雙管齊下治通脹

無疑，通脹預期問題是當前中國經濟的核心問題之一。通脹本質上是社會總需求問題，是貨幣問題，是貨幣運行機理問題。當前控制通脹預期需要從金融手段入手，存量和增量手段雙管齊下，方能標本兼治，并促進治理和防范通脹的長效機制的建立

中信銀行副行長
■  曹 彤
通脹成因
關于通脹成因，國內有兩派主流觀點，即成本推動型和需求拉動型，其實，兩派源于一脈，本質上都是需求的旺盛導致價格的上升。從全球視野來看，單純以成本推動解釋通脹機理的幾條論據，無法單獨成立：
一是國際大宗原材料價格上升導致輸入型通脹。其實此現象正是全球貨幣供給過剩所導致的全球范圍內貨幣貶值、需求旺盛所致，本質是需求問題；
二是國內農副產品價格上升導致國內物價上漲。其實國內農副產品產量并未下降、對農副產品的真實消費需求也未明顯增加，原因還是在于國際流動性過剩引發的定價機制的傳導、國內貨幣供給較快增長引發的投機性行為，本質還是全球名義貨幣需求的上升；
三是用工工資上升導致生產成本上升、通過生產價格指數上漲帶動居民消費價格指數上漲。其實近兩年正常用工工資的增加并未超出合理區間，主要還是銀行貸款的增加對工資產生的聯帶效應（大體銀行貸款40%左右會轉為工資性收入），屬于階段性的特殊因素。而應對金融危機所投放的貸款仍屬于需求和貨幣現象。
美國貨幣學派代表性人物弗里德曼（Milton Friedman）曾言，一切通脹最終都是貨幣現象。我們既不能盲從于西方市場經濟的理論，但也要冷靜地分析，至少目前所看到的成本推動的各種要素，仍屬于現象并非本質，至少這些現象背后的本質仍是需求的增加，仍是全球范圍內貨幣供給的增加所致。
此問題澄清后就需要進一步分析需求拉動通脹的內在機理。這一機理包括三個核心要素：
一是勢能：需求的增加首先要成為需求表現及實現的形式，即貨幣的增加，因此國內或國際貨幣供應量的增加構筑了通脹的前提；
二是推動力：貨幣供應量的增加必須要轉化為普遍性工資性收入的增加，否則構不成社會最終需求的增加，構不成消費物價指數上漲的直接動力（此種情況下會導致資產價格的上升和生產價格指數的上升，但并不必然傳導到日常消費領域）；
三是基礎商品價格的形成機制：在全球主要經濟體均表現為供給過剩的背景下，工資收入的增加并不必然導致消費物價的上漲，最終還要看基礎商品價格的形成機制。通脹預期通常是以基礎商品價格的變動作為“頭羊”，通過社會心理的交叉傳導，引領膨脹的社會購買力（工資、社會資金總量等）短時間內作用于多種商品價格，產生總體物價水平螺旋式上升的“羊群效應”。在政府主導的領域，基礎商品價格由政府制定，通脹預期通常源于某個局部領域的政策性的物價上調；而在市場主導的領域，基礎商品價格則日益由商品交易所交易產生，通脹預期通常源于投機資本交易產生的價格走勢。
1971年，美國單方面中止了“布雷頓森林體系”，美元與黃金脫鉤，全球進入到完全紙幣時代，而隨著90年代冷戰的結束，經濟全球化加速推進。至此，貨幣創造所要求的兩個必要條件，即實體經濟的支撐和貨幣派生的機制，便完全具備，全球貨幣進入加速創造期，虛擬經濟迅速膨脹。經濟全球化導致全球主要基礎商品價格越來越趨同，越來越依賴商品交易所的定價；而虛擬經濟的加速發展，又使得商品交易所本源的真實價格發現和套期保值的職能逐步弱化，日益成為虛擬資本投機交易的場所。從通脹形成機理來看，商品交易所的投機交易逐步主導了全球主要基礎商品的定價，日益成為引領全球主要基礎商品價格變動的“羊群效應”的“頭羊”，日益成為通脹的導火索。近兩個月，美元只貶值了2%左右，而石油的價格卻增長16%，即是一個佐證。而中國作為糧食生產大國，在完全可以保障國內糧食消費的情況下，糧食價格預期卻日益受國際商品交易所的左右，便是另一個典型佐證。
因此，貨幣供應量、工資性收入、基礎商品價格形成機制是通脹的三個核心要素。控制通脹就是要控制貨幣供應量的超額增加，保證工資與經濟發展的協調增長，引導基礎商品價格的形成機制。
在此必須要澄清一種錯誤認識，即我國具備過剩的生產加工能力，就不會產生惡性通脹，哪種商品漲價會吸引生產商加大此種商品的生產，進而降低該商品的價格，使上漲的物價回歸。此種觀點在我國經濟不開放，或資本仍為短缺的背景下可能成立，但在今天對外依存度已經相當高，且資本已經結構性過剩的背景下，國際的交易所定價機制、我國需不斷調整的價格體系、以及自身追逐投機性收益的過剩資本，都決定了我國既具備“頭羊”啟動的條件，也具備追逐頭羊奔跑的“羊群”，局部的基礎商品價格一旦失控，仍然會迅速形成整體價格水平的螺旋式上升。2008年中期，同樣是在生產加工能力過剩的背景下，我們的通脹率就曾一路上漲到8%的高點，若不是因為國際金融危機導致外部需求大幅萎縮（出口下降30%），恐怕物價指數仍將一路向上。
理清了通脹的機理，有助于指引我們下一步的工作。當前通脹產生的三個要素都已經具備，但后兩個要素還處于初期，還有較大回旋余地，控制通脹預期的重心應著眼于控制貨幣供應量。
從工資性收入增長看，2007、2008兩年全國儲蓄增加5.62萬億元，月均增加2342億元，而2009年至2010年9月，全國儲蓄存款增加了8.16萬億元，月均增加3885億元，與前兩年相比，月均多增加65.9%，居民收入呈現出加速上漲的跡象。但總體看，工資性收入的增長還剛剛起步，2008年城鎮單位就業人員平均勞動報酬增長16.9%，2009年增長11.6%，2010年前三個季度增長14.02%，與GDP的增幅還基本保持一致。儲蓄與人均工資收入增幅的差異恰恰表明收入結構的不平衡。
從長期來看，如何提高普通就業者在一次分配中的占比，提高百姓的工資性收入，是我們要進一步努力的方向，而只要保證工資性收入與經濟增長的合理比例，并不會必然地對物價形成沖擊。
從基礎商品價格形成機制角度看，2010年，我國各地政府出臺了多項市政收費的價格改革，國際大宗商品投機性交易也已經對我國的石油、鐵礦石、有色金屬、糧食、棉花等大宗商品價格產生了一定影響，基礎商品價格的變化也已經開始引領社會資金由追逐農副產品價格向其他領域蔓延，導致社會心理預期的不穩定。但由于公共商品價格基本屬于政府管制范疇；農作物（糧、棉、油、蔬菜等）等大宗商品交易已經納入國家打擊投機的范疇；石油、有色金屬、鐵礦石等價格可通過一定的管制手段和財政補貼手段予以階段性舒緩，因此，在基礎價格作用于社會心理預期方面，還有較大的空間，只要引起政府部門的高度重視，掌握好工作節奏，局面是完全可控制。
但是從貨幣供應量來看，情況則較為嚴重。為應對突如其來的全球金融危機，我國2009、2010兩年共投放貸款17萬億元（截至2010年10 月末），外匯占款增加5萬億元，進而導致貨幣供應量（M2）增加22萬億元（2008年末47.5萬億元，2010年10月末69.9萬億元），兩年的增量幾乎相當于新中國60年來投放量的一半（47.2%），我國M2口徑的貨幣供應量已經一舉位居全球第一位。盡管我國GDP只相當于美國的1/3，但M2總量卻幾乎相當于美國的120%。如此高的貨幣勢能，自然成為通脹的隱患，一旦其他兩個要素失控，自然會推動物價較快上漲。
綜上，控制通脹預期需要從幾個方面同時入手，目前來看，控制貨幣供應量的增長是當前控制通脹預期的中心工作。而對貨幣供應量的控制必然著重于金融手段，這類金融手段又可進一步劃分為控制增量和減少存量的兩類。
控制增量金融手段的運用
