央行采用貨幣政策應對資產泡沫之錯誤：從美國次貸危機談起

一、美國次貸危機概要

美國抵押貸款市場分為“次級”和“優惠級”，它們是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，從而形成了兩個不同層次的金融市場。所謂次級按揭抵押貸款，是指在美國向信用等級較低、收入證明缺失、負債較重的人提高住房貸款。根據有關統計數據顯示，2001年全美25%次級抵押貸款發放給了那些收入證明缺失的借款人，但2006年這個比例已升至45%。更令人驚愕的是，一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，貸款人可以在沒有首付的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無需提供任何有關償還能力的證明。

因此，次級抵押貸款是一個高風險、高收益的金融新興行業，它與傳統意義上的標準抵押貸款的區別在于，次級抵押貸款對貸款者的信用記錄和還款要求相對較低，其貸款利率相應比一般抵押貸款高很多。應該說，美國政府最初推動次級抵押貸款市場發展的目的是非常高尚的，它想通過這一方式幫助大部分美國人民實現“居者有其屋”的偉大夢想。那些因為信用記錄不好或者償還能力較弱而被銀行拒絕提高貸款的窮人，也可以通過次級按揭貸款的方式來實現自己的住房夢。由于次級貸款對貸款條件的相對寬松，使得次級貸款業務在那些經濟相對欠發達地區或者少數族裔聚集區內很受歡迎，可以說是覺有十分良好的市場前景。

次級抵押貸款業務的興起絕非偶然。首先，1980年的《存款機構解除管制與貨幣控制法案》?。―epository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美聯儲Q條例規定的利率上限，1982年的《可選擇按揭貸款交易平價法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允許使用可變利率以及1986年的《稅務改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消費貸款利息免稅。這一系列的新法案的頒布都為次級抵押貸款市場的發展提供了一個良好的法律環境。其次，從上個世紀90代末開始，聯邦標準利率持續走低，使得借款者能夠以較低的資金成本獲得貸款，進而刺激了次級貸款市場需求。最后，各種金融衍生品的出現，為次貸市場的發展提高了便利的金融條件，通過MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高風險的房地產資產能夠以證券化方式進入資本市場，華爾街通過這些金融衍生工具創造出了一個高度復雜、讓人眼花繚亂的龐大的資本魔方市場，從而為次貸市場的高速發展提高了源源不斷的資金來源。

在次貸市場早期的飛速發展中，由于對風險的認識不足，次級抵押貸款定價普遍偏低。但1998年亞洲金融危機爆發使得人們開始更加重視金融市場的風險問題，次貸市場存在的諸多風險問題開始得到普遍關注。雖然這場金融危機使美國次級房貸市場一度萎縮，市場也發生大規模整合，許多房貸小公司都相繼倒閉或被收購，但同時也使得次貸金融機構風險意識得到增強，它們紛紛以提高首付金額、采取提前償付罰金等措施來降低市場不確定性，防范金融風險。

亞洲金融危機過后，在經歷了最初幾年的沉寂期后，由于利率持續下降至40年來的最低點以及房地產市場的逐步繁榮，房價步步走高，在上個世紀90年代末，次級抵押貸款市場又迎來新一輪的增長黃金期，各類從事次級房貸的金融機構如雨后春筍般地冒了出來，在房價持續上漲的刺激下，那些收入不足或者信用等級低的人紛紛借入次級貸款，因為在房價不斷上漲的情況下，即使他們的收入無力償還貸款，他們也可以通過出售房子而獲得一定的價差收益，或者也可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口。因此在種種有利因素的刺激下，美國的次貸市場越來越欣欣向榮、越來越蓬勃發展，同時次貸泡沫也越吹越大，越吹越美麗，直至次貸危機的爆發才嘎然而止。

美國次級抵押貸款市場的曲折發展歷程表明，雖然這一新興金融行業存在著高風險，但是在次貸危機爆發前，它無疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次貸市場作為一種具有巨大市場前景的新興金融行業，其價值并不能因為高風險和次貸危機的爆發而被根本否定，次貸市場本身的高風險并不意味者必然會爆發金融危機，那么到底是什么因素造成了次貸危機的爆發呢？

本次美國次貸危機的直接引發因素可以說是美聯儲從2004開始的連續大幅加息行為。在上個世紀末，由于亞洲金融危機及互聯網泡沫的破滅，美國經濟增長乏力，為了刺激經濟發展，從2001年1月到2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基準利率，該利率從6.5%降至1％的歷史低水平，這連續的降息行為直接促成了美國經濟和美國房地產市場從2001年到2005年的繁榮。隨著美國經濟的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，以及對房地產市場過度繁榮的擔心，美聯儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內又連續17次上調聯邦基金利率，將1%的聯邦基準利率提高到5%左右的水平上。

聯邦基準利率的大幅度提高導致浮動利率抵押貸款的利率上升，從而導致購房者還款壓力驟然增加，潛在購房者也因為高昂的房貸利率望而卻步。聯邦基準利率的連續大幅上升終于使得美國房地產市場的繁榮周期結束了， 2006年美國房地產市場進入了向下的周期。2006年8月美國房地產開工指數（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。與之同時，大約4000億美元可調整利率貸款的利率開始重新設定。2007年美國住宅房地產的銷售量和銷售價格均繼續下降。二手房交易的下跌程度是1989年以來最為嚴重的，也是十多年來交易最為清淡的。還款利率陡增和房地產市場的不景氣導致次貸市場的違約率大幅上升，這無疑首先對直接提供次級貸款的金融機構造成嚴重打擊，次級抵押貸款的高風險因此而逐步顯露出來，但是沒有人在2007年的時候會預料到，次貸危機會如此嚴重，會給美國的華爾街造成如此慘重的損失，著名美國經濟學家克魯格曼更是稱之為自美國大蕭條以來最大規模的金融災難。

