漫談股市崩盤與道德風險

俞力工

1999年，93高齡的理財、投資專家克斯圖蘭尼Andre Kostolany過世。此時此刻提到這位猶太裔、出生于匈牙利、具有80年投資經驗的老先生，主要是因為每次股市震蕩時，總會想起他曾說過的幾句生動又富有哲理的話。例如：“股票價格就像條狗，無論怎么游蕩，總是不離開主人”，“他的一生，買對的股票占51%，買錯的有49%”，“最好的投資就是教育”…。

首先，“股票價格就像條狗，無論怎么游蕩，總是不離開主人”一語，用較經典的方式解釋，就是“主人”代表具有實質內容、具有一定價值的股票；而“狗”則代表市場炒作的價格。價格無論怎么飆升或下跌，總是以實際價值為依歸...。

上世紀30年代發生經濟危機后，各國當局為防范未然，對銀行業制定了嚴格的操作規定。其中，包括上市公司必須符合一定健康條件；銀行必須擁有一定比例的資財；放債必須規定一定比例的擔保等等。也就是說，無論是銀行或企業，必須對股東與社會負責。就此意義，克斯圖蘭尼的“人、狗”關系的形象描述是十分貼切的。

但是，到了80年代，通過“新自由主義”的意識形態的推動，金融界游說集團的干預，與現代科技（指計算機、網際網絡等）的推波助瀾，許多銀行、股市的監管機制開始大幅松動。此時，股市上除了傳統的實質性股票之外，又衍生了琳瑯滿目、不勝枚舉的投機手段（如各種指數投機）。

4年前，筆者在《全球化，自由對民主的侵犯》（以下簡稱“全球化”）一文里提及：“七十年代初投入于全球股市的資金，只有5%屬于與實業、生產毫無關系的金融投機；如今，投機資本已占95%，且其大部收益不需支付任何所得稅。”這意味著，過去“人、狗”間的關系，自80年代之后已全然變質。當前，真狗、假狗充斥于市，喂食者多為“股市巨鯊”，他們既不對社會負責，也不受法律、條例制約。當他們不約而同意識到“喂食太多”的時候，便突然退避三舍，而使得狗尸遍野，無從收拾。許多人誤以為，股市崩盤，總有人全身而退。其實，衍生手段多為缺少實質后盾的虛擬“股票”，既可以視為價值連城，也可一夜之間還原為廢紙一張。蒸發，就是消失；泡沫，必然化為泡影。

言及此，涉及到兩個較突出的問題：一是，哪兒來的巨大投機資本？二是，投資銀行為何跟著興風作浪？筆者在“全球化”一文里，還對全球化的結果做了如下介紹：“世界最富的20％人口與最窮的20％人口之間的收入比也從1960年的30:1提升到1990年的60:1和1997年的74:1（按此速度，2003年的比率應當在90:1左右）。全球447名“首富”的私人財產相當世界半數人口財產的總和。外貿方面，單單跨國公司的貿易量即占全球貿易金額的2/3。換言之，當前全球的實際貧富差距情況遠較殖民主義時代更加惡劣。另據國際勞工組織的數據，20年來，美國屬最低收入的1/3人口實際工資下降了25％，1/5美國百姓的生活處于貧窮線之下；而另外的20％富裕階層，同期收入則增加了一倍，其中最富的50萬人擁有全國1/3的財富。”

由此觀之，我們了解到近30年積累在富人手上的資金，已遠遠超過傳統股市所能吸收，因此各大投資銀行必須巧立名目，讓這批“熱錢”取得更多“停泊”和致富的機會。因此只要管理機制松動，便自然造成一系列的“道德風險”（moral hazard）。例如，投機銀行在衍生手段上大賺其錢，保守的投資銀行便門可羅雀；投機銀行主管的業績提升，年薪資動輒以千萬美元計，而保守的理財家除了兩袖清風之外，還會受到上下同僚的奚落。如此這般，刺激越大，泡沫越大，最后不得不由政府出面、拿老百姓的稅錢加以搶救。

談及“搶救”，30年代經濟恐慌事件以來，西方國家的確有“為穩定社會而搶救大銀行”的傳統。當前的問題是，諸如Lehman、Merrill Lynch、Goldman Sachs、Morgan Stanley 之類的投資銀行環環相扣，甚至波及全世界的金融界，因此又出現“救誰，誰不救”的困擾。筆者清晰記得，90年代末期，當亞洲出現金融風暴時，西方國家透過世銀與貨幣基金的大員對亞洲受災國家作出的建議是“一概不救，任由市場消化”。如今面對自己的問題，似乎就會想到社會穩定，而拿稅錢進行“人道主義干預”了。

當前比較之下，不只是美國的某些保守銀行，如Bank of America，包括大多數的中西歐銀行，由于長期依循嚴格的管理機制，便相對不受金融風暴的波及。于是，繼而要關心的是，即便國家援救措施一時湊效，是否更加鼓勵投機銀行我行我素？市場游資、熱錢如此龐大，又如何能不引起“股鯊”的爭食？由此，筆者又憶及克斯圖蘭尼的金玉良言，即“他的一生，買對的股票占51%，買錯的有49%”，“最好的投資就是教育”。這也就是說，必須要讓股民認識到，具有實質內容的股票才是真正投資對象，市場價格必須與實際價值相對稱；投資非投機，能夠取得較利息為高些的收益便應當心滿意足。至于熱錢問題，筆者以為其絕大多數均屬不義之財，與其任憑興風作浪、擾亂社會安定、最后又化為泡影，不如及時設法使之還富與民。2008/09/20

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