“這將是多么恐怖的圖景，我已經不敢想象。”就歐版QE，當《國際金融報》記者問國家發改委對外經濟研究所國際經濟金融研究室主任姚淑梅時，她說，一旦歐洲QE帶動各國QE戰爭，后果難以想象。“身上的爛肉一塊塊全吊著，只靠‘注水’救不了命。”

　　歐洲央行準備首次開啟1.1萬億的大規模量化寬松政策，短期市場雀躍了一番。而考慮長期效應的宏觀經濟學家擔憂，這表明了歐洲經濟沒有找到更好的辦法獲得恢復，把全球經濟帶向了更長期的陰霾，尤其是依賴發行貨幣而非改革來發展經濟的央行貨幣戰爭。

　　實際上，一場前哨戰已經開始。在過去十幾天內，丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯和印度多家央行紛紛降息。

　　“我們正處于貨幣戰爭中。現在流行的觀點是，刺激經濟增長最簡單的方法是讓貨幣貶值。”高盛總裁兼首席運營官Gary Cohn在冬季達沃斯論壇上表示，為了促進經濟增長，全球國家已經在參加貨幣戰爭。

　　短期市場雀躍

　　量化寬松本身不會直接促進經濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區外國家的出口，尤其促進德國出口

　　1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布將擴大債券購買范圍，計劃自今年3月起每月購買600億歐元的政府與私營部門債券，并表示將“至少”持續至2016年9月底。這意味著歐央行購債總規模有望達到1.14萬億歐元。

　　QE的總體功效是什么?倫敦市前副市長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員羅斯義(John Ross)接受《國際金融報》記者采訪時簡要概括為：“量化寬松已經讓歐元開始貶值，會讓利率繼續降低，而金融資產價格上升。量化寬松本身不會直接促進經濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區外國家的出口，尤其促進德國出口。”

　　提前準確預測的投資家們，將從自己的預見性獲得更高收益。美國Elliott資產管理公司總裁Mark Elliott接受《國際金融報》記者采訪時表示，自己2年前早已預見到歐洲將進入長期的量化寬松時代，歐洲股票價格被大幅低估，因此今后進一步變得“更便宜”的資金，大量涌入股市推高股價，將使他早已埋伏下的股票收益大漲。

　　“今后還將繼續大漲。”Mark Elliott說，量化寬松將為全球提供“便宜資金”，這些資金大量涌入市場，將帶來股市的大幅上漲，以及房地產價格的回升(中國除外)。

　　即使不像Mark Elliot一樣做長期埋伏的短線交易者，也受到鼓舞。正如《國際金融報》從2014年開始的報道所言，此次歐央行會議決定的大規模購債計劃，早已在市場預料之中。不過盡管從2014年市場就開始做好準備，此次計劃的額度仍遠超市場預期，帶來市場的一陣雀躍。

　　消息一出，QE核彈擊沉歐元。歐央行購債規模大幅超越此前的市場預期，或意味著全球市場的資金流動性將更為充裕，區內的低利率帶來了歐元在國際市場的大幅貶值，消息公布后，歐元“百點巨震”后跌破1.15，為2003年以來首次，創12年新低。而美元指數刷新11年新高，黃金也5個多月來首次收1300美元上方。

　　歐元貶值是歐洲銀行業的好消息。量化寬松能提振信貸，通過壓低利率，使供應問題得到緩解。因為量化寬松推動歐元貶值，有可能鼓勵出口商借入更多貸款以發展業務，這緩解了歐洲銀行的心腹大患，因為歐洲銀行業已經長期苦惱于實體經濟企業不愿意貸款投資生產。

　　資金大量注入的預期，繼續推高歐洲股市。

　　消息公布當天，標普四連漲收盤創年內最高，德股創歷史新高。而作為近期影響全球經濟增長的關鍵看點，油價繼續大跌。隨著購買債券的需求增加，歐洲債市價格繼續走高，因此收益率全體下行。

　　從2014年下半年開始，銀行業就一直期待量化寬松的出臺。對那些還從事債券交易業務的銀行來說，量化寬松可能使交易活動變得更加活躍。銀行持有的主權債券會升值，根據摩根士丹利(Morgan Stanley)的數據，在西班牙和意大利，主權債券占銀行資產的大約10%，這是15年以來的最高水平。

　　但是從事多項業務的銀行業，總會有得有失。銀行目前已經很低的凈利息收益率，將變得更低，擠壓銀行利潤。而對于持有主權債券的銀行，隨著歐洲央行盡可能買進較長期主權債券，收益率曲線會變得更平緩，從而擠壓銀行的利潤。

