美元轉(zhuǎn)強(qiáng)的判斷為時(shí)尚早

劉煜輝

隨著美元最近一段時(shí)間的持續(xù)走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)對(duì)于美元轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢(shì)性開始表示高度的樂觀。中金甚至作出了美元全面反轉(zhuǎn)的判斷。

判斷美元趨勢(shì)，要看長(zhǎng)久以來導(dǎo)致美元弱勢(shì)的條件是否在發(fā)生變化。

總的看來，美元拐點(diǎn)的判斷為時(shí)尚早。

當(dāng)前應(yīng)該屬于次貸第三輪金融沖擊過后的一段靜默期。次貸爆發(fā)后，近三個(gè)季度的美元加速貶值，刺激全球能源糧食價(jià)格的暴漲，美國(guó)人轉(zhuǎn)嫁了相當(dāng)部分的調(diào)整成本，卻把世界其他各國(guó)的經(jīng)濟(jì)折騰得風(fēng)雨飄搖。歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲態(tài)日趨明顯；日本剛剛復(fù)蘇的苗頭又被壓了回去，甚至回到負(fù)增長(zhǎng)＋高通脹的滯脹組合；新興市場(chǎng)通脹急劇上升，企業(yè)大量倒閉，危機(jī)征兆隱現(xiàn)。

反觀美國(guó)，靠弱美元刺激的出口獨(dú)臂支撐著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（盡管消費(fèi)和投資都萎縮得比較厲害），顯出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，出口持續(xù)增長(zhǎng)，且伴隨著內(nèi)需的疲軟進(jìn)口需求的下滑，美國(guó)經(jīng)常賬戶余額進(jìn)一步收窄，使得貿(mào)易逆差占GDP比重回落到5％以內(nèi)，支撐了美元。

可以看到，美元的自我修復(fù)機(jī)制在起作用，一旦貶得太快，貶過了頭，得到的好處反過來又能短暫支持美元。可以預(yù)期的是，如果此時(shí)美元轉(zhuǎn)強(qiáng)后，出口增長(zhǎng)還會(huì)慣性增長(zhǎng)一段時(shí)間，對(duì)美元進(jìn)一步提供支持。1995年起步的那次強(qiáng)美元過程，在美元轉(zhuǎn)強(qiáng)后出口仍持續(xù)增長(zhǎng)了2、3年，但那恰逢一個(gè)全球特別是東亞新興市場(chǎng)高速擴(kuò)張的黃金時(shí)期。

顯然，今天的場(chǎng)景不能簡(jiǎn)單比照那段歷史。歐洲、日本衰退，新興市場(chǎng)面臨極大困難：成本上升，企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，失業(yè)激增，如此，需求是否還能支持美國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)？我看并不樂觀，至少即便美元轉(zhuǎn)強(qiáng)后，美國(guó)出口的慣性增長(zhǎng)時(shí)間可能不會(huì)太長(zhǎng)。失去了出口增長(zhǎng)，美國(guó)進(jìn)入季度負(fù)增長(zhǎng)，美元也就失去了支撐，失去了進(jìn)一步上升的動(dòng)力。

從政策上講，高負(fù)債時(shí)代下（2007年美國(guó)家庭和國(guó)家的負(fù)債幾乎是美國(guó)GDP的3.5倍），只要美國(guó)房?jī)r(jià)沒見底，金融隱患還在，要聯(lián)儲(chǔ)做出加息決定注定是投鼠忌器，加息如果引發(fā)房?jī)r(jià)崩跌，可能是更大的金融災(zāi)難。

翻轉(zhuǎn)過來講，當(dāng)下美元若真進(jìn)入轉(zhuǎn)強(qiáng)的軌道，意味著全球通脹壓力下行，聯(lián)儲(chǔ)在此場(chǎng)景下還做出加息的決定在邏輯上也是有問題的。

今天美國(guó)的房?jī)r(jià)下行顯然是沒有結(jié)束，意味著金融隱患還在，可能最壞的日子還沒有過去。市場(chǎng)普遍預(yù)期的是，CDS（信用違約掉期）是下一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，有的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)CDS的規(guī)模是25萬億美元，有的說是62萬億美元。而信用違約掉期完全是柜臺(tái)交易，沒有任何政府監(jiān)管，更主要的是其具有很大的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

而美國(guó)政府對(duì)于金融危機(jī)的救援，只可能弱化美元，推高通脹。理論上講，財(cái)政救援可以通過印鈔票解決，也可以是收縮財(cái)政開支來解決。但是美元在國(guó)際貨幣體系中“無政府規(guī)制的高度壟斷”的地位，決定了其選擇前者肯定是理性的。更何況國(guó)際投資者持有16萬億美元金融資產(chǎn)，誰也不敢率先輕易拋售美元資產(chǎn)，更準(zhǔn)確地說，誰也跑不出來，幾大央行只要拋售一點(diǎn)，所引發(fā)的連鎖效應(yīng)就可能引發(fā)美元的崩盤，其后果誰也受不了。如果不能拋售，那么博弈的選擇自然是，自覺地維護(hù)美元這種刀刃上的平衡。意味著美國(guó)可以不斷地將金融危機(jī)造成的損失通過貨幣化來轉(zhuǎn)移，而這一舉措僅會(huì)導(dǎo)致美元貶值而不會(huì)出現(xiàn)美元崩盤。

總之，美元最近的強(qiáng)勢(shì)，更像是弱勢(shì)趨勢(shì)中的自我修復(fù)，如此，商品市場(chǎng)價(jià)格高企就只能持續(xù)。因?yàn)樽罱涝虝悍磸椇螅唐肥袌?chǎng)深幅回落，使得承載全球產(chǎn)能的新興市場(chǎng)從承受的巨大通脹壓力中終于緩了口氣，各國(guó)政府開始考慮放松緊縮，刺激經(jīng)濟(jì)以防止經(jīng)濟(jì)衰退。坦率地講，新興市場(chǎng)近年來急速擴(kuò)張的產(chǎn)能不做一次大蕭條式的清洗，全球資源“緊需求”的格局很難改觀。從這個(gè)意義上講，新興市場(chǎng)期待美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品市場(chǎng)回落，以保住現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)張態(tài)勢(shì)的好日子可能永遠(yuǎn)不會(huì)再來。

當(dāng)新興市場(chǎng)在資源和市場(chǎng)的雙重壓力的夾擊下，喘不過氣來的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)出手加息抑制通脹，就有可能有成員從世界經(jīng)濟(jì)的鏈條上滑落。或許這恰是美元能真正走出一段持續(xù)回升周期的時(shí)期。

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