二、各國央行挽救金融市場

目前的國際經濟局面真可以說是詭譎迷離，美國次貸危機越演越烈，美國經濟現在毫無疑問面臨著自大蕭條以來最大的經濟困境，新世紀金融公司跨了，房利美、房貸美要美國政府接手了，而貝爾斯登的垮臺、美林證券被接管、百年投行雷曼兄弟的破產、全美最大的儲蓄及貸款銀行——華盛頓互助銀行的倒閉及最為著名的花旗銀行的岌岌可危的情況，這些事件意味美國的次貸危機正在逐步演變為全面的金融危機，金融海嘯正在逐步逼近。面對這樣異常嚴重的金融風暴，美國政府啟動了數千億美元的救市方案，以試圖將風暴阻止在金融領域內，防止由金融危機轉變為全面的經濟危機。

為了挽救金融市場，10月4號，美國國會眾議院日前投票通過修改過的金融救援方案，而且最終獲準的資金規模甚至超出最初7000億美元的規模，達到了8500億美元。但市場似乎對此并不領情。消息公布帶來的沖高行情僅維持了3分鐘。紐約股市三大股指隨即回落，最終全面收低，三大股指跌幅均超過1%。綜合全周交易看，道瓊斯指數下跌7.34%，標準普爾指數下跌10.8%，納斯達克指數下跌9.38%.其中，標準普爾指數甚至創下自“9•11”恐怖襲擊事件以來的最大單周跌幅。美國政府啟動大蕭條以來最大規模的救市計劃，似乎仍然難以抑制次貸危機的繼續蔓延。

目前次貸危機的影響已經漂洋過海，從美國開始逐步擴散到全球其他國家。已有跡象表明，美國次級抵押貸款市場危機已蔓延至歐洲，英德法等國銀行業已因此受到嚴重影響，專門面向小企業貸款的德國產業投資銀行和德國第二大銀行德國商業銀行均發出警告，稱自己將在高風險地產抵押貸款方面遭受損失。 　10月10日　日本大和生命保險公司向法庭申請債權人保護，成為日本第一家受美國信貸危機拖累而破產的金融機構，日本共同社評論說，大和生命破產意味始于美國的金融危機已殃及日本。不少經濟學家因此發出警告：美國次貸危機由演變為全球金融危機的巨大危險。國際貨幣基金組織(IMF)10月8號發表半年度《世界經濟展望》報告也稱，美國經濟事實上可能已經陷入了衰退，全球經濟也正在面臨七十年來最危險的經濟危機。該報告說，自二00七年八月美國次貸危機爆發以來，全球發生了金融危機，在過去的六個月中，這種危機不斷惡化，危機在九月進入“動蕩新階段”。報告特別指出，這是一場上個世紀三十年代大蕭條以來最嚴重的金融危機沖擊，當前主要發達經濟體的經濟狀況“已經或接近于衰退”，

為了應對目前深刻的金融危機和挽救金融市場的信心，10月8號，美聯儲、歐洲央行、英國央行及其他央行史無前例地聯手采取降息措施：

美聯儲宣布減息50個基點，至1.5%。

歐洲央行宣布減息50個基點，至3.5%。

英國央行宣布減息50個基點，至4.5%。

加拿大央行宣布減息50個基點,至2.5%。

瑞典央行宣布減息50個基點，至4.25%。

瑞士央行宣布減息25個基點，至2.5%。

阿聯酋央行宣布將借款利率下調150個基點,至1.5%。

8日上午，香港金融管理局宣布將基準利率下調100個基點。

7日晚，澳洲中央銀行大幅減息1厘，創1992年以來最大減息幅度；

韓國央行9日在此間舉行金融通貨委員會會議決定,將基準利率下調0.25個百分點。

9日，印尼央行將存款準備金率由9.08%下調至7.5%

為了應對有可能爆發的全球金融危機，為了維持國內經濟增長和金融穩定的局面，雖然目前中國經濟的情況還算是比較正常穩定，尚沒有出現金融危機和經濟衰退的明顯跡象，但是中國政府這次還是與世界各國央行采取一致行動，未雨綢繆，采取了極其罕見的“雙降一免”政策，由此可見，中國的高層領導人對未來世界經濟和中國經濟前景的擔憂程度。中國人民銀行　10月8日晚間　決定，從　2008年10月15日起　下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；從　2008年10月9日起　下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時，國務院決定　10月9日起　對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅。

三、金融危機揮之不去的原因

世界各國央行聯手同一采取降息措施以應對越演越烈的次貸危機，這樣讓人詫異萬分的局面真是歷史上所未曾有過，次貸危機為什么會越演越烈？為什么會產生如此深遠而嚴重的影響呢？當筆者思考次貸危機問題的時候，不禁開始懷疑自己是否真的理解了次貸危機具有如此破壞力的本質原因，不禁開始懷疑自己平日所學的經濟學理論是否真的能夠解釋這樣的經濟現象，金融危機老是周期性爆發的內在原因到底是什么？10幾年前，亞洲金融危機的爆發，有些經濟學家將之歸咎于這些國家的腐敗和體制不完善等因素，當時，筆者就強烈反對這種觀點，認為它忽視了金融危機爆發的內在原因，而只是僅僅抓住了一些無關緊要、非本質的事情做泛泛而談?，F在在這個擁有世界上最為廉潔高效的政府和政治經濟制度最為完善的國家之一的美國，同樣也爆發了堪比亞洲金融危機的美國次貸危機，這不能不讓人對金融危機，這個經濟學領域內古老而又年輕的話題，重新提起了強烈的興趣，金融市場為什么老是發羊癲瘋呢？原因何在？

市場經濟是穩定的還是不穩定的，這是一個讓無數經濟學家為之爭論不休的話題，也曾讓筆者為之殫精竭慮，絞盡腦汁。以哈耶克、弗里德曼等為代表的自由市場經濟的追隨者，認為沒有政府干預的市場經濟是可以穩定運行的，政府干預反而是市場不穩定的根源，因此他們鼓吹放任自由式的市場經濟理念。而以凱恩斯、薩繆爾森等為代表的凱恩斯主義者，則認為市場經濟具有內在不穩定性，危機和衰退總是頻繁出現，需要政府干預以維持經濟正常運轉。著名的薩伊定律則是維護市場穩定論的重要基石，該定律認為供給會自行創造需求，貨幣只是實現產品交換的媒介，交易的實質還是產品的相互交換，生產者在市場上出售產品換取貨幣的原因，還是在于用這些貨幣再去換取自己需要的產品，因此一種產品供給不足，而另一種產品大量過剩的現象，決不會長期存在。