2005年7月匯率形成機制改革以后，我國的貨幣投放主要為兩大渠道：一是各類貸款的增加，2006年至今的五年中共增加貸款29萬億元，比2005年以前的全部貸款余額增加了240.3%；二是外匯占款的增加，五年中增加外匯占款（與外匯儲備相對應）14.7萬億元，比2005年以前的全部外匯占款余額增加了206.9%。五年中，這兩大渠道投放的貨幣供應量均比前56年總和翻了2倍以上，絕對額增加了40余萬億元。盡管這五年也是中國經濟發展最快、最需要資金投入的五年，但五年GDP累計增長了102.4%，絕對額增加了19萬億元。貨幣供給的增長量遠大于實體經濟的增長量。
客觀上說，這五年貨幣供應量的供給，有相當程度的被動性。一方面，限于我國直接融資市場發展的滯后，國民經濟快速發展、包括應對金融危機，只能依賴于銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。另一方面，外貿順差的增加，以及人民幣升值預期導致的各種隱性的外匯流入，使得外匯占款被動大量投放，一舉成為主要的貨幣投放渠道。
但是畢竟貨幣供給量過多、流動性過剩的局面已基本形成，這就必然要求我們要控制住貨幣供應量，并首先從控制貨幣供應的增量入手。
1，審慎設定貨幣政策目標。
日前黨中央已經做出實施穩健的貨幣政策的決議，此舉非常英明。貨幣供應量（M2）是貨幣政策實施的中介目標，因此，要相應地予以審慎設定。
通常，我國M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正參數，此公式在前些年的經濟金融工作中，表現出一定的內在邏輯性。但是應該看到，隨著近兩年M2基數的迅速放大、外匯占款逐步成為貨幣供給的主渠道、以及資本直接融資市場的日益完善，我國金融環境已經發生質的變化，繼續按此公式設定M2目標，將導致貨幣供給量增長過快，不能有效控制產生通脹的貨幣勢能。
比如，按2011年GDP增長8%~10%、CPI增長4%~5%來轉換，M2增幅應是14%~16%，絕對額增加10~11萬億元，比2010年的增加額（10萬億元）還要高，起不到遏制通脹勢能、降低通脹預期的作用。
顯然，M2增幅的經驗公式需要重新思考。但由于新模型需要時間來論證和檢驗，因此2011年M2目標應簡單地設定為明顯少于2010年的增量，比如7~9萬億元。
2，堅決控制新增貸款。
2011年的信貸政策，除了要保證國民經濟需要外，更要體現出控制通脹勢能、降低通脹預期的特殊作用，為此，信貸增長計劃應從2009和2010 年分別增加的9.5和7.5萬億元，下調至5~6萬億元左右。由于2011年人民幣升值的壓力會進一步加大，外匯占款會明顯回升，因此只有保證貸款增長明顯下降，才能實現M2總體增長低于（甚至明顯低于）前一年的目標。
貸款少增會對國民經濟產生一定影響，但我們完全可以用直接融資的方法來替代，以保證社會的總融資需求量。貨幣產生的基本原理是貸款（間接融資）創造貨幣，直接融資并不產生貨幣派生。美國之所以能用相當于我國80%的貨幣供應量，創造幾乎3倍于我國的GDP，原因就在于其強大的資本市場和機制促使其以直接融資的方式滿足了社會總融資需求。直接融資是既滿足經濟需要，又不帶來通脹壓力的最佳選擇。
控制貸款增長的方式又有多種選擇，可以直接額度控制，也可以通過提高資本金要求來控制，也可以通過貸存比例來控制，這些方法在近兩年的實踐中已較為成熟。
3，有效引導外匯占款。
由于美國新量化寬松政策（QE2）受到全球的反對，且共和黨重新控制眾議院后，也持反對意見，而美國經濟恢復又離不開出口增長的拉動，因此美國對全球貨幣貶值的策略必然演化為針對中國人民幣進行的定向貶值策略，人民幣升值的預期必然進一步加大。2008年外匯占款的增加額曾達到4萬億元人民幣的歷史高位，隨后兩年回落至2.5萬億元左右，2011年重新達到4萬億元甚至更高的可能性很大。我們應通過有效引導的方法，將外匯占款的增長控制在2~3萬億元，才能實現全年貨幣供應量（M2）的增長目標。
首先要做到少結匯。目前每季度大體結匯3000億美元左右，明年應力爭保持下降，至少是不再增加。可考慮的方法有：個人和企業結匯限額控制、減少境外企業的上市、減少對外商投資的招商引資活動、嚴查外匯管制政策的執行情況等，目前看這方面仍有較大的余地。
其次要做到多售匯。目前每季度大體售匯2000億美元左右，明年應力爭提高，保持季度結售匯的順差大體在800億美元左右，以完成全年外匯占款的貨幣投放目標。可考慮的方法有：支持商業銀行向央行購匯以緩解外匯存款的不足（目前商業銀行外匯貸存比在200%左右，大部分外匯存款缺口以借外債的形式彌補）、以財政政策鼓勵境外投資、簡化手續以鼓勵境外移民和留學、擴大海外匯款的限額、鼓勵金融機構開辦QDII 業務等。
4，央行貨幣政策工具的合理運用。
鑒于2006年以來我國已經運用了較多穩健的手段，貨幣政策實施的空間已被壓縮，因而既要進一步發揮貨幣政策工具的有效運用，也要注意策略的選擇和節奏的把握。
一是加息政策側重于引導通脹預期。
無疑，加息對于減少新的貸款投放、穩定社會儲蓄心理、改善通脹預期有較好的引導作用，但當前情況下卻受到一定限制：
外匯占款方面。一方面，加息將進一步吸引外匯的流入，反而增加外匯占款的被動增加；另一方面外匯流入對匯率政策更為敏感，在人民幣每年升值3%~5%的預期下，提高貸款利率難以抑制進出口產業的信貸和投機沖動。
國內貸款方面。由于當前貸款存量中，屬于地方政府融資平臺或與財政收入掛鉤類的貸款占了一定比例，貸款利率的增加，意味著地方政府利息支出的增加，對于地方政府已經較為緊張的財政收入而言，無異于增加了履行政府職能的壓力。
因此，利率政策的選擇需要格外慎重，更多地應體現出對通脹預期的引導，而不能簡單地追求真實利率大于0的目標。
二是存款準備金率的調整要留有余地。
存款準備金率是對沖外匯占款過快增加、抑制商業銀行貸款派生能力的有效手段，也是穩健貨幣政策可選擇的最簡捷的貨幣政策工具。但由于我國存款準備金率已經高企，大型銀行19%，中小型銀行16.5%，所余空間有限。尤其對于大多數中小型銀行而言，通常的資產負債結構是：貸存比75%、一級備付5%、二級備付10%，此三項合計占一般性存款總額的90%，即使再考慮到10%的資本金、5%的同業存款，能支持存款準備金率的上限也只是25%，即還有不足9個百分點的極限增加空間。
而靜態來看，9個百分點也只能凍結6、7萬億元的資金，也只夠鎖定兩年左右的外匯占款流入（2008、2009兩年外匯占款流入6.5萬億元）。況且，由于不同的銀行資產負債結構不同，當存款準備金率達到極限值時，部分銀行可能會面臨較大的流動性風險。
因此，存款準備金率手段的運用，需要留有余地，既要考慮部分銀行的支付能力，更要考慮預留些調控能力，以應對人民幣升值預期進一步高漲時所大幅增加的外匯流入。
三是公開市場操作可以更加主動。
近年來，人民銀行央票的發行與回籠，已成為公開市場操作的核心手段。目前央票存量已達3.8萬億元，比2005年末增加了1.8萬億元，有效鎖定了部分流動性。但總體看，央票的發行還有較大的運作空間。尤其是該手段在與貸款額度管理相匹配使用時，更可以階段性地鎖定流動性。由于一年內到期的央票有1.8萬億元，因此，明年更應該加大央票的發行力度，調節市場流動性，引領資金的市場價格。

