歐元區(qū)已走上痛苦而堅定的改革道路

　　歐元50集團主席、前法國財長

　　■ 埃德蒙德·阿爾方戴利

　　歐元創(chuàng)建之初，我便預言這將是一個神圣的事業(yè)，但是它的道路會非常的漫長艱難，10年以后果然一語成讖。

　　現(xiàn)在歐元區(qū)以外的人們都在談論：歐元是不是快要崩潰了?如果歐元解體的話，全世界都難避負面沖擊。我不否認歐元存在很多問題，甚至存在崩盤的可能。但是我們不要忘記，歐洲的經(jīng)濟仍然是強勁的，歐洲國家的工業(yè)、商業(yè)和金融業(yè)都仍然很有競爭力。去年最后一個季度歐元區(qū)GDP只萎縮了0.3%，我認為今年歐元區(qū)經(jīng)濟很有可能會恢復穩(wěn)定。

　　盡管如此，作為歐元誕生與發(fā)展的見證者，我有義務解答三個根本問題：第一，歐洲各個主權(quán)國家為什么決定要建立單一貨幣?第二，歐元誕生以來到底表現(xiàn)如何?第三，歐洲債務危機是怎么發(fā)生、怎么演變的?我們對此采取了什么樣的應對措施?

　　歐元是經(jīng)濟、技術(shù)與政治的綜合產(chǎn)物

　　談到歐元的起源，可追溯至1957年，當時法國、德國、意大利、比利時、荷蘭、盧森堡6個國家決定建立6國之間的共同市場，并為此簽署了《羅馬條約》?！读_馬條約》在1967年擴大，促成了歐洲共同體的建立。歐盟內(nèi)部從一開始就作出判斷，要使共同市場的經(jīng)貿(mào)關(guān)系得到更進一步的發(fā)展，還需要有新的舉措。當時已經(jīng)把各國之間的匯率固定，組成了一個全歐洲的貨幣體系。此后經(jīng)過很長一段時間的討論之后，我們在1992簽署了《馬斯特里赫特條約》(即《馬約》)來逐步建立歐洲的單一貨幣。

　　這一想法的理論根據(jù)有三個：第一是經(jīng)濟上的理由。不論當時還是現(xiàn)在，經(jīng)濟學界的主流想法都認為，單一貨幣能夠推動各國之間經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展，歐元誕生后10年的發(fā)展歷程也證明這了一點。

　　第二是技術(shù)上的理由。歐洲貨幣體系自建立起就不穩(wěn)定，經(jīng)常需要各個國家做痛苦的貨幣調(diào)整。特別是上世紀90年代資本項目完全放開之后，歐洲貨幣體系就陷入了蒙代爾所說的“不可能三角”的格局。也就是說，我們允許歐盟內(nèi)部資本自由流動，但是各國之間的匯率是固定的。在這種情況下，德國馬克一直都發(fā)揮著中流砥柱的作用，相當于其他國家都要聽從德國中央銀行的命令。這顯然是不合理的，因此必須要建立歐元。

　　第三是政治上的原因。歐洲央行成立的目的之一，就是要促進歐洲各國的一體化過程。根據(jù)《馬約》，所有歐盟成員國都應該采納歐元。當然，丹麥和英國在長時間討論之后并沒有采納。要實現(xiàn)歐洲一體化，必須構(gòu)建經(jīng)濟和貨幣兩個支柱。在歐元誕生之前，德國央行一直發(fā)揮相當于歐洲央行的作用。所以后來的貨幣聯(lián)盟也遵循了德國央行的三個信條：一是獨立性;二是將使命嚴格界定為保持價格穩(wěn)定，沒有促進增長的職能;第三是禁止進行任何形式的籌資活動，以避免道德風險。

　　這種貨幣政策相當嚴謹，相比之下經(jīng)濟支柱卻十分薄弱。歐盟在貨幣政策層面實現(xiàn)了統(tǒng)一，但是經(jīng)濟和財政政策卻仍然由各個成員國自己來定奪。為了彌補這一不平衡，歐元區(qū)出臺了《穩(wěn)定和增長公約》，要求各成員國至少要遵守兩個上限，第一是保證公共財政赤字的GDP占比不能夠超過3%，另一個是公共債務的GDP占比不能超過60%。

　　但實際上，該公約并沒有得到很好的執(zhí)行，即使德國、法國這樣的國家也違反了這兩項規(guī)則。2007年開始的危機使世界經(jīng)濟陷入衰退和簫條，很多國際組織包括G20都大力鼓勵各國政府采取積極的財政政策，進行大規(guī)模的公共支出，國家債務的上升自然就不奇怪了。在歐洲，公共債務的GDP占比在2007年后迅速上升，尤其在歐元區(qū)的外圍國家上升的更加厲害，后來也正是這些國家首當其沖地出現(xiàn)了危機。

　　歐元區(qū)的十年穩(wěn)定與分化

　　1999年歐元推出之后，其表現(xiàn)可以分為兩個階段。第一個階段是1999?2009年，這10年歐元表現(xiàn)出異乎尋常的穩(wěn)定，外匯市場上歐元的走勢也很強勁，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長率和其他發(fā)達國家相比也很不錯。