但是實際經濟運行情況顯然與市場穩定論者的預期相反，從19世紀開始，世界各國的市場經濟中總是難以避免大大小小各類經濟危機和嚴重衰退現象的爆發，最為著名的一次就是20世紀30年代的西方經濟大蕭條，此次經濟大蕭條直接造成了各類極端主義的興起和第二次世界大戰的爆發，給世界人民帶來了慘痛的人員和物質財產損失。當然凱恩斯主義者也是不完善的，因為它極大地忽視了貨幣和金融的力量，只討論投資、消費、儲蓄和總需求等因素，在這個現代金融高度發達的社會里，顯然是不足對金融危機提供充分解釋理由的。金融危機則是經濟危機中最為引人矚目的事件，也可謂是經濟運行最為絢麗奪目、讓人印象最為深刻的事情，不僅因為它的爆發速度快，往往可以在數周乃至數天內就馬上凸顯出來，而且它的破壞力也異常驚人，大到足夠可以讓一國的金融機構短期內大量倒閉破產以及經濟陷入長達數年的經濟衰退之中。20世紀80年代末的日本金融危機和90年代中期的亞洲金融危機的破壞力，到現在依然讓人膽戰心寒、戰栗不已。

隨著美國次貸危機的越演越烈，全球金融和經濟形勢因此而動蕩不安，世界經濟和中國經濟前景因此而顯得有些撲朔迷離，美國次貸危機還將會如何發展？是會在短期內結束還是繼續惡化、造成更加嚴重的后果呢？對以以上問題的思考和討論，使得經濟學術界對于金融危機這一古老的話題的興趣必然會得到復蘇。歷史經驗證明，金融危機往往在經濟周期的繁榮階段的末期而爆發，特別是資產品市場繁榮末期更加容易爆發。而且不論是從早期的郁金香泡沫，還是以后的南海泡沫、密西西比泡沫來看，金融危機爆發過程中人們的行為模式幾乎是高度一致的，在經濟繁榮階段，人們發現了新的利潤機會，不論是股票，還是房地產、土地抑或之其他機會，總之人們拼命地追求這樣的利潤機會，在貪婪動機的刺激下，完全忽視了風險的存在，在金融危機爆發前夜，人們總是試圖盡快拋掉手中的現金，就像拋掉燙手的山芋一樣，以便更快地購入資產品，資產品的價格由此節節攀升，大多數時候價格會高的極其離譜的位置，比如在荷蘭的郁金香泡沫中，一個高品質的郁金香球的價格就曾高到相當于數座豪宅的價格上，社會大眾就沉浸在這種瘋狂、貪婪、非理性的情緒中，每個人都爭先恐后地加入這場狂熱的財富盛宴之中，害怕自己晚了可能就喝不上湯了。美國經濟學家金德爾伯格在《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》書中是這樣描繪人類的這種瘋狂行為的原因的：

“即使每一個參與者的行為看起來都是理性的，但仍可能導致經濟的瘋狂擴張和恐慌，這就是所謂的合成謬誤，即總體和各部分之和的不等。每個人的行為都是理性的，但并不等于其他人會以同樣的方式行動，如果某人自信自己行動十分迅速，先于他人買進和賣出，那么他就會獲取很高的收益，“魔鬼抓住的是最后一個人”，“狗咬行動遲緩者”等類似格言，就是這些明知風險巨大但仍然義無反顧進行投機的社會公眾的心理。”

然后終究會有某些看似偶然的事件刺破了這個金融泡沫，經濟繁榮的突然停止讓社會大眾變的不知所措，先知先覺的投機者意識到經濟繁榮可能難以維持下去，他們就會搶先將自己手中資產品換回現金，接著一般是伴隨著一家或者數家公司出現財務困境而面臨倒閉破產為標志，金融危機由此被引爆，風云立即突變，社會公眾似乎突然間發現資產品市場的繁榮可能已經終結了，于是他們恐慌地拋售手中的股票、債券、房地產以及土地等，都想趕在資產價格下跌前盡快出售出去，每個人和每個機構在這樣的市場恐慌中，都試圖出售資產品，抓回曾經視如草芥的現金，結果直接導致了股票、債券、房地產、土地價格的崩盤，金融市場因此出現嚴重的流動性危機，大量的金融機構因此而倒閉破產。簡而言之，在經濟繁榮時間，任何成為大眾瘋狂、非理性投資對象的物品，都有可能成為引爆金融危機的導火索。

因此從以上分析來看，筆者認為金融市場抑或是產品市場并不是在任何時候、任何地點都能夠完美穩定運行的，有的時候難免會發羊癲瘋，這個時候就需要政府的干預了。相反筆者也同樣認為，市場在大多數時候是可以良好運轉的，一般情況下，我們可以完全信賴市場來充當資源配置的角色，但是在大眾非理性情緒的支配下，市場發起了羊癲瘋，那么就需要政府果斷出手，以便及時穩定市場秩序了。

現在美國的次貸危機就是金融市場發起了羊癲瘋的表現，當然此次美國次貸危機具有如此大的破壞力，肯定是與華爾街大量的金融衍生品創設分不開的，它們毫無疑問刺激了次貸泡沫的過度膨脹。雖然美國政府為了挽救金融市場，持續作出了巨大的努力，包括向金融市場注入了上萬億美元的流動性，而且還大幅度地降低了利率，啟動了大蕭條以來最大數額高達8500億美元的救市計劃。但是目前看來，情況還很難讓人樂觀，次貸危機遲遲沒有緩和的跡象，因為即使金融體系中存在著足夠的流動性，危機依然可能會持續擴散，比如金融機構和社會大眾在恐慌情緒下可能有過度持有現金和要求盡快清償債務的傾向，金融體系的穩定運行仰賴的就是眾人的信任，任何金融機構都不可能將100%的存款全部作為準備金，而只是會保持一部分的現金儲備量以應付客戶的日常的現金提兌要求，這個比例一般在10%左右，因為大多數時候，人們是理性的，不會在短期內大量恐慌性地涌向金融機構擠兌現金的，因此保持10%的現金儲備足以使得金融機構穩定運行。