減少存量金融手段的運用
控制增量只能是降低新增貨幣的通脹勢能、緩解通脹預期，但對于已經發行在外的貨幣卻無能為力，只能寄希望于經濟的較快發展將多余的貨幣消化掉，因而其治理通脹的政策效力是被動的、也是時滯較長的。治理通脹的高效手段是要減少貨幣存量，起到主動的、即時的政策效應。
1，直接融資手段的運用。
我們知道，貨幣是由貸款派生創造的。社會最初始的100元基礎貨幣投放出來后，如果不發放貸款，則全社會存款只是100元；當運用這100元存款發放100元貸款后，全社會的存款變為200元；當運用這200元存款又發放200元貸款后，全社會的存款變為400元。全社會資金量（貨幣供應量）正是由于貸款，才呈現幾何級數的增長，否則就會停滯不變。
商業銀行用存款人的資金向借款人發放貸款，即間接融資手段，是創造貨幣的根本機理。相反，借款人直接向存款人借錢（如發行股票），即直接融資手段，則不創造貨幣，如果借款人用此筆借款償還商業銀行貸款，則反而減少相應的社會貨幣總量。
如前述例子，社會已有存款400元、貸款300元，假設借款人從存款人處（不通過銀行貸款）直接借款100元，并償還銀行貸款，則全社會存款變為300元，減少100元。直接融資手段的貨幣收縮效應與貸款（間接融資手段）的貨幣派生效應正好相反，它起到既滿足經濟需求、又不增加貨幣供給、并可以減少貨幣供給（在以直接融資資金償還貸款的情況下）的作用。
由于我國資本市場起步較晚，直接融資的市場機制和融資工具不健全，因此直接融資占比一直較低，大部分經濟活動是以銀行貸款支撐的。此種模式的主要問題是派生大量的貨幣供給，形成貨幣沉淀，當沉淀資金達到一定量級后，必然導致誘發通脹的較高風險。到2010年末，我國M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要發達國家基本在0.3~0.7倍之間。換句話說，我國是1元錢的GDP（實體經濟）對應著1.9元的M2（虛擬經濟），而發達國家是1元錢的GDP（實體經濟）對應著0.3元~0.7元的M2（虛擬經濟），我國沉淀的貨幣勢能遠高于發達國家。
近年來，我國的直接融資領域取得了快速發展。2010年，股票發行額9000余億元，企業債券發行額超過1.5萬億元，上半年理財產品發行額近3萬億元，僅上述三項的直接融資額已近5.5萬億元，相當于全年新增貸款7.5萬億元的70%。目前我國已經具備加速發展直接融資市場，降低間接融資占比的客觀條件。2011年，應重點抓好以下工作：
一是增加股票的發行額度。近五年股票的年發行額介于4000億元到9000億元之間，隨著股市體制機制建設工作的基本完成，股票發行已具備了進一步市場化、增大市場容量的條件，為積極應對通脹，明年應加大發行力度，同時應規定募集資金的一定（下限）比例，用于償還銀行貸款。只有硬性規定償還貸款的比例，才能將股票發行作為減少貨幣存量的工具，才能夠可控地減少貨幣供應存量，凈減少貨幣勢能。
二是增加企業債券的發行額度。近幾年，企業債券市場取得長足進展，企業債、公司債、短期融資券、中期票據等融資工具日益齊全，2009和2010連續兩年發行額度超過1.5萬億元，已成為企業融資的重要渠道。2011年，應有計劃地引導企業債券的發行再上新臺階，同時也應規定募集資金的一定（下限）比例，用于償還銀行貸款。原理與發行股票相同。
三是增加地方政府債券的代理發行。近兩年，中央財政均代地方發行了2000億元的政府債券，有效緩解了地方政府不平衡的收支狀況。鑒于我國政府債券總額和財政赤字額均遠低于國際平均水平，而2011年又是“寬財政、穩貨幣”的政策組合，因此，一方面應進一步加大地方債券的代發力度，并可考慮修訂相關法規以推出地方城投債；另一方面則應規定地方政府的債券融資額要重點償還地方政府融資平臺的銀行貸款，既降低商業銀行的整體風險，又有效地減少貨幣供應量。
四是鼓勵商業銀行和各類金融機構大力開展信托理財業務。近三年，僅商業銀行（不完全統計的）理財產品的累計發行額就超過8.5萬億元，對滿足個人投資理財的需求，同時又有效地減少貸款投放，滿足社會總融資需求發揮了積極作用。由于信托理財業務比通過資本市場發行股票和債券更為靈活和高效，因而更有利于推動直接融資市場的較快發展。尤其是信貸類信托理財產品，因其發行額是全額用于償還銀行貸款，因而更加適用于2011年減少貨幣供應存量的目標，也更應該優先鼓勵發展。
發展直接融資市場，并相應替代貸款融資，對國內商業銀行是一輪新的挑戰。應該看到，這既是歷史的必然，商業銀行已經在積極應對；同時，直接融資的發展，又為銀行業發展帶來新的市場機遇，對于調整業務結構和收入結構帶來新的市場空間。
2，鼓勵人民幣適量輸出海外。
通過30年的發展，我國已經由資本短缺的國家一躍而為資本結構性過剩的國家，貨幣供應量（M2）已躍居全球第一位。盡管我國進一步的城鎮化、工業化、農業現代化仍需要大量資金，但這些資金需求是逐步釋放的，而且在滿足需求的過程中又會創造大量新增貨幣，因此，我國總體上已處于資本結構性過剩的階段。
在資本短缺階段，我國外匯管理的重點是“鼓勵資本流入、防止資本流出”，但到今天，流入的貨幣已經成為貨幣被動投放的主渠道，已經成為影響貨幣政策執行的主要障礙，因此，下一步外匯管理的重點應轉變為“鼓勵資本流出、防止資本流入”。從短期應對通脹來看，應重點加速構建以下機制：
一是進一步推動跨境貿易結算。2010年人民幣跨境貿易結算工作取得較大進展，反映為香港離岸人民幣市場存量（10月末數字）由年初的600億元左右增加到2100億元，增長250%，其中，貿易項下增加約1000億人民幣，個人匯款及購匯增加約500億人民幣。2011年應繼續保持這一增勢，將離岸人民幣市場較快地推近到萬億元規模。
二是進一步放寬非貿項下人民幣匯出政策。除貿易項下跨境結算工作外，還應著力推動非貿項下的人民幣海外匯劃業務。2010年香港地區此類業務量突破500億人民幣，2011年還應進一步加快。
三是加快在香港推廣人民幣計價的股票和債券交易。人民幣債券、包括國庫券，都已經在香港推出，下一步應加快推出人民幣計價的股票。同時，鑒于香港離岸人民幣市場還比較小，可以考慮建立內地人民幣進入香港股市的封閉運行機制（封閉型人民幣港股直通車），即打通國內證券公司、基金公司與港交所直接的人民幣產品買賣通道，國內證券和基金公司可以代理內地股民直接買賣香港人民幣計價的股票和債券，但買賣的資金及盈虧都必須原路返回內地。如此，則形成了一個人民幣的資金池，既支持香港離岸人民幣資本市場的發展，又可有效歸集相當部分人民幣資金，緩解通脹壓力。