　　但是，如果深入考察歐元區(qū)內(nèi)部各個成員國的情況，就會發(fā)現(xiàn)非常有意思的分化現(xiàn)象。首先，歐元區(qū)在收支平衡問題上頗有差異。歐元區(qū)北部國家如奧地利、比利時、芬蘭、德國，有不斷上升的經(jīng)常賬戶盈余。但是歐元區(qū)南部國家如意大利、法國、愛爾蘭，葡萄牙，經(jīng)常賬戶一直是赤字狀態(tài)。也就是說，歐元區(qū)南部的國家花的比掙的多，消費超過了生產(chǎn)從而形成貿(mào)易赤字。這種不平衡導致了歐元區(qū)內(nèi)部的不平衡，這也是目前危機的核心原因。

　　我們可以從供給和需求兩個角度來解釋這種現(xiàn)象。從需求的角度看，在2008年經(jīng)濟危機之前，投資者對相關(guān)風險的定價一直長期低估。歐元區(qū)南部成員國政府發(fā)行的國債和德國的國債之間沒有息差，這就助長了這些國家大規(guī)模的支出，這本質(zhì)上是市場定價錯誤的一個后果。從供給的角度分析，歐元區(qū)南部國家的經(jīng)濟競爭力并不是那么強，但是工資上漲的速度非?？欤h遠超過了德國的工資上漲幅度。歐元作為單一貨幣的巨大創(chuàng)新，取消了歐元區(qū)國家的外部限制，這些國家不用再去在乎經(jīng)常赤字對他們的影響。這意味著一些國家可以為所欲為，不用有紀律地行事，他們大手大腳的花錢，并通過在公共部門和私營部門的舉債來維持這種生活。需要提醒的是，私營部門舉債帶來的負面影響也不容小視，一旦債務規(guī)模達到一定程度，問題就會浮出水面。

　　歐債危機的實際情況

　　2010年以來，歐元的表現(xiàn)進入第二個階段，開始呈現(xiàn)出嚴重的危機。這場危機首先是在歐元區(qū)外圍國家的政府債務債券領(lǐng)域爆發(fā)的。其實歐元區(qū)在金融危機爆發(fā)之后情況就一直不好，很多國家的財政赤字和公共債務GDP占比越來越高，讓人們越來越擔心這些國家財政的可持續(xù)性。作為整個鏈條的脆弱一環(huán)，希臘問題在2010年春天就已經(jīng)爆發(fā)出來了，隨后問題蔓延到愛爾蘭、西班牙、意大利等國，以致歐盟不得不出手相救。

　　一位葡萄牙學者在論文中寫道：“風險一旦爆發(fā)出來，市場就會過度反應，從而造成一種壞的市場平衡。”好的平衡意味著一國能夠通過減少自己的公共債務開支來恢復財政健康。但是，如果出現(xiàn)了壞的平衡，正如希臘的公共債務越來越高，利率也不得不隨之提高，與此同時由于經(jīng)濟衰退，政府稅收減少，這就造成了惡性循環(huán)。

　　與此同時，希臘的債務問題從一開始就比較嚴重，但一直不為人所知，市場對它的風險定價太低。所以一旦人們認識到它的風險，就會傾向于過度反應。當人們認識到其他的歐元國家遲早會出手相救，這就使得希臘違約的概率越來越高。葡萄牙、西班牙等國也是如此，對比英國和西班牙就會發(fā)現(xiàn)，英國公共債務增加速度比西班牙要快，但兩國利差變化的方向完全相反，危機爆發(fā)期間西班牙的利差在飛速上升，而英國在下降，這種狀況是非常不正常的。

　　為了避免市場對風險的過度反應，現(xiàn)在歐盟正在建立防火墻，從歐洲穩(wěn)定機制(ESM)、歐洲金融穩(wěn)定工具(EFSF)以及IMF等國際組織籌集1萬億歐元的資金。但是，我認為要避免息差進一步上升，最需要的是相關(guān)肇事國家收拾好國內(nèi)的殘局。

　　現(xiàn)在，西班牙、愛爾蘭、希臘等國都承諾采取穩(wěn)定國內(nèi)局勢的措施，并已經(jīng)見到一些效果，這是恢復市場信心，走上良性循環(huán)的重要舉措。比如意大利新政府改革了養(yǎng)老金制度和貨幣制度后，意大利10年期國債收益率從去年底的7%，一度下降到5.5%。愛爾蘭的預算已經(jīng)控制到了預定的目標，而且經(jīng)濟也開始恢復增長，5年期國債利率從去年7月份的18%下降到今年2月份的8%。

　　希臘的情況也在好轉(zhuǎn)：競爭力指數(shù)上升，單位勞動力成本下降，赤字也在降低，債務逆差大大收縮。但是，人們還是對希臘缺乏信心，懷疑希臘政客是否真能長久執(zhí)行自律的措施。現(xiàn)在希臘75%的公共債務都已經(jīng)為私人投資者購買，但必須指出，私人部門參與救市會有一定的風險。因為私人投資者更加容易恐慌，一旦覺得一個國家會違約，就會過度反應并拋售手中的主權(quán)債務，這將帶來災難性后果。