部分準備金制度使得金融機構可以創造信用的同時，也蘊含著巨大的風險，因為這為“擠兌”行為直接導致金融機構破產提供了可能性。一般來說金融機構手中只保留存款的一部分的做法是沒有問題的，因為在任何時候都往往只有一小部分的人想要取出他們的存款。但是恐慌情緒的蔓延這完全可能出現現金擠兌現象，在這種恐懼心理的支配下，存款人會向一大群瘋狂的動物一樣蜂擁而入，立即全部走他們在該金融機構所有的存款，每個人都想在大門關上前，將現金抓在自己的手中。在這種恐慌情況下，就算是一個資產非常健康的金融機構也會承受不了客戶的瘋狂擠兌要求，而面臨破產倒閉的厄運。在1893年、1895年和1907年，美國都曾受到過銀行恐慌的沖擊，20世紀30年代的大蕭條曾迫使美國9000多家銀行破產倒閉。不過在美國建立以美聯儲充當“最后貸款人”角色的制度，確保為健康的銀行的提高臨時流動性支持，并保證所有存款者存款的安全性以后，美國的銀行恐慌事件已經大大減少了。

但目前在資本市場上還沒有類似的制度出現，比如在這次美國次貸危機中，成立于1923年的美國華爾街的老牌投行——貝爾斯登，在2008年的3月，因為市場的恐慌情緒的影響和公司可能出現流動性危機的傳言，大量的貸款人和客戶在短短兩天時間內就提走了高達170億美元的現金，直接導致了貝爾斯登公司出現了流動性枯竭，從而不得不選擇被摩根大通銀行低價收購的命運，曾被譽為“華爾街孤狼”，作為世界500強企業之一的美國第六大投資銀行的貝爾斯登公司，終究抵抗不過市場擠兌的恐慌而悲愴謝幕了。由此可見，信用體系的不穩定是導致金融災難的主要根源，社會公眾的理性情緒，包括對金融機構的信任和信心，是整個金融體系穩定運行的基石，還好大眾在絕大多數時候都是受理性情緒支配的。在金融市場穩定運行的時候，可能大多數金融機構對現金的保持額度可能只控制在10%左右，而在出現市場恐慌的情況下，眾多金融機構為了防范市場風險，可能驟然把對現金的保持額度提高到30%乃至40%以上，金融機構過度增持現金的行為，將會直接導致金融市場出現流動性危機，從而威脅整個金融體系的穩定運行，因此在出現金融恐慌的情況，政府除了降低利率之外可能還需要直接提供額外的流動性支持，以幫助金融機構度過難關。

“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂?！保@是歷史上最偉大的物理學家之一的　牛頓　先生，在南海泡沫破滅后受到慘重損失時候的痛心無奈之語。在南海泡沫發展初期，牛頓因為賣出了所持的英國南海公司股票，獲得了100%的高額利潤，共計獲利約7000英鎊，這在當時可算是一筆巨大的收益，可惜在牛頓的出售之后，英國南海公司的股票依然在節節攀升，一點也沒有下跌的跡象，牛頓在巨大的踏空懊悔情緒下，又重新大量購回了英國南海公司的股票，結果不久之后，南海泡沫就破滅了，股票價格直線下跌，牛頓最終以虧損2萬英鎊了局，連本帶利都還回去了。智者如牛頓，也難免隨著蕓蕓眾生，陷入對南海泡沫的大眾幻想和群體性癲狂，何況普通人乎。

四、貨幣政策并不能有效阻止資產泡沫的發展和壯大

自從20世紀80年代以來，以弗里德曼為代表的貨幣主義，開始在經濟學舞臺上占據了非常顯赫的位置。該學派提倡的用緊縮性貨幣政策來控制解決通貨膨脹和資產泡沫的關鍵點，已經成為了經濟學課本中的標準內容。可是筆者恰恰對貨幣主義的這種觀點提出強烈的質疑，認為中央銀行使用貨幣政策來對付資產泡沫問題是一個可悲的錯誤，因為貨幣政策的變動與資產泡沫直接的關系遠不如貨幣主義所認為的那樣強烈，而是要微弱的多，由于資產泡沫大多來源于大眾癲狂所造成的非理性繁榮，根本不能簡單歸因于貨幣政策，這就造成央行通過采用緊縮性的貨幣政策并不能有效阻止資產泡沫的繼續發展和壯大。

傳統貨幣主義認為，貨幣擴張是資產品泡沫出現的一個必要條件，或者說資產品泡沫的出現的原因在很多程度上可以歸之為貨幣寬松的結果，筆者認為，寬松的貨幣條件確實為資產泡沫的興起提高了良好的金融環境，因為它極大地降低了資金使用成本。但是筆者也認為，在資產泡沫已經興起的環境下，緊縮性的貨幣政策并不能有效助長資產泡沫的繼續膨脹，因為資產泡沫此時繼續膨脹的動力已經不是來自于寬松的貨幣條件了，而是來源于大眾的某種非理性情緒了，一種大眾癲狂型的短期內暴富的狂熱。社會大眾在這樣一種強烈情緒的支配下，我們怎么能設想中央銀行可以通過公開市場回收流動性和提高利息率就可以有效控制資產泡沫呢？我們可以簡單想象一下，如果投資者確實相信資產品短期內還可以繼續上漲，那么央行提高年利率幾個百分點又有什么用處呢?因為一筆同樣數額的金錢放在銀行里，投資者一年也不過多了幾個百分點的利息收入，而投在資產品上，可能一兩個月就有30，50%，乃是100%的利潤，哪個投資者會受得了持續膨脹的資產市場這樣的強烈誘惑！同樣央行通過公開市場來回收流動性，也是很難在短期內阻止資產泡沫的繼續膨脹的，原理同上，央行通過回收流動性，市場上的資金數量減少了，可是面對著資本市場的持續繁榮現象，面對著資產品價格節節攀升的局面，面對著不時耳聞某人通過投資資產品而一夜暴富的故事，又有幾個人能夠耐得住寂寞呢？又有幾個人能夠完全避免一夜暴富故事的吸引呢？即使央行已經持續回收流動性了，市場資金已經不太寬裕，但那些期望在資產品市場上乘機大撈一把的人，他完全可以拿出自己多年積累的儲蓄來投資資產品，也可以動用公司的流動資金來投資資產品，甚至可以抵押自己的住房、汽車、土地等資產來融資來投資資產品，所以央行回收流動性的結果反而可能是社會其他領域內資金嚴重不足，但是資產品市場上資金依然非常充裕，資產泡沫繼續膨脹，資產品價格依然節節攀升。