控制與警覺
綜上所述，通過控制增量金融手段的運用，保證2011年新增貨幣供應量比上年明顯減少，通過減少存量金融手段的運用，凈減少貨幣供應總量，從而達到控制甚至減少社會總需求的目的，從而有效地控制和化解通脹壓力。由于我國的貨幣供應量（M2）已經達到了全球第一的量級，通脹勢能將長期存在，因此，我們還要對工資性收入的合理增長，對基礎商品價格的形成機制保持高度的警覺。
長期來看，只有控制貨幣供應量的超額增加，保證工資與經濟發展的協調增長，引導基礎商品價格的形成機制，才能最終將總供需保持在基本均衡的水平，才能保持國民經濟的持續健康發展。

控制貨幣超發、通貨膨脹必須壓縮外幣占款規模
壓縮外幣占款的措施選擇

《環球財經》編委、中國銀行副行長
■ 王永利

僅在業已形成的外匯儲備中做文章是不會有多大效果的，要壓縮外匯儲備（外幣占款），根本是要扭轉投資和貿易雙順差的局面，擴大內需，加大進口和對外投資，將多余的外匯用出去

今年以來，中國的消費物價指數（CPI）持續攀升，從5月份開始突破3%的全年控制水平，到11月底已達到5.1%，而且仍呈現上升態勢。這引起了全社會的廣泛關注，對物價快速上漲的原因和如何應對物價上漲也引發了諸多爭論，可謂眾說紛紜，其中也存在不少似是而非甚至嚴重錯誤或者誤導大眾的說法，值得引起警惕。
實際上，我國總體物價（除納入CPI統計的社會日常消費品價格外，還應包括醫療、教育、住房、出行等方面的價格）水平不斷加速上漲，上漲幅度確實是非常驚人的，物價上漲已是我國改革開放以來的基本態勢（可謂“常態”狀況），盡管單看CPI的情況不那么明顯，盡管在東南亞金融危機和全球性金融危機爆發之后曾出現一定時段的物價漲幅回落。
造成這種狀況的根本原因，就是我國貨幣越來越嚴重的超額發行，而貨幣超發的一個重要原因則是國家長期堅持的“有匯必買”的外匯管理政策，以及由此產生的居高不下的巨額外匯儲備。這又進一步觸及我國改革開放以來長期堅持的“招商引資”和“保護出口”政策，以及由此形成的高度依賴投資和出口拉動，內需和消費相對不足的經濟發展方式。

