從美國次貸危機看金融創新的風險問題　　

摘要：對于美國爆發次貸危機的成因，國內外各大傳媒和理論界眾說紛紜。本文從一切便利營業的事情都會便利投機的視角認為，金融創新本身也是金融危機的真正根源之一。同時，本文還通過更為辯證的量價相互結合的分析，進一步指出金融創新產品更有利于投機，而不是分散和化解風險。金融創新反而使風險總量增加了，而這種風險的增加是很難通過加強監管來消除的。在動輒損失慘重的危機四伏的金融市場上，保守并不是一個貶義詞。　　

關鍵詞：美國次貸危機；金融創新；風險；投機　　

一、引言　　

2007年2月份以來，美國爆發次貸危機，波及全球主要金融市場，進而引發美元貶值、全球物價上漲。一年多過去了，其危害還在延續著。　　

對于這場金融危機的成因，在國內外各大傳媒對美國次貸危機問題的討論中，大部分分析家認為，造成美國次貸危機的直接原因是2006年以來美國樓市的下跌和利率的上揚，致使美國次級住房抵押貸款的違約率不斷上升，直接導致以次級住房抵押貸款為支持發行的擔保債券憑證(CDO)的信用風險增加，信用評級機構隨即調低了這類CDO的信用評級，CDO的市場價值大幅縮水，不僅導致一些房地產金融機構破產，進而引起金融市場的投資者對有關金融創新產品的價值產生懷疑，大多數機構投資者都相應調低了金融創新資產的比重，增大了對流動性的需求。^[1]　　

除此之外，有學者認為，造成美國次貸危機的根本性的原因，是長期以來一直存在且仍在不斷下降的低儲蓄率。^[2]還有學者認為，引起美國次貸危機的根源在于兩方面：一是作為金融產品的次級債自身存在設計缺陷。二是資產評級公司的操守存在問題以及政府監管不到位。^[3]　　

但是，筆者認為，此次美國次貸危機很可能是《貨幣戰爭》一書所指出的國際壟斷大銀行家的“美元反擊戰”和“剪羊毛”^[4]P187的一個后果。撇開這一猜測，本文要說明的是，金融創新本身也是金融危機的真正根源之一。　　

二、金融創新的風險問題　　

在美國次貸危機爆發前，巴林銀行的倒閉等事件就已經使人們注意到金融創新的風險問題。對于這些風險，有人將其細分為：不可分散的市場風險、信用風險、操作風險、監管風險、法律風險和制度風險^[5]。也有人將其歸納為：表外業務風險、伙伴風險、創新工具風險、操作風險、泡沫風險、信息化風險、清償力風險和法律風險^[6]。而美國次貸危機的爆發也使得人們意識到，貸款發放機構通過打包方式轉嫁給其他金融機構的風險，在其交易對手面臨經營危機風險加大時，會通過利益鏈條的傳遞危及到自身^[7]。　　

有學者甚至認為，金融創新使金融風險更為集中和隱蔽，增強了金融風險對金融體系的破壞力。其理由是，金融創新工具在為單個經濟主體提供市場風險保護的同時卻將風險轉移到了另一經濟主體身上，也就是說，對整個經濟體系而言，風險只發生了轉移，并沒有被消除，風險仍然存在于經濟體中。而當市場主體都想轉移同一方向的風險時，風險出售者就無法找到風險承擔者，金融創新工具提供的保險功能將不復存在，風險在此時會集中暴露，給金融體系和經濟體系造成嚴重打擊。^[8]

盡管注意到了這些風險，一些學者仍然強調金融創新有利于分散和化解風險，甚至認為我國的商業銀行這次躲過美國次貸危機，不是因為銀行自身經營穩定，風險管理能力高，而是金融創新的能力低，過于保守^[7]。在他們看來，金融創新之所以會帶來風險只不過是因為監管不及時和制度老化^[9]。還有學者認為，就中國當前的金融安全問題而言，金融創新是最優的選擇，要求政府部門放松對金融創新的管制，建立風險轉移、轉嫁、分擔、分散機制，實現金融資產的安全性和流動性的最優組合。^[10]否則，一旦人民幣自由兌換，缺乏金融創新的避險工具將使國內資本市場岌岌可危，國際投行可以借助豐富的創新工具，在中國資本市場攻城掠地，無論多空，均能占得先機。^[11]　　