　　不過，盡管如羅斯義所說，量化寬松能提高金融資產價格，但其實目前歐洲的金融資產價格已經相當高了，這意味著其實價格上漲的空間并不大。

　　最重要的疑問是，量化寬松能刺激企業借貸嗎?而這正是最核心、最有爭議的問題。如果量化寬松未能刺激借貸增長，銀行將會面臨業務量、利潤雙雙降低的困境。

　　貨幣戰爭開戰

　　未來多年，QE會成為全球的常態。各國將處于長期貨幣寬松中，資產價格膨脹，和更嚴重的貧富不均

　　有人分析稱，隨著歐央行宣布QE，全球央行的貨幣大戰正式吹響了號角。不論這是否太夸張，不可否認的是，火藥味彌漫在各國央行之間。

　　作為世界最大經濟體之一，歐元區這一歷史性的貨幣決策無疑將對本區域以及全球的資金流動、匯率變化與經濟形勢帶來不可忽視的變量。

　　事實上，這場不宣之戰早已大張旗鼓地展開。在確切消息公布之前，不少國家的央行就已坐不住了。在瑞士央行上周出人意料地宣布取消實施3年之久的瑞郎對歐元匯價上限之后，丹麥央行19日也宣布降息，試圖削弱丹麥克朗對投資者的吸引力。不到兩日，加拿大央行于21日宣布將隔夜利率降低25個基點至0.75%，這是其自2009年4月以來的首次降息決定。僅在過去十幾天內，已經分別有丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯和印度多家央行紛紛降息。

　　而如果從2014年算起，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期;僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道。

　　“未來多年，QE會成為全球的常態。各國將處于長期貨幣寬松中，導致資產價格膨脹，資產收益率(ROA)下降，更明顯的分化，以及更嚴重的貧富不均導致的階層隔閡。”Mark Elliott向《國際金融報》記者表示，目前的全球走勢正在印證他在3年前這樣的預測。

　　市場分析認為，正如日本央行那樣，歐央行正把歐元這一全球重要儲備貨幣，作為實現政治目標的工具。

　　盡管德拉吉一直否認歐元是央行目標，但不可否認，歐元貶值將是QE抵達實體經濟的最有效渠道。而且，歐央行宣布QE后，立竿見影的效果就是，歐元對美元迅速貶值了2%以上，創下11年來新低。

　　正如羅斯義所言，QE不會直接帶來顯著的經濟增長，主要效果是讓歐元貶值，刺激歐元區出口。“量化寬松已經讓歐元開始貶值。量化寬松本身不會直接促進經濟增長，不過歐元貶值，將促進歐盟向歐元區外國家的出口，尤其促進德國出口。”

　　當然，央行總不會這么承認，他們總說目標是調控通脹。目前日本央行仍然掙扎著試圖說服投資者，它將實現通脹目標，而日本汽車出口商的最大競爭對手恰恰是德國——可想而知日本央行將面臨更大的寬松壓力。

　　雖然各國有各國的具體情況，但能讓全球的很多央行現在保持一致寬松的大方向，有個兩大共同原因：一是經濟整體動能不足，增長前景趨弱;二是油價暴跌后，全球很多國家都同時面對著巨大的通縮風險。世界貨幣基金組織(IMF)的最新全球展望，對各國的經濟增速與貨幣政策表示擔憂。

　　沒有贏家，也沒有增長

　　正如核武器戰爭，全球貨幣戰爭不會有贏家，也不并沒有給自己帶來好處

　　“幾乎可以確信，我們都生活在信用貨幣為基礎的龐式騙局和貨幣幻覺中。”東方證券首席經濟學家邵宇一語道破。“鑒于戰后大型經濟體的(國家)債務量和債務率都在不斷攀升，借新還舊是舊常態更是新常態。以及不斷膨脹的央行資產負債表，這次危機中，美聯儲和英國央行擴張了4倍，日本央行擴張了3倍，中國央行和歐洲央行擴張了2倍。”

　　而貨幣戰爭的歷史與世界大戰密切相關。貨幣戰爭從央行干預市場價格開始——即用行政力量干預市場交易的價格，至今各國央行的戰爭仍然是基于此。第一次世界大戰就把金本位制趕下了歷史舞臺。20世紀20年代，各央行開始涉足“價格穩定機制”。到30年代，各國政府就開始了競爭性貨幣貶值。到40年代，這些政府壓低利率，以籌措第二次世界大戰的戰爭經費。