巨額外儲對應巨額人民幣投放
根據人民銀行公布的數據，到2010年10月末，中國國家外匯儲備余額已達24635億美元，成為絕對的世界第一，這還是已經剔除了財政專項購買并撥給國家投資公司的2000億美元等款項之后的結果。
考慮到國家外匯儲備主要是1994年結售匯管理體制改革之后，特別是2000年之后增加的，按照平均匯率1:7進行粗略計算，中央銀行為此投放人民幣應該在18萬億元以上。這部分貨幣投放出來之后，基本上都轉化為銀行存款，銀行可以據以發放貸款，在貨幣乘數效應作用下，又可以產生新的貨幣投放，即使按增加一倍（18萬億元）計算，國家外匯儲備引發的人民幣投放就可能超過36萬億元。
認識到這一點，就能夠理解為什么在我國GDP不足6萬億美元，與美國的GDP規模（14萬億美元）尚有很大差距，但我國廣義貨幣總量已達到70萬億元（超過10萬億美元），已經大大超過美國成為世界上貨幣總量最大的國家。我國目前M2/GDP的比率已經超過200%，成為世界最高水平。
有人認為產生這種結果的主要原因是美國直接融資比例高，貨幣周轉快，金融效率高于中國。但實際上這些方面對貨幣總量的影響非常有限，主要還是由美國資金大量外流，美國社會低儲蓄、高消費、高負債造成的。
也有人認為這主要是中國改革開放以來資源和產品市場化、貨幣化水平快速提高所致。但市場化、貨幣化的提高不僅會擴大貨幣供應，同時也會擴大GDP規模，盡管也會使二者的比率提高，但如果沒有國家外匯占款的不斷擴大，是難以達到現實的水平的。

貨幣投放難消化
巨額外匯占款引發巨額人民幣投放的問題，早已為人們所關注，人民銀行為此采取了收回對商業銀行的再貸款、通過公開市操作回收流動性、發行央行票據回籠資金等對沖措施，近年來基本依靠發行央行票據進行對沖。因此有權威人士表示：“不能簡單地認為外匯占款多了，投放的貨幣量就大了。雖然外匯占款投放了大量的基礎貨幣，但央行已通過發行票據進行對沖，把這部分投放的貨幣從市場上收回來了。”
但實際情況并非完全如此。這不僅是因為央行票據的發行量遠遠跟不上外匯占款的增長速度和規模，更重要的是央行票據的對沖是間接的，而不是直接的：
外匯占款的形成，首先是企業和個人將外匯出讓給商業銀行，并換成人民幣，成為其在商業銀行的人民幣存款和實際的購買力；然后商業銀行再將其買進的外匯轉賣給人民銀行，形成國家外匯儲備，收回人民幣資金。而央行票據的發行，主要是向商業銀行出售，盡管可以回籠資金并控制商業銀行的流動性，在一定程度上抑制銀行貸款的擴張，但卻不能直接減少商業銀行的貸款規模，更不能直接減少因增加外匯占款而形成的購買力（存款）。因為商業銀行貸款投放主要還是受貸存比的約束，而商業銀行購買央行票據，并不會減少社會存款，貸款又可以轉化成存款，并成為貨幣投放的重要渠道。
同時，從控制商業銀行流動性的角度看，由于央行票據本身就是商業銀行重要的流動性工具，購買央行票據對商業銀行流動性的影響相當有限。可見，以發行央行票據方式進行對沖，遠不能消化由外匯儲備增加所投放的基礎貨幣。從這一角度看，需要控制的是整個外匯占款，而不是只盯著所謂的“熱錢”。
認識到這一點，就容易理解為什么在我國人民幣貸款（約50萬億元）占人民幣存款總額（約72萬億元）不足70%，尚未達到監管上限75%的情況下，貨幣總量已經非常大了。
從中國外匯儲備的變化情況看，2000年余額為1655億美元，2001年首次突破2000億美元，達到2121億美元。從實際投放人民幣的角度看，2008年外匯儲備已超過2萬億美元。我國外匯儲備的增加與人民幣貨幣總量的增長是完全吻合的。

央行的兩難選擇
從調節貨幣總量、平抑幣值波動的角度，當物價快速上漲超過控制目標時，中央銀行在采取其它辦法效果有限的情況下，可以通過出售貨幣儲備以回籠貨幣。
但中國央行目前面臨兩難選擇：由于長時間對外匯和匯率管制，人民幣匯率與市場預期發生偏離，人民幣對內貶值（通貨膨脹），同時對外升值。
在市場上人民幣對外匯呈現升值態勢且人民幣利率高于美元等主要貨幣利率水平的情況下，中央銀行要出售外匯回籠人民幣是很難做到的，硬是要做，就勢必要降低外匯價格，在一定時期可能推動人民幣大幅度升值，這就意味著必須放棄對人民幣匯率的控制，承受由此可能引發的出口萎縮對經濟和就業可能產生的影響。而要控制人民幣匯率不發生過快升值，以提高利率控制通貨膨脹的選擇就難以有效發揮作用。因為提高人民幣利率，容易吸引更多國際資本流入中國進行套利。