因此在大眾非理性情緒支配下形成的“資產品泡沫”，雖然大多是在貨幣寬松條件下逐漸興起的，但是其膨脹的主要動力已經并非是寬松的貨幣條件了，而是大眾癲狂型的暴富夢想了，在這樣的條件下，貨幣政策和資產泡沫之間的關系就短期內顯得十分微弱，央行妄圖通過緊縮性的貨幣政策來短期內控制資產品的做法根本是徒勞的，也是難以實現的。比如從2004年開始，美聯儲為了控制房地產泡沫而采取連續加息的措施，但是房地產市場依然繼續繁榮，價格依然節節上升，次貸泡沫越吹越大，這種情況一直持續到兩年后的2006年底，過度膨脹的美房地產次貸泡沫才最終破滅。

五、緊縮性貨幣政策更易引發經濟災難

從理論上分析來看，政府試圖通過簡單依靠緊縮性的貨幣政策來解決資產泡沫問題的做法，是難以成功的，也是不可行的。而大量的歷史經驗說明，政府試圖用緊縮性的貨幣政策來對付通貨膨脹和資產泡沫問題的做法，不僅成功少，失敗多，而且負面作用極大，不容忽視，它往往更容易引發經濟衰退，產生經濟災難，有時甚至使得一國陷入長達數年的經濟大衰退之中，大量的國民財富隨之蒸發，失業率劇升，社會因此而動蕩不安。

比如對西方經濟大蕭條的成因，到了今天仍然是眾說紛紜，爭論激烈，不能取得一致意見。在種種解釋西方經濟大蕭條的理論中，凱恩斯的有效需求不足說和弗里德曼的貨幣說是其中最有代表性的兩種解釋理論。上個世紀30年代的經濟蕭條是人類經濟發展過程中最為嚴重的災難之一，它依然是宏觀經濟領域內最富有爭議最富有探索性的問題。在本文中，我們以最有代表性的美國經濟為例，來進行具體分析，以說明大蕭條的根本原因乃是過度緊縮性的貨幣政策對付資產泡沫造成。

在1928年初，為了制止股市的過分投機，美聯儲開始采用緊縮性的貨幣政策，通過提高利率、緊縮銀根，限制貨幣供給。到了1929年的頭三個季度里美聯儲繼續緊縮銀根，這種緊縮政策幾乎已連續了二年，使貨幣供給總量減少，1929-1930年貨幣總量減少了4%，貨幣總量減少必然導致貨幣流動性不足。因為我們知道，隨著商品供給能力增長、物價上漲，貨幣供給增長率降低都往往會造成貨幣流動性不足、經濟開始衰退，更不用說貨幣總量減少會給經濟帶來的不利影響了。

到了1929年，美聯儲通貨緊縮政策導致的貨幣流動性不足局面開始顯現，初時一些主要產品的產量開始下降，到同年秋季，局勢已十分明顯，無論是制造業，還是建筑業，都大幅度減產，實體經濟出現衰退。但由于當時股市的過分投機性，在貨幣開始不足時，它仍然繼續吸引更多的貨幣流入股市，支持股市，緊縮政策所要制止的股票價格并沒有受到什么明顯壓力。股市繼續保持牛市，這也進一步加劇了實體經濟貨幣流動性不足的程度。隨著緊縮政策的繼續，實體經濟衰退程度加重、企業經營業績進一步惡化，利潤和預期利潤不斷降低，企業實際收入急劇下降已越來越明顯。實際經濟情況的不斷惡化，使得人們知道股票的前景肯定不妙，于是逐漸對股市開始失去信心，加上支持股市的貨幣也逐漸不足，到9月份，證券市場趨于下跌，接著信心崩潰，產生雪崩效應，人們不計價格地拋出股票，　10月29日　出現黑色“星期二”，股票價格大跳水，證券市場崩潰。

對于大蕭條最初衰退階段起因的研究，必須抓住衰退產生之前的長時間內，美聯儲采用貨幣政策緊縮來對付股票泡沫問題，并導致貨幣總量下降，貨幣流動性不足這一重要事實。貨幣流動性不足時，根據M=KY的貨幣收入公式，人們往往傾向于保持既定的貨幣儲蓄，人人這樣做的結果是造成了需求大幅度下降，經濟蕭條、前景低迷，人們的購買力不足，收入、賺錢盈利預期下降，消費、投資傾向隨之相應下降，導致貨幣流通速度V相應下降，即貨幣流動性不足時，貨幣流通速度不僅不會上升，反而會下降，MV下降的程度進一步加重了，所以，總需求下降的幅度要大于貨幣量下降的幅度。一個很好的說明例子是在1929-1932年間，美國貨幣M2的流通速度下降近30%。

基于以上的分析，毫無疑問，美國大蕭條的根本原因是央行采用過度緊縮性的貨幣政策試圖解決股市泡沫問題而導致的貨幣嚴重不足引發的。美聯儲長期的外生性緊縮政策及其引致的金融系統內生性崩潰而造成貨幣流動性的嚴重不足，直接將美國經濟推入了歷史上最嚴重的經濟大蕭條之中，經濟失業率一度高達25%，也就意味著四個人里就有一個人失業，由美國大蕭條的歷史，可知，央行對于緊縮性的貨幣政策確實應該持慎重的態度，更不應該試圖用貨幣政策來解決資產泡沫問題，那更容易造成經濟災難。可惜20世紀80年代末的日本受到貨幣主義的蠱惑，又一次陷入到緊縮性貨幣政策的陷阱之中，結果得到的是異?？酀摹笆サ氖辍?。

