的疲軟，僅僅是財政緊縮這一項就已足夠將歐元區2012年的GDP削掉1%。歐元區4大經濟體中，德國受影響程度將會最小，法國緊隨其后，而西班牙和意大利的損失將最為慘重。上述選擇導致的直接后果就是信貸緊縮以及對整體需求的擠壓。歐元區內的商業和消費者也在逐漸失去信心。在2008年的秋天許多企業已經認識到，當銀行都在為生存和艱苦掙扎時，由它們設置的信貸限額是不可靠的。當銀行缺乏流動性，企業必須密切關注自己的資金流向。這就意味著企業股價的下跌以及自由花費的減少。結果是衰退的三種情況：信貸緊縮、收緊的財政政策以及市場信心的缺失齊齊具備，最終會將歐洲推向衰退的深淵。

　　歐元區解體的警鐘已經敲響。歐元瓦解將必然引起經濟大蕭條，帶來災難性后果，且程度甚至可能比2008?2009年還要糟糕。屆時，在債務違約、銀行倒閉、及資本管制等諸多因素的共同作用下，歐洲這一世界上最重要的經濟一體化地區體系將會崩塌，單一貨幣市場將陷入無序，條約紛紛破裂，貨幣在核心成員國及邊緣成員國之間肆意流轉。一旦歐元分崩離析，歐盟也立即可能瓦解。

　　安全著陸的希望稍縱即逝。歐洲央行可能會以嚴重的經濟衰退會引起通貨緊縮為借口開展債券購買計劃—當然，他們借助前兩輪LTRO正在變相這么做，這給歐洲恐慌的債券市場注入一劑強心劑。

　　但如果為了歐元區的長治久安，選擇權還是在各國手中，并取決于各國是否愿意以財政主權來換取債務整合的承諾。要阻止災難發生，時間已經所剩無幾，行動力度必須加大。美國經濟學家提出，歐洲央行是惟一能夠迅速緩解局勢的機構。作為最后出資人，歐洲央行必須加大投入，通過在更長時期內、更大范圍內確保無限量融資的方式，挽救歐洲銀行業。

　　要推遲歐元區的經濟衰退和通貨緊縮，惟有實施更為寬松的貨幣政策。如果歐洲央行打算行使其維護價格穩定的職能，那么必須有效阻止物價下跌。也就是說，調降短期利率，開始大規模采取“量化寬松”措施(即購買政府國債)。廣泛的量化寬松將推遲經濟衰退的來臨，贏得寶貴的時間。

　　當然，要重塑市場信心，吸引投資人重新投資國債市場，單靠歐洲央行的努力還不夠，對希臘債務進行重組，在意大利、西班牙等國進行改革，都是必須的。此外，還有必要創造出一種新的債券投資品種，讓投資人可以放心投資。這需要進行政治談判，以對邊緣國家提供融資支持為條件，推行德國及其他債權國要求的經濟改革。

　　即使這場危機減退，歐洲也需要數年的時間才能恢復健康的經濟狀況。因為這些出現問題的國家都需要去控制他們的財政赤字，并且通過提高他們的競爭力來重建一個平衡的經常賬戶。災難將近，難得而易失者時也，時至而不旋踵者機也，歐洲是時候做出重大改變了。

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