壓縮外幣占款的措施選擇
巨量外匯儲備（外幣占款）成為推動中國貨幣超量發行的一個重要原因已經是不爭的事實，也由此帶來越來越嚴重的經濟金融和社會問題。但如何壓縮外匯儲備規模，加強貨幣總量控制，卻存在諸多不同的看法。
有人建議“拿出1萬億美元外儲分給國民”（ 2010年11月30日《北京晚報》“今日快評”），認為 “2.65萬億美元外匯儲備，是全體國民創造的巨大財富。把它放在國外不花，不僅隨著人民幣升值而不斷貶值，白白便宜了美國人，美國人白吃白喝白拿還橫挑鼻子豎挑眼，吃孫喝孫不謝孫，更嚴重的問題是給全體國民生活帶來嚴重壓力。國家把1萬億美元外儲直接分給全體國民，簡直有說不盡的利國利民利世間的好處。”該觀點認為這樣有利于增加國民收入，增強抵御通貨膨脹的能力；對整個國家拉動消費、拉動內需影響重大；有利于壓低國家外匯儲備，減輕人民幣升值壓力和匯率損失等，“以期破解通貨膨脹、貨幣超發、人民幣對外升值對內貶值、熱錢流入過快、流動性過剩、資產泡沫過大、改革開放成果未能共享等諸多之困局。”
一段時間以來，持有這種看法的人，甚至專家學者并不少，但實際上這種建議是根本就不能做，也不可能取得所預期的功能的。
一是這種建議完全模糊了外匯儲備的本質和作用。如前所述，國家外匯儲備是不同于國家財政收入的，直接將其分配給國民，是不符合法理的。這一點很多人好像并不清楚，往往直觀的認為，既然是國家的，國家就可以隨意支配。這恐怕也與我們一直以來冠名為“國家”外匯儲備有關，因此建議更名為“人民幣外匯儲備”，以便與國家財政收入相區別。
二是即使分配給全體國民，除非嚴格規定這部分外匯絕對不允許結匯，而只能用于直接的外匯支付，否則，將會再次結匯，再轉回到國家外匯儲備之中，并相應再次擴大人民幣投放。而如果嚴格規定這部分外匯不許結匯，對絕大部分國民而言，可能根本花不出去，結果成為一種畫餅充饑的舉動。或者促使很多國民在場外（黑市上）低價出售外匯，換取人民幣，結果將嚴重推升人民幣匯率，嚴重擾亂外匯市場，并將這部分外匯集中到少數人手中，造成社會財富分配的扭曲。更重要的是，這種做法根本無助于國家回籠已投放的貨幣，抑制通貨膨脹。
實際上，僅在業已形成的外匯儲備中做文章是不會有多大效果的，要壓縮外匯儲備（外幣占款），根本上就是要扭轉投資和貿易雙順差的局面，擴大內需，加大進口和對外投資，將多余的外匯用出去。這就需要認真落實中央提出的轉變發展方式的要求，其中重點就是從根本上轉變長期以來形成的、主要依靠吸引外資和擴大出口的經濟發展方式。發展方式不轉變，外匯占款引發的貨幣超發和整體性通貨膨脹問題就難以得到根本有效解決。
為此必須配套推進出口政策、匯率、財稅、金融等方面的改革。這其中包括采取優惠政策鼓勵企業和個人“走出去”，擴大國內外匯需求；要控制境內外匯貸款的發放，推動企業和個人向國家購買外匯。
強調這一點是因為，在人民幣呈現升值態勢，人民幣利率高于美元等主要貨幣的情況下，企業走出去，并不愿意用人民幣購買外匯，而更愿意向銀行爭取外匯貸款，從而降低財務風險和匯率風險，結果是鼓勵企業走出去，并不能有效減少國家外匯儲備；應該盡快推動人民幣實行完全可兌換，從而推動人民幣走出去，擴大海外人民幣購買當地貨幣的市場需求，進而壓低人民幣匯率，抑制熱錢流入，控制乃至壓縮中國外匯儲備和匯率損失規模。

流動性不均衡與微觀調控：
一盤難下的棋

○目前中國已經進入了通脹和防通脹周期，海外數千億熱錢仍在虎視眈眈。而在中國各類商品價格暴漲的流動性泛濫中，我們看到企業資金緊張，中國民間借貸活躍，銀行同業拆借利率高漲，表明流動性局部緊缺現象與流動性整體泛濫并存。這樣的流動性不均衡和內外局勢的復雜性，使得央行的政策調控成為了難局

■ 《環球財經》編委  張捷

不是流動性泛濫，而是流動性不均衡
在美國明確二次量化寬松政策后，歐洲央行于2010年12月2日宣布將其對銀行業的特別支持措施再度延長3個月時間，這充分表明了歐洲“以泡沫來對待泡沫”的態度，世界流動性過剩進入了全球正反饋。
與此同時，中國外匯管理局2010年三季度國際收支平衡表數據顯示，三季度國際收支經常項目、資本和金融項下繼續呈現順差，國際儲備資產繼續增長。經常項目順差是2009年同期的1.03倍，環比則增長40%，出現較大異常。央行2010年11月26日數據顯示，我國10月新增外匯占款高達5190.47億元，創30個月來新高，環比大增79.27%。截至10月底，央行外匯占款余額為21.85萬億元，較9月末環比增加2.49%。而月度新增外匯占款前一個高點是2008年4月的5251億元。此外，中國海關總署在過去30年（1980年至2009年）征稅總額為6.2萬億元，但僅2010年一年，關稅將超1.2萬億元，這相當于1年的關稅總額占到了過去30年總額的1/5左右！也是一個異常數據。關稅暴增背后，是熱錢進出潛伏外貿后的暗流涌動。
而對于股市，眾所周知，“通脹無牛市”。 巨額熱錢進來造成中國股市2010年的“10月牛市”，但是央行兩次上調存款準備金率、美國投行高盛發布“集結號”逃跑報告，引發中國股市大跌。如若中國進入加息周期，很多資金會離開股市進行高利貸漁利，而被漁利的產業又直接導致實業的利潤率降低、股票估值下降。雖然抗通脹的資源、消費、流通等大類的股票會在其間有階段表現，但市場整體風險在加大。如果資金從股市中被擠出，則會造成更多的流動性泛濫，進一步加劇市場的通脹，美聯儲在2008年金融危機時迅速調整為近似零利率的結果，就是要以低利率維持股票和債券的價值。但是對于中國，超低利率是不可能的事情。這里的銀行政策難點，不僅僅在于經濟層面，還有政治層面。
2010年11月底以來，中央電視臺等內地媒體有關至少6500億港元熱錢囤積香港的報道，引起香港特區政府強烈反彈，雖然11天內香港方面三度高調否認“熱錢囤積”說，并表示香港無此巨大容量，但量并非是在此考量問題的惟一要素，更重要的考慮要素還在于熱錢的特性。
雖然中國整體上流動性泛濫，但是不排除在某些地方出現流動性緊缺。當前銀行拆借利率大幅攀升，超過央票利率近百基點，就是中國銀行體系內流動性不足的具體體現；同時，中國股市自2010年11月以來的下跌及成交量大幅度萎縮也是股市流動性吃緊的具體表現。在通脹表面所呈現的流動性泛濫下，正是各個市場、層面的流動性不均衡。