從20世紀50年代開始到80年代，日本經濟取得了異乎尋常的發展，其經濟年平均增長率7%以上，被世人稱之為“日本經濟奇跡”。但是到了20世紀80年代中后期，日本政府開始受到了美國等西方國家的新自由主義的壓力，他們紛紛要求日本政府進行經濟自由化改革，放棄管制嚴格的經濟制度，推行外匯市場和金融市場自由化政策，允許資本自由流動。但是可悲的是，在短時間內，西方的新自由主義理念開始風靡整個日本，大多數的日本經濟精英毫不懷疑地接受了它，并完全忽視了其中的重大的理論缺陷，在美國政府的壓力和新自由主義的宣揚下，日本政府開始了外匯和金融市場的自由化改革，逐步放松外匯和金融管制。

放松外匯管制和外匯市場自由化的后果是日元幣值的迅速升高，在3個月內，日元從1美元兌240日元升至1美元兌200日元，到1988年竟攀升至1美元兌120日元。就年平均匯率來看，1988年與1985年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克70.5％，法國法郎50.8％，意大利里拉46.7％，英國英鎊37.2％，加拿大元近11％，而日元升值的幅度最大，達86.1％。 1988年日元匯率升至1美元兌120日元，與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結果導致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿易市場的競爭力，使得日本經濟的增長率開始趨緩。新自由主義導致的日元大幅度升值促成了日本宏觀經濟的轉變，這一轉折點恰恰也是日本泡沫經濟的起始點，同時日本經濟悲劇的序幕也由此慢慢拉起。

日元升值對日本經濟尤其是以出口為主導的產業產生了很大影響，而為了應對這種情況，也為了減輕日元大幅升值對日本經濟的負面影響，避免與歐美國家之間的貿易摩擦，同時也迫于美國政府要求日元升值、開放市場、擴大內需及實現貿易平衡等方面的強大壓力，日本政府提出了向內需主導的經濟增長轉變的政策，日本政府制定了以國家投資、私人投資和個人消費支出擴張為引擎的內需型增長策略。而80年代中后期日本的金融機構自由化進程加快，1985年日本開始放開存款利率。隨著利率自由化以及金融業務管制的放松，金融市場規模急劇膨脹。過于寬松的貨幣政策，導致國內日元資金過剩，經濟過熱，形成了所謂的“流動性過?！钡母窬郑@為日本股市，房地產泡沫埋下了重大隱患。

金融自由化政策使得日本企業越來越重視資本運營，根據日本開發銀行的分析，1986年左右，日本大企業的金融資產收益率高達8%，而同期的權益融資的資金籌措成本只有2%，因此日本企業只要把資金從右手轉移到左手，就可以獲得巨額的收益，于是在金融快速自由化的支持下，日本企業對于資本市場的投資越來越重視，他們把開始把大量的資金投入股票、房地產等資產品市場中，結果推動了金融資產和房地產價格上升。而股票、房地產價格的持續攀升又進一步加強了對資產品價格的樂觀預期，結果資金繼續大量流入股票，房地產市場，“泡沫”越吹越大，普通民眾，企業，銀行，證券公司等紛紛卷入其中。

一方面股價持續猛烈暴漲。1985年末，日經225股價指數收于13083點，1989年末收于38916點，四年間日經225指數累計上漲197.45%。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市總市值的41.7%，并趕超了美國，成為世界第一。1989年底股票總市值繼續膨脹至896萬億日元，占當年國民生產總值的60%。另一方面，當日本股市泡沫一路凱歌高奏之時，日本房地產價格也正在瘋狂，不斷上漲。據日本不動產研究所的調查，日本6大主要城市的商業區地價指數，若以1955年為100，到1965年則上漲超過了1000，到1988年則超過了10000，也就是說，日本城市房地產價格在33年間上漲了100倍，而同期名義國民生產總值上漲卻不足40倍，制造業工人的平均工資上漲不到20倍。1990年高峰期時，東京商業區的地價漲至1985年的2.7倍，住宅區地價則漲至1985年的2.3倍。

與此同時，由于日元巨幅升值，也嚴重刺激了日本人海外收購與海外投資熱情。日元升值使海外企業和土地等資產價格以及金融資產相對比較便宜，于是日本企業和投資家得意地大量接收美國國內資產。日本企業買下好萊塢和洛克菲勒公司大樓，成了那時日本在世界上不可一世的象征。有的日本人甚至揚言，因資產飆升，賣掉日本列島，可以買下整個美國。而美國則借由美元貶值等因素成功轉移了外債負擔，吸納了大量資金，充分利用這個緩沖期發展以信息電子產業為龍頭的新經濟。

到了1989年，日本政府也意識到了泡沫經濟的嚴重性，但是在采取什么樣的措施來控制通貨膨脹的問題上，由于西方的貨幣主義等新自由主義經濟理念已經日本的經濟學精英普遍接受，于是日本政府放棄了70年代以金融監管和政府干預為主的控制通貨膨脹傳統政策，開始主要依靠采取緊縮性的貨幣政策來控制通貨膨脹的辦法，限制股票、房地產價格的進一步上漲，為此日本當局將官方的貼現率提高到3.25%，可是宏觀調控的效果不佳，于是日本政府只好在1989年末將貼現率進一步提高到4.25%，同時大藏省也采取了多種措施來限制土地投機行為?？墒沁@些措施的效果依然不盡人意，股票、房地產價格依舊在上漲，為了徹底解決流動性過剩導致的資產價格快速上漲問題及可能的通貨膨脹，日本中央銀行采取了力度更大的“預防性緊縮政策”，大力收縮銀根，減少貨幣供給量，并且將官方的貼現率提高到6%，但是這些政策的后果卻是災難性的，固然解決了資產價格快速上漲的問題，可是也把日本經濟推入了長期衰退的泥潭中。突然而劇烈的金融緊縮使股票和房地產價格迅速下跌，1990年底，東京股市已下跌了38%，300萬億日元（折合2.07萬億美元）股票市值瞬間消失，房地產價格從投機巔峰陡降下來，從而使日本經濟陷入了“泡沫經濟”破滅后的蕭條之中。