　　然而，這場貨幣大戰注定是一場誰都會輸的戰爭。“貨幣戰爭不可能善終，從來都不。”華爾街資深交易員、瑞銀首席經濟學家Art Cashin一針見血地說，歐央行實現的只能是歐元貶值，并無其他。

　　“這些國家一直在輸出通縮，但還沒有演變為海嘯。當達到那個地步時，你才會看到全球央行決定，他們最好還是更加合作些才好。”Cashin說。

　　除了戰爭，QE究竟能否促進經濟增長?“過時的教科書告訴我們，貨幣是一種儲值手段。在后雷曼(Lehman)時代，貨幣更像是一種公共政策工具。過去7年里，各央行像變戲法一樣發行了超過10萬億美元的貨幣。然而，繁榮依然沒有到來。”《格蘭特利率觀察家》主編吉姆·格蘭特分析。

　　Mark Elliott向《國際金融報》記者解釋，德國不允許QE、不允許投資，只逼迫改革的方案，對一些國家實在行不通，而QE就可為他們提供所需資金。“QE顯然不是解決歐洲問題的好辦法。不過在這個關鍵時刻，也是不得不采取的措施。歐洲需要投資、改革，但富裕國家如德國，多年前早已完成了改革，不需要低利率和刺激，而需要改革的國家，卻信用太低，其他成員國不會愿意借錢給他們，至少要等希臘選舉、局面穩定后。”

　　邵宇則認為央行釋放的貨幣的確很少流向實體經濟，必須配套結構性改革。“貨幣供應和經濟增長之間的缺口不斷擴大，只有其中越來越小的一個部分到達了實體經濟，其余都應該是消耗和泡沫。強力QE下短期歐元區的經濟有望提振，但中長期歐元區的經濟仍需各國結構性改革。”

　　邵宇分析雖然各國情況不同，但“不灌水(不實行QE)”而促進增長的性價比最高。“美國和中國的例證是可以的，日本的例子是不可以的，德國則是個反例，也就是說不灌水帶來增長是珍稀的、性價比最高的。”

　　除了經濟增長，灌水與改革如何協調是歐洲亟待解決的問題，德國強硬要求改革，而QE則在這樣的強壓下，為低信用國家爭取到了資金。

　　“該灌水還得灌水，該改革的還得改革，灌水都是以時間換空間，能不能換來轉型，不是央行能決定的。”邵宇說，央行需要灌水，但改革不能依賴央行。

　　“歐元區走出經濟滯漲的唯一辦法，是再次進行固定資產投資，這項投資的下滑才是經濟危機和滯漲的根本原因。要實現這項投資很簡單，政府可以用如此低利息的資本投資固定資產。不過，歐盟拒絕大規模投資，所以毫無疑問，歐洲不可能走出滯漲。”羅斯義強調，QE就像“推一根軟繩子”，解決不了根本問題。

　　既然QE是貨幣的游戲，貨幣究竟是什么，就是最基本問題，然而QE讓它更無解了。

　　例如，“剛過去的一年是債券之年。投資者為暴跌的利率和歐洲央行(ECB)推出貨幣刺激方案舉杯相慶。雖然他們渴望獲得金錢回報，但他們并未好好思考金錢的本質。”吉姆·格蘭特分析，“大量的新發行貨幣與超低的債券收益率并存，這就是2015年不合邏輯的金融局面。如果今天的資本管理者不重視這些問題，它們或許會在明天給他們制造麻煩。”

　　本質上，債券是一個日后償還金錢的承諾。但QE的實施，即政府干預市場價格，民眾購買債券的價格與日后的收益，被QE轉化為政治問題。

　　一般情況下，當這種金錢的性質和數量都受政府操控，這個承諾的真實價值就會受到質疑。吉姆·格蘭特反問，“今天，它不僅未受質疑，恰恰相反，國債收益率或許正處于有史以來的最低水平，也就是說國債價格或許正處于有史以來的最高水平。”

　　因為在金融危機后的市場表現中，政府已經逐漸失去信用，例如歐債危機，然而民眾仍然熱衷于購買“垃圾債”。“他們將哀嘆于財富的毀滅，他們的祖先將這份財富以勉強為正值的利率(瑞士、德國和日本的實際利率則已為負值)托付給不負責任的政府。”吉姆·格蘭特預言。

　　吉姆·格蘭特將其歸為民眾對央行銀行家的“迷信”：“今天的債券持有人的后代在閱讀2008年后的貨幣政策史時將會十分吃驚。他們將驚異于一個不去教堂的民族對央行銀行家神秘威力的信仰。”