是跑動起來，還是以靜制動？
這樣的不均衡恰恰是熱錢手持現金最好漁利的情況。這就如非洲的群獅發現大群獵物以后難以下嘴，就會采取恐嚇的方式讓這些獵物害怕，讓它們跑起來，在獵物跑動的過程中獅子就可以找到薄弱點下嘴了。
現在，在熱錢囤積和美國量化寬松貨幣政策的“恐嚇”下，中國社會對于“通脹”的敏感度在加大，中國哪里流動性不均衡出現局部緊缺，哪里就是熱錢漁利的機會，人民幣匯率、股市、樓市、大宗商品、高利貸等等都可能成為熱錢獲利的方向，我們要試圖全面防守，難免顧此失彼。因此頻繁地操作，從熱錢的角度看，也許正成了“跑動起來的獵物”，我們對于熱錢進則收緊、出則放松的政策，也容易在實際層面，造成中國經濟體內流動性的松緊震蕩，而這種震蕩，也正是熱錢的漁利機會。做過股票的人大都知道，一個成功的莊家真正盈利不在于把價格炒高多少倍后逃跑，而是不斷高拋低吸，幾次往復，不斷降低籌碼成本至非常低的水準，這樣就可以在贏利上超過直接的拉價格炒作，而且賺錢不留痕跡，這樣情形是最難防范的。
房市也是如此。當流動性不均衡加劇以后，導致市場震蕩加劇，熱錢上下翻騰的機會也在加大。中國的房市整體看漲，但是未來劇烈的震蕩難免。一旦開發商資金真的崩潰，其結果不是房價降下來、買不起房的老百姓可以低價買房了，而是開發商沒錢了，只能公司賣給外來資金，因為在流動性緊張時，房子是難以快速變現的。房價跌了，賣房子不足以償還高利貸，只有賣公司讓高利貸持有公司等待價格漲回來，就如當初的順馳被外資低價收購一樣。而倘若外資控制了中國樓市，房價更不可能降下來，且開發的利潤還將“肥水流了外人田”，結果是中國老百姓更買不起房。
當今歐美列強大開印鈔機，卻出現了流動性緊缺的通縮，為何？原因就是銀行惜貸造成金融衍生的貨幣乘數降低，大量存款淤積在銀行體系之內。這些國家的銀行對本國投資貸款存在憂慮，但是對于投資機構貸款到中國這樣貨幣有升值趨勢的國家卻一點也不會擔心。所謂熱錢，就是發達國家釋放出的流動性。而且隨著銀行貸款信心的恢復、貨幣乘數的提高，其所能夠釋放的流動性將是驚人的。同樣，如果中國在緊縮中銀行和社會對于未來的預期出現變化，而變成銀行惜貸和社會持幣，中國的貨幣乘數大大降低也會使得流動性迅速緊縮。在以前貴金屬時代，這樣的情況是不會發生的，而在信用貨幣時代，信心是決定的根本，如中國股市從2007年的6124點，一年之間驟跌至“不可思議”的1664點，其間正是信心決定了股市流動性瞬間從泛濫到萎靡。
在產業內部也是如此。比如，某些產業內囤積了大量冗余資金；而一旦產業有個風吹草動，社會各界的資金就迅速抽離，立即造成該產業的流動性大緊縮。從全球范圍內看對于一個國家也是如此，1997年東南亞經濟危機就是明證，熱錢從一擁而入到一哄而出，在卷走巨額財富的同時留下一片焦土。這樣的世界流動性不均衡實際上就是股市中常說的“興登堡兇兆”（參見名詞解釋），西方世界的通縮和中國的通脹壓力同時存在的不均衡，就是世界進入衰退的重要風險。一旦大家覺得經濟風險持幣導致貨幣乘數下降的正反饋，就立即造成巨大的通縮；一旦大家擔心惡性通脹拼命花錢、導致貨幣乘數的增加正反饋，惡性通脹就真的來臨。貨幣乘數在這樣的不均衡狀態下受到社會信心的巨大影響，而信心變化卻并非貨幣政策和財政政策所能直接調節的。
2010年10月，中國央行出其不意，宣布加息。讓人意外的在于：在中美兩國利差很大的情況下，加息本身就會加大熱錢進行對沖套利的空間。而加息導致銀行間同業拆借利率急劇攀升，其3個月的拆借利率在11月30日達到3.2498，距離2010年初上一次加息時增長了1%，兩周拆借利率則達到3.7200，且仍在攀升。央票利率與銀行間同業拆借利率之差，就是政策加息的空間。如今這個空間正在放大，且超過了預期，企業更傾向于持有現金等待機會，導致社會資金更為緊張，這樣的緊縮預期一旦形成，一時恐難扭轉。
與美國不同，中國的加息是對于所有的已經存在的存貸款的加息，是對于所有存款人和貸款人的調整，對于市場的影響是巨大的。而美聯儲如若加息，是針對市場的基準利率，也就是相當中國的銀行同業拆借利率的加息，市場影響層面較小。美聯儲的利益來源是銀行間的貨幣拆放和對于金融產品的投資，但是中國央行的利益來源卻主要是外匯儲備的投資收益，中國同業拆借利率的變化更類似于美國聯儲局的利率變化，但這個利率是中國的央行無法調控的。因此我們可以看到，在美國銀行業處于危機、資金緊張時，美聯儲可以迅速把利率變成零，無成本地向市場投放大量資金；反之則提高利率收回資金。但中國央行的操作方式則是回購或發行央票，但央票的利率是不能改變的，成本是固定的和巨大的。我們央行政策直接作用于商業銀行的客戶，而不是商業銀行本身，不僅成本高，而且這樣的傳導需要時間，在資金流動中的贏利環節也將導致成本額外增加。
因此，中國現行體制決定了貨幣政策對于金融市場的影響速度會慢于美聯儲，成本則高于美聯儲。這樣的差距在雙方都靜止的時候可能看不出來，在速度不夠快的時候也差別不大，但是一旦快速動起來以后，情況就大不同了。現在美聯儲通過量化寬松政策已經取得了政府的授權，隨時可以行動，不需要再度事先討論和準備，已經為將來的快速行動做好了一切準備。全球金融市場上的生存準則，不但是大魚吃小魚，而且快魚吃慢魚，與國際金融大鱷們相比，中國實際處于小且慢的局勢，在這樣的局勢下，我們是先人而動，還是以靜制動，就成為了政策選擇的一個難題。
重要的是，這些流動性緊缺的地方，由于制度所限，銀行資金不愿意介入，恰恰給了進來的熱錢留下空間，如房地產開發貸款受限后，結果就是熱錢到處給房地產開發商放高利貸，而這些被熱錢漁利的成本，最終還是要中國的社會買單的。可以說，在政策所影響的流動性松緊震蕩中，都形成了大量外資及熱錢利用資金鏈操縱和購并中國民企的時機。

