次貸危機的發展趨勢及最新進展

張明

次貸危機自2007年8月爆發以來，迄今為止已有一年時間。然而，危機非但沒有觸底反彈的跡象，反而有愈演愈烈之勢。

從危機爆發的源頭來看，雖然美國次級抵押貸款市場的違約率將在2008年第三季度達到高峰期，之后有望逐漸下降，但是美國房地產市場仍將持續下跌。標準普爾－希勒房價指數（20個城市）已經下跌了16％，但是市場普遍預計該指數還將下跌15％左右，美國房地產市場還有一半的跌幅尚未完成。房地產價格的大幅下跌導致很多美國家庭出現了負資產的情況，即房地產價值低于未清償銀行貸款價值，這自然會導致越來越多的美國家庭選擇違約。目前信貸風險已經由次級抵押貸款市場蔓延到Alt-A貸款市場以及優質貸款市場。

從市場流動性和信貸狀況來看，盡管流動性短缺的狀況有所改變，但信貸緊縮現象仍然沒有得到根本性緩解。最近一年來，美聯儲將聯邦基金利率下調了325個基點，美聯儲先后推出了四項創新貸款機制來向包括投資銀行在內的金融機構提供期限更長、抵押條件更為寬松的貸款，這在很大程度上緩解了流動性短缺。然而，由于資產組合中基于次級抵押貸款的證券產品的市場價值下跌，導致實施以市定價（mark to market）的金融機構不得不減記資產并披露賬面虧損，這對于普遍實施在險價值（value at risk）管理的金融機構而言，意味著被迫啟動去杠桿化（deleveraging）過程，即出售資產組合中的高風險資產，提高流動性比重。當市場上所有機構都在拋售風險資產時，將會出現兩個結果：其一，資產價格持續下跌；其二，金融機構惜貸。從目前美國信貸市場上的TED、OIS等反映信貸風險的指標來看，金融機構的去杠桿化進程尚未結束，信貸緊縮的現象并未根本緩解。

2008年7月，美國次貸危機迎來了兩項標志性的事件。其一是加州地方銀行IndyMac的破產倒閉。這家銀行是從事Alt-A貸款的專業銀行，從未涉足次級貸款領域，它的倒閉意味著信用風險已經完全由次級抵押貸款市場擴散到Alt-A貸款市場。此外，IndyMac的倒閉反映出，美國目前有一大批地方中小銀行正處于倒閉破產的邊緣。目前美國聯邦存款保險公司（FDIC）手中持有大約90家左右可能破產的銀行名單，但更令人擔憂的是，僅僅IndyMac的破產就已經耗費了FDIC大約15％的可動用資金。

其二是房利美、房地美陷入危機。房利美、房地美的主要職能是從貸款商手中購買抵押貸款，或者為貸款商的抵押貸款提供擔保，它們持有美國12萬億抵押貸款債權中的大約45％，對于美國住房抵押貸款市場的順利運作發揮著樞紐作用。然而，由于這兩家政府擔保機構的資本充足率太低（不到2％），不良資產的增加迅速侵蝕了它們有限的資本。雷曼兄弟估計，兩家公司總共需要募集750億美元的資本金才能擺脫危機。鑒于這兩家公司對于美國金融市場的重要性，美國財政部和美聯儲提出了救援計劃，包括提供貸款以及部分國有化，目前美國參眾兩院已經基本上批準了這一計劃。

我們對次貸危機發展趨勢的基本判斷是，次貸危機至少將持續到2009年年底，這意味著次貸危機的高峰期才剛剛到來。隨著美國房地產價格的進一步下跌，金融機構將爆出更大的虧損。美國最大的一批金融機構可能因為得到政府的救援而避免破產，但很多中小銀行可能難以幸免。由于房利美和房地美陷入危機，美國機構債的信用等級可能被調降。如果美國政府對兩房實施國有化，則美國國債的信用等級可能被調降。危機不僅可能將美國經濟拖入衰退，而且可能動搖美元和美國金融市場在全球的主導地位（相對于歐元區以及歐洲金融市場）。

從危機對中國的影響來看。美國經濟下滑導致的進口需求下降，以及美元相對于人民幣的貶值，已經對中國出口行業造成了顯著沖擊，2008年凈出口對中國GDP的貢獻可能為零。美國金融市場不景氣以及基準利率偏低，導致大量的短期國際資本流入中國，加劇了中國外匯儲備的累積，并推動了通貨膨脹壓力以及資產價格的波動性。美元大幅貶值推高了全球能源與初級產品市場價格，給中國經濟注入了顯著的通貨膨脹壓力。而兩房危機的爆發以及美國政府的潛在救援，則可能造成中國政府持有的外匯儲備資產的信用等級下降，市場價值縮水。次貸危機對中國經濟的影響值得中國政府高度重視。雖然目前宏觀調控的方向不能變（通脹壓力依然嚴峻），但有必要通過擴張性財政政策以及其他手段來緩解次貸危機對中國經濟的沖擊。

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