　　QE實施仍困難

　　參加貨幣戰爭多是被逼的：歐洲全面QE，是個不斷被逼向泥潭的過程

　　盡管已經確定3月啟動QE，但歐盟機制的復雜性讓它仍前路艱辛。首先，歐洲實施QE的背景，表明其實施的難度與結果的不確定性。

　　其實歐洲QE被某些市場人士認為從2014年就已開始。自2014年6月起，歐洲央行就推出將利率降至歷史最低位、向銀行提供為期4年的貸款、購買擔保債權和資產支持證券等一系列寬松措施。

　　但效果不佳，而隨著歐元區步步逼近通貨緊縮的“高壓線”，歐洲央行行長德拉吉自2014年年底起就曾多次表示打算“更接近美聯儲和英國央行的步伐”，即全面QE。歐洲央行要實現將資產負債表擴大約1萬億歐元的目標，而到了12月，歐洲央行表示，它打算讓自己的資產負債表擴大至1萬億至3萬億歐元。

　　進一步，今年1月公布的2014年12月歐元區通脹數據進一步夯實了歐洲央行推行量化寬松政策的理由，也將具體時間表基本鎖定在1月22日的歐洲央行議息會議上。最終，歐元區通脹率自2009年以來首次跌至負值，通縮成為把歐央行推向全面QE的最后一根稻草。CPI低于零使得歐元區陷入了技術性通縮的境地，這迫使歐洲央行提前采取行動以避免經濟的進一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之后，全面QE成為了惟一選擇。

　　但具體怎么做?歐央行決策需得到所有成員國同意，機制設計煞費苦心。瑞穗證券首席經濟學家沈建光介紹：“歐元區購買國債面臨的主要障礙之一在于風險分擔機制。目前，只有德國、荷蘭等五個國家信用評級為AAA級。如果歐洲央行統一購買所有國家的債券，一旦出現違約就意味著德國等核心國家為邊緣國家買單。”

　　而此次，歐央行的購債計劃的設計別具匠心。“歐央行僅購買12%的歐元區跨國機構債券和8%的各國債券，意味著歐元區層面僅分擔20%購債風險，而剩下80%的各國債券則由自己國家的央行直接購買并承擔風險。”沈建光介紹。

　　風險承擔機制設計的創新為德拉吉贏得了更多支持者。例如，荷蘭央行本來對購買成員國國債心存顧慮，但是其央行行長明確表示，如果是各個成員國央行自己負責本國國債的信用風險，荷蘭愿意支持。在贏得了更多區內國家的支持之后，德拉吉才得以成功的將成員國國債納入資產購買計劃的范圍。

　　但是，敲定方案細節的過程拖延至最后一刻才結束，政策制定者和政府在關鍵細節上意見分歧。

　　盡管歐洲央行行長宣稱QE計劃獲得管委會“絕大多數”支持，彭博新聞社援引歐元區央行官員稱，這項購債計劃仍然遭到了管委會兩位德國成員帶頭的反對。歐洲央行管委、德國央行行長魏德曼，以及執委會成員、德國央行副行長Sabine Lautenschlaege對上述購債計劃表示反對。

　　德國國內的強烈反對也給談判蒙上陰影?！督鹑跁r報》稱，“盡管表面上尊重歐洲央行的獨立性，但德國官員私下里對于該行決定啟動量化寬松極為惱怒。”德國總理默克爾在達沃斯世界經濟論壇發表講話時，避免直接批評歐洲央行，但對量化寬松可能減輕歐元區成員國政府改革本國經濟的緊迫性表示擔憂。“我認為重要的是，我們……不受拖延時間、回避結構性改革的誘惑。”

　　不過，德國銀行業的批評更為直接。德國銀行家協會行政總裁邁克爾·克默爾(Michael Kemmer)表示，量化寬松的效果將是“微弱的”，而形成資產價格泡沫的風險將“顯著增加”。

　　而希臘國債等低信用等級債獲得一定機會。購債，是購什么債?資產購買對象當然不是信用等級低的“垃圾債”，主要是可投資級別債券，但歐央行也表示，“也包括其他債券，例如，參加歐盟/國際貨幣基金組織調控計劃的國家”。這表明，只要希臘、塞浦路斯、葡萄牙等信用級別較低的國家，可參與某些調控計劃項目，這幾個國家發行的債券就可以納入QE購買范圍內。

　　垃圾債國家的重生，讓市場再次擔憂：QE是否意味著歐債危機卷土重來?而“開放式”的歐版QE保留了這個問題的最終解釋權。改革，還是灌水?或許全球貨幣戰爭永遠也無法給出答案。

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