　　走出危機必須恢復自律

　　對于現(xiàn)在備受關(guān)注的歐洲金融體系問題，我認為有兩點需要注意：

　　第一，歐元區(qū)已經(jīng)實行了貨幣政策一體化，但銀行政策卻是各自為政。雖然歐洲系統(tǒng)性風險委員會等機構(gòu)做了很多的工作來進行泛歐銀行業(yè)的監(jiān)管，但在我看來，仍然缺少歐盟層面的相應機制，通過對銀行業(yè)進行系統(tǒng)性的統(tǒng)一管理，來避免系統(tǒng)性風險的擴散。以愛爾蘭為例，公共債務GDP占比已經(jīng)從危機前的25%飆升到了現(xiàn)在的100%以上，但其實愛爾蘭的銀行體系在房地產(chǎn)泡沫破裂之后就已經(jīng)開始破產(chǎn)，隨后銀行的危機轉(zhuǎn)變成一場主權(quán)的危機，才走到今日的局面。

　　第二，監(jiān)管措施設計失誤導致很多銀行不得不減少對經(jīng)濟投放的信貸，從而進一步加劇了對簫條和衰退的擔心，也加速了歐元危機的爆發(fā)。由于擔心歐洲復蘇的能力低于預期，歐洲銀行監(jiān)管部門和IMF過早地要求歐洲銀行提升自己的資本充足率，甚至比巴塞爾協(xié)議3規(guī)定的期限更為緊迫，這對銀行業(yè)造成了很大的沖擊，經(jīng)濟增長的乏力加上銀行的惜貸使情況進一步惡化。

　　從實體經(jīng)濟的角度來看，去年年末歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)大幅度收縮，預示著有可能出現(xiàn)衰退。有三個原因?qū)е铝诉@種情況：

　　首先，銀行為滿足資本充足率提高的要求，不得不縮減信貸，而且比預先規(guī)定的計劃提前很多，這是導致實體經(jīng)濟收縮的重要原因，各銀行的情況也印證了這一點。

　　第二，歐元區(qū)外圍國家的不當經(jīng)濟政策產(chǎn)生了負面效應，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利都是這種情況。

　　第三，歐洲央行仍然執(zhí)行相對嚴格的貨幣政策，而其他的發(fā)達國家央行實施的都是非常寬松的貨幣政策，干預力度遠遠高于歐洲央行，這也顯然不利于歐洲經(jīng)濟的復蘇。

　　針對這些問題，歐洲央行也在做出改變。去年12月21日歐央行采取了一個決定性的步驟，推出了長期再融資運作機制(LTRO)。這個計劃允許銀行在3年期限內(nèi)以非常低的資金成本隨意舉債以增加流動性，這是一個前所未有的做法，提供了大量的流動性，避免了一次大規(guī)模的信貸緊縮危機。

　　這種做法對緩解主權(quán)債務危機也有幫助，很多銀行可以利用便宜的流動性來購買國債獲利。比如西班牙的國債收益率是4%，而銀行能夠以1%的成本融資，這樣就能賺3%的息差。于是很多銀行拿到錢之后就直接去購買外圍國家的國債，從而在很大程度上緩解了這些國家的債務危機。

　　歐債危機使很多經(jīng)濟學家、評論人士和政治家都對歐元持悲觀態(tài)度，但是根據(jù)目前所觀察的情況，雖然危機遠遠沒有終結(jié)，歐元的前景還是發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。除此之外，歐元危機實際上也彰顯了很多有益的東西。危機之所以能夠浮出水面，就是因為我們堅持了非常有紀律性的貨幣政策，沒有把危機掩蓋起來。危機迫使各成員國加強和完善自己的治理，對財政政策進行更為嚴格的跟蹤和監(jiān)測。這次危機也讓歐元區(qū)國家之間的團結(jié)關(guān)系得到加強，在救援主權(quán)債務危機過程中，各種考驗和挑戰(zhàn)都促進了各成員國之間的協(xié)調(diào)，我覺得這對于歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)合體都是有好處的。

　　歐洲貨幣體系創(chuàng)立以來設定的很多規(guī)則都沒有得到很好的遵守，現(xiàn)在是重新恢復自律和紀律的時候了?，F(xiàn)在歐元危機還沒有結(jié)束，但我想大家應當承認，歐元區(qū)國家已經(jīng)走上了一條痛苦而堅定的改革道路。我相信歐元一定會穩(wěn)定下來，但也要對歐元區(qū)的制度進行大刀闊斧的改革。各國領(lǐng)導者既要有遠見和決心，也要有對危機的嚴重程度有清晰的認識。迄今為止，我認為有關(guān)歐元區(qū)改革的大部分重要工作已經(jīng)開展起來了。

　　(本文整理自埃德蒙德·阿爾方戴利在中國人民大學國際貨幣研究所“金融圓桌會議”上的發(fā)言)

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