在日本股市泡沫與房地產泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，并推波助瀾，且從中大為受益。然而，雙泡沫破滅的同時，日本銀行業也遭受了滅頂之災的報復與打擊。股市暴跌，上市銀行再融資受阻；房地產泡沫破滅，不動產貸款成為呆帳；企業效益徒降，銀行不良資產劇增。80年代的泡沫經濟直接為90年代中期日本銀行赤字風暴與金融危機埋下了歷史隱患。證券業出現空前蕭條。隨著股市泡沫的破滅，日經225指數一路直線下跌，幾乎毫無反抗之力。直到2000年底，當歐美股市及新興股市均紛紛上漲至歷史新高時，而日經225指數卻低收至13785點。與此同時，日本經濟也經歷了長達10年之久的持續蕭條?！?003年4月28日　，日本股市更是跌至近20年來的最低點7607點。2006年底，當大多數歐美及新興股市再次刷新歷史新高時，日經股市才終于緩過氣來，便勉強收在了近五年來的新高點17225點，與歷史最高點38916點相比，卻相去甚遠，大致相差約21700點。日本經濟泡沫的破滅，直接打擊了本國企業和居民的信心，投資信心嚴重受挫，企業不良資產增加，銀行不良貸款劇增，個人消費萎縮，經濟增長停滯甚至出現負增長，失業增加，居民生活水平下降。

在整個20世紀90年代里，日本政府為了擺脫經濟衰退的泥潭，可以說是計策百出，窮盡心力，應用了各種經濟學派的刺激經濟政策，從擴大政府開支，舉辦大型公共工程，連續降低利率，增加貨幣供給量到金融機構改革，產業結構調整，經濟進一步自由化等等，但是這些刺激經濟的政策措施的效果卻讓人極度沮喪。從1992年以來，日本政府十多次追加公共事業費預算，僅1995年度就投入9萬億日元。其次是官定貼現率不斷降低，從1995年9月以來一直保持在小數點后的歷史最低水平和世界最低水平。還有，政府、地方行政為振興經濟增發的國債累計達666萬億日元，是國內生產總值的1.3倍。政府為救濟衰敗的農業，也投入了近50萬億日元。然而，政府的這些舉措收效都不大。實際經濟增長率1997年為-0.1%,1998年為-0.9%，因此20世紀90年代被日本人常稱為：“失去的十年”，認為它是日本的又一次戰敗。

雖然貨幣主義等新自由主義學派不能為日本泡沫經濟的崩潰和“失去的十年”，承當全部的責任。但是在貨幣主義等新自由主義理念的指導下，日本政府過快的外匯和金融自由化改革和突然嚴厲的貨幣緊縮政策無疑是把日本社會送入了經濟發展停滯十年的直接力量，對于這一點，也是得到眾多日本經濟學家認可的，也是無庸質疑的。但幸運的是，日本經濟的底子尚好，無外債且是世界最大的債權國，擁有很多在國際市場上依然極具競爭力的行業，而且并沒有大量的外國資金在本國金融市場上興風作浪，這些因素才使得日本在泡沫經濟崩潰后不會發生像俄羅斯、阿根廷那樣的經濟社會大危機。

　從以上理論和實踐經驗分析來看，貨幣主義固然有其學術理論上的吸引力，對于某些經濟現象也頗具解釋力。但是其在經濟理論上的局限和不足之處依然是非常明顯的，極其缺乏對金融市場高度不穩定，宏觀經濟波動，金融危機和經濟蕭條，外債和外匯收支失衡，收入合理分配等問題的研究和分析。從貨幣主義主張主要以貨幣政策來控制資產泡沫問題的觀點出發，貨幣主義者的追隨者在一些國家以貨幣政策來應對資產泡沫的一系列實踐來看，可以說是失敗的居多，有的敗的還十分慘重，往往還給當事國造成經濟長期的衰退與蕭條。歷史經驗證明，緊縮性貨幣政策在解決資產泡沫過程中，更容易引發經濟災難，比如20世紀30年的美國，20世紀80年代末的日本，以及最新的21世紀初期的美國次貸危機事件。

六、應對資產泡沫更多的是金融監管而非貨幣政策問題

短期內，貨幣政策和資產泡沫之間聯系的微弱性，這就說明了應對資產泡沫更多的是金融監管問題而非貨幣政策問題。貨幣政策針對的更多的是全局性的問題，而金融監管則可以應對某些具體的金融問題，比如房地產泡沫或者股票泡沫問題。金融監管是指政府通過特定的機構（如中央銀行）對金融交易行為主體進行的某種限制或規定。金融監管本質上是一種具有特定內涵和特征的政府規制行為。而且從歷史經驗來看，用緊縮性的貨幣政策來試圖解決資產泡沫問題，總是更容易引起經濟災難。一個國家內產生了資產泡沫現象，就好像某人身上長個了痘子，央行試圖使用緊縮性的貨幣政策來解決資產泡沫問題，因為貨幣政策是全局性，這就試圖好比用消毒劑涂滿全身的方法來消滅可惡的痘子，但涂得的輕了，又不能使痘子平復下去，只好不斷加大劑量，結果痘子果然被消滅，不過人也被過量的消毒劑治得個半死不活了，而金融監管和政府干預，就好比直接用消毒劑涂滿患處，不僅見效快而且副作用少，不會給經濟帶來嚴重的負面作用。

因此面對資產泡沫問題，筆者強烈反對政府采用全局性的貨幣政策來加以應對，因為這樣做不僅無助于短期內控制住資產泡沫的繼續膨脹，而且很容易引發經濟衰退災難，泡沫的膨脹和破滅的后果也往往會伴隨著經濟的嚴重衰退。相反為了更有效的解決資產泡沫問題，筆者建議更應該采取的是金融監管和政府干預等措施來及時阻止泡沫的繼續膨脹，這種做法不但可以避免對經濟其他領域產生傷害，而且更有針對性和具體化，效果也更及時和有效。