變宏觀調控為微觀調控
中國政策亦需自主創新
市場經濟中的宏觀調控政策主要是兩個：貨幣政策和財政政策，這是指政策而不是具體的行為，具體的行為是微觀經濟學層面的事情，而非宏觀層面的問題。比如綠豆、土豆的暴漲不是宏觀是微觀的問題，同樣，我們控制房價、菜價也是針對具體產業的微觀政策而不是宏觀調控。我們當前更需要的是針對流動性的不均衡進行微觀調控。
當前的流動性不均衡問題在宏觀上是難以反映的，因此，解決這一問題不應簡單地放在宏觀層面，更應放在微觀層面來看待。通常情況下，微觀經濟學的基本假設是市場出清、完全理性、充分信息，認為“看不見的手”能自由調節實現資源配置的最優化。宏觀經濟學則假定市場機制是不完善的，政府有能力調節經濟，通過“看得見的手”糾正市場機制的缺陷。
但是我們應當注意到，現在的世界與早先微觀經濟學所產生的年代，已經發生了巨大變化。那時世界還沒有進入全球一體化，國與國之間壁壘很清晰，歐洲各國也是一個個獨立的實體，而不是當今的歐盟。微觀經濟學所關注的市場出清、完全理性和充分信息等假設已經改變。因為國家巨大和不均衡的存在，市場出清是不存在的，因為國家的巨大和全球化信息也是不對稱的。
因此對于現如今社會的許多微觀現象，再依靠市場的“看不見的手”來調節是不行的，大蒜、大豆等商品的暴漲就是一個范例；但是，單純依靠貨幣或財政政策，同樣解決不了“蒜你狠”、“豆你玩”。對于中國之大，中國一個省的規模無論是人口、GDP還是疆域等，基本與微觀經濟學產生環境中的一個歐洲國家相當；在全球化下中國龐大的世界工廠，導致中國某些行業的當量，已經相當過去的整個世界該行業當量。這樣的規模變化，實際上是使得傳統的宏觀與微觀的邊界發生了重合，這樣的微觀經濟行為也會出現宏觀經濟學當中的機制不完善，需要政府等“看得見的手”來進行調節。
但是這樣的行為又是局部的，與針對整體市場、面向整個經濟領域的宏觀政策不同，而中國自身的宏觀經濟政策，放到一體化的全球市場來看，又成了局部的、微觀的政策行為，這就是宏觀和微觀的相對性和辯證性。
因此中國在流動性不均衡的情況下，應打破傳統的宏觀與微觀經濟學的學術界限，宏觀和微觀的疆界，在現代經濟發展下是應做調整甚至重新劃定，因在流動性不均衡的情況下對于西方政策的應對做變革和調整。
為什么西方不需要變宏觀調控為微觀調控，而對于中國卻是必要的呢？原因還在于中國的國情。西方世界早已經形成了寡頭壟斷的局面，一個行業一般就是三五家企業占領天下大半江山，而這幾家企業之間是很容易做到微觀經濟學基本假設前提——市場出清、信息充分和完全理性的。因此西方對于這樣的流動性不均衡，實際上由于企業的集中已經在企業內部自我調整了，西方發達國家的微觀調控實際上是大型企業的自我調控行為。尤其在日、韓這樣的財閥國家，大財團因內部彼此緊密聯系，可以非常自由地調整內部的流動性不均衡。而其他發展中國家，要不是國家沒有中國大，要么是產業沒有發展到中國這樣的“世界工廠”階段。
但是對于中國，一個產業內通常有成百上千家企業，這么多企業怎么可能是完全理性的？怎么可能迅速市場出清？有怎么可能彼此間信息充分呢？這樣的市場在流動性不均衡的情況下，就不具備微觀經濟學的基本假設前提，而是過度競爭，難以像西方壟斷企業那樣自我調節，因此中國管理層在行業內就具備了微觀調控的必要，這是中國特色的社會主義市場經濟的自主創新。我們不能把“抗通脹”、調節流動性的任務簡單地交給央行和行政命令，而應在理論上先行一步，針對流動性本身來做文章。
比如，西方發達國家注入泡沫，并不是所有的地方都有泡沫，它們以其泡沫來對付我們的緊缺，謀取泡沫的資產化、實物化，讓印鈔成為商品就是印鈔者的勝利。那邊廂他們大量兌入泡沫，這邊廂我們則忙于擠出泡沫，這是一個代價和所得嚴重不對等的游戲，容易導致我們政策層面的疲于應對和難以為繼。
以筆者管窺之見，我們不妨也可以學學歐盟，“以泡沫對付泡沫”，他們在某些地方“水”多了，我們不是把水多的地方的水抽出來，而是往水少的地方加水，與此同時對于關于民生的重要戰略產業予以保護。比如，流動性泛濫到影響民生的食品等快速消費品，我們就致力于提高老百姓收入，增加流動性，讓老百姓的收入增長快于通脹，補貼低收入人群，使老百姓在通脹中生活質量不下降、生活負擔不加重，在此微觀調控的模式下，各個地方政府和部委的職能部門在保障經濟和民生的作用，當比央行“大一統”貨幣政策和中央政府統一的財政政策所行之宏觀調控更有針對性、靈活性和有效性，更加符合黨中央經濟工作會議的精神。
    我們反對通脹是為了什么？通脹本身并不造成財富的消滅只不過是財富的轉移，而財富外流就是財富的徹底減少。說白了，再怎么通脹，也是肉爛了在鍋里。但是如果讓外資、熱錢進來掠奪，那就是肥肉被外國人吃了，那真是得不償失！那時，因為滾滾熱錢席卷著巨額利潤回撤，國內流動性收縮，通脹看上去是防住了，但是中國的社會財富卻是減少了！
筆者呼吁，對付熱錢，就是以泡沫對付泡沫，同時對底層老百姓的收入加以補貼，只要使老百姓的收入增速能夠與通脹增速持平或略高，就足以消除通脹對民生造成的負面影響。
而對于中國超發貨幣要讓它不貶值，最佳的辦法還是金融資產的實物化和增加更多的儲備，比如將中國的土地資源變成國家的貨幣發行儲備，把中國特有的稀土資源變成一種新的貴金屬貨幣。央行有足夠的儲備的好處是，國家的戰略儲備可以與貨幣政策聯動，同時以央行這樣的儲備是可以通過印鈔來低成本完成的。我們注意到，現在美聯儲也在直接操縱金融衍生品，這些衍生品背后也是對應著各種資源和渠道的資金。最終要對應于儲備的。由于美聯儲的資金可以認為是無限的，因此對于機構的衍生品投機就被壓制了。而中國央行在國內也是被視為資金無限的，美聯儲能夠操作衍生品，中國央行就應當能夠操作國家的戰略儲備。而且央行的操作涉及不同物資戰略儲備，能夠更好地進行微觀調控產業經濟，避免國家的產業被外國資本掠奪。中國的央行，完全可以不僅僅在宏觀層面，而且是微觀層面，發揮更積極的作用。

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