從2007年初以來，面對中國的資產泡沫和通貨膨脹這一現象，不少的中國經濟學家簡單以美國經濟學家弗里德曼的新自由主義和貨幣主義理論為指導，將之歸于貨幣供應量的過快增長，認為是貨幣供應量的增長速度超過了產出的增長而引發的，是過多的貨幣追逐過少的產品的結果，認為通貨膨脹簡單的就是一種貨幣現象，因此他們強烈建議政府采取緊縮性的貨幣政策和不斷上漲的人民幣匯率來控制物價上漲。但是對于他們的這一判斷，俺從一開始就是堅決反對的，并在網上不斷發表文章，強烈反對央行的緊縮貨幣政策和不斷升值的匯率政策，強烈反對國務院對目前經濟形式的判斷，提出了貨幣財政匯率政策依然要以穩健為主。

為了應對房地產泡沫和股市泡沫，筆者提出政府更應該采取具體的金融監管和直接干預等措施來加以控制，并在天涯社區的征文活動中很早就提出了大幅度提高首付來抑制房地產市場泡沫的觀點，而不是試圖依靠不斷緊縮性的貨幣政策來加以控制，不然經濟衰退極有可能在2008年的中國再次上演的觀點，因為歷史經驗證明，緊縮性的貨幣政策，高匯率政策不但無益于阻止泡沫的繼續膨脹，反而歷來就是導致經濟衰退的最大殺手。

　比如美國政府于1928年初實行美聯儲開始提高利率、緊縮銀根，限制貨幣供給，到1929年的9-10月份，美國股市開始崩潰，1929年的第4季度-1930年的第一季度，經濟發生明顯衰退，從緊縮性的貨幣政策開始實行到產生可怕的效果，其間的時間跨度約為1年半——2年左右。而且這一現象在1989年的日本又一次重演了，結果造成了戰后日本最大程度的經濟衰退，1990——2000，被日本人稱為“失去的十年”。因而貨幣主義的緊縮貨幣政策實踐給20世紀30年代的美國帶來的后果是災難性，還好后來美國政府大膽拋棄了它，但日本政府又在20世紀80年代末，又一次撿起了它，后果同樣也是災難性，日本經濟從此一蹶不振！現在在21世紀初期，美聯儲又一次忘記了歷史慘痛的教訓，試圖依靠緊縮性的貨幣政策而非金融監管和政府直接干預來解決房地產次貸泡沫問題，結果是導致了大蕭條以來最嚴重的金融危機，這不能不發人深思。

2007年初，一些中國經濟學家把大肆包裝后的貨幣主義政策又同樣推薦給了政府官員，并且得到了很多高層官員的大力支持，緊縮性的貨幣政策就此實行了！筆者當時就發出反對央行這一極端錯誤做法，在另外一篇文章中提出嚴重警告：“根據這一歷史經驗，我們可知，由于中國政府于2006年7——8月份左右開始實行緊縮性的貨幣政策，那么按照時間推算，如果緊縮性的貨幣政策還是沒有改變的話，中國的股市崩潰和經濟危機，將會發生在2008年這一年內?！笨上У氖窃诖撕蟮囊荒陼r間內，央行依然我行我素，依然堅持緊縮性的貨幣政策沒有改變，真是讓人無奈。

縱觀人類歷史，類似南海泡沫的事件總是屢次重演，信用體系在過度擴張和過度收縮的之間的搖擺是其直接原因。由此可見，美國次貸危機肯定不是第一次金融危機，也不會是最后一個金融危機，看來只要有人類存在的一天，金融危機就會人類社會相伴隨，因為它直接起源于人類的瘋狂、貪婪、恐慌及崩潰等非理性情緒。筆者認為資產泡沫之所以具有如此大的破壞力的原因，除了人類本身的瘋狂以外，還有極其重要的一點就因為完全的放任自由抑或是試圖簡單依靠貨幣性政策解決資產泡沫的做法，而并非采取更有效的金融監管和政府干預等措施的原因。近幾年來，在美元信用過度擴張的刺激下，世界各國都出現了以房地產繁榮、股票市場繁榮、礦產品市場繁榮以石油市場繁榮為代表的資產品泡沫現象，資產品價格是節節攀升，一漲再漲，全世界的人們都幸福地陶醉在這場瘋狂的財富盛宴之中，泡沫越吹越大，渾然忘卻了里面的巨大風險，風流總被雨打風吹去。在美聯儲不斷采取緊縮性的貨幣政策之后，泡沫終究是要破滅的，吹得越大，破滅之后的痛苦也就越大，美國的次貸危機讓這種種人世繁榮在霎那間似乎都煙消云散了，恐慌代替了樂觀，憂愁代替了歡樂，愁云慘霧代替了歡歌笑語，美好的幸福時光似乎一去不復還了。在美國次貸危機的破壞力似乎越來越恐怖，世界各大金融機構和各國政府都在憂心忡忡，次貸危機由演變為全面的全球金融危機的時候，筆者只在靜靜地品茶，金融危機既然根植于人性，成因于信用體系的天生不穩定性，難以完全避免，況且各國央行都已經開始大力救市了，都切實承擔起了“最后貸款人”的角色，我們為何不以平靜的心態等其緩慢探底，等待整個市場理性情緒的逐步恢復，等待市場的重新正?；?。

在美國次貸危機的驚濤駭浪之中，筆者真的希望人類能夠從西方大蕭條、日本的“失去的十年”以及美國的次貸危機中吸取深刻教訓，貨幣政策和資產泡沫之間聯系的微弱性，應該讓各國央行有所警醒，不要再試圖通過傳統的簡單依靠貨幣政策來解決資產泡沫問題了，這樣做不僅效果不明顯，而且副作用很大，相反更應該采用是更具體更有針對性的金融監管和政府干預措施，否則經濟災難總是很容易會被一再引發。金融危機就像是一場突如其來的大暴雨，雨量雖大，可終究不能持久，市場終究還是會恢復正常的，正如中國古代的智者老子所說：“飄風不終朝,驟雨不終日。孰為此者?天地?！?，靜靜體會老子此言中所蘊含的古老智慧，對于美國次貸危機，筆者不禁感慨：欲說還休，卻道天涼好個秋。

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