但是，一方面，除非我們參與國際投行的金融創新工具，否則，國際投行是不可能用這些工具對我們進行掠奪的。當年，日本的保險公司如果不購買美國投行的日經指數“股指認沽期權”，即便日本股市崩潰，美國投行也難以獲利，日本經濟也不會陷入長達十幾年的衰退。　　

另一方面，馬克思曾引用詹•威•吉爾巴特的話指出，“銀行的目的在于便利營業。但一切便利營業的事情，都會便利投機。營業和投機在很多情況下緊密地結合在一起，很難說營業在哪一點終止，投機從哪一點開始”^[12]P457。而一旦金融創新分散和化解了風險，其后果恰恰是便利營業，從而也就便利了投機。假設風險的絕對數量是可以計量的，且與業務量成正比。假設某種金融創新能夠使某金融機構同樣業務量的風險減少一半，那么，該金融機構將會如何行動呢？是滿足于風險的減少，還是將風險業務擴大一倍，使其總風險量維持不變呢？從便利營業的角度看，該金融機構將會選擇后者。而這一點也為絕大多數期貨合同并不進行交割所證實。　　

實際上，一旦銀行能夠通過資產證券化將次級抵押貸款的風險轉移出去而減少自身的風險，不僅從事次級抵押貸款的銀行會將打包出售次級抵押貸款的相關證券所獲得的資金繼續用于擴大次級抵押貸款業務，而且以前因為風險較高而不涉足次級抵押貸款的銀行也會介入這一業務。這就使得與資產證券化之前相比，次級抵押貸款占銀行貸款的比重大大增加。即便單筆等額的次級抵押貸款的銀行風險較以前降低了，這種規模的擴大所帶來的風險的增加也足以抵消通過資產證券化轉移出去的風險，從而銀行的總體風險并沒有增加，而轉移出去的風險仍然存在于金融市場中，這就增加了整個金融體系的風險。　　

于是，即便金融創新能夠分散和化解風險，那也只不過使同樣的風險對應著更為巨大的業務量，從而一旦風險出現，危機將以更大的規模的爆發。正是因為金融創新便利了營業進而便利了投機，其本身才成為危機的真正根源之一。　　

三、金融創新產品的風險問題　　

薩繆爾森等在談到市場經濟能為個人提供什么樣的共擔和分散風險的機制時，舉例說，“倘若我是一個種玉米的農民，則必然要與農業自然災害作斗爭。然而我是否也要承擔玉米價格的風險呢？假定玉米的預期價格為每蒲式耳4美元，這是根據每蒲式耳3美元和5美元這兩種價格以相同的可能性出現而得出的。除非我能擺脫價格風險，否則，我就被迫面對一場賭博。按拋硬幣的玉米價格的結果，或者以30000美元，或者以50000美元的價格售出10000蒲式耳的玉米。然而，按照風險規避的原理，我卻會寧愿選擇有把握的事，即以4美元的預期價格出售玉米，獲得40000美元的總收入，以避開價格風險。”^[13]P169~170

然而，問題在于，為什么玉米的價格會發生波動呢？如果是因為欠收而價格較高，因為豐產而價格較低，那么，我以4美元的預期價格出售10000蒲式耳玉米的行為就是一個增大價格風險的行為。　　

在這里，薩繆爾森等只考慮了價格的波動，而沒有考慮數量的波動。這種孤立看待事物的形而上學的方法，忽視了問題的關鍵。如果我們在考慮玉米的產量和價格的上述關系，我們將會發現真正的問題之所在。　　

假定，在欠收時，我只能收5000蒲式耳玉米，此時價格為每蒲式耳5美元；而在豐收時，我能收15000蒲式耳玉米，此時價格為每蒲式耳3美元。　　

如果采用薩繆爾森等的辦法，在欠收時，為了兌現出售10000蒲式耳玉米的遠期合約，我將不得不在市場上以25000美元購進5000蒲式耳玉米，實際所得只有15000美元（=40000美元-25000美元）。在豐收時，我的所得將是55000美元（=40000美元+5000×3美元）。　　

而如果不采用上述規避風險的措施，在欠收時，我的實際所得是25000美元（=5000×5美元）；在豐收時，我的實際所得是45000美元（=15000×3美元）。下表對比了有無遠期合約的收益狀況。　　

有無遠期合約的收益對比表　　

上表顯示，在沒有遠期合約這樣的金融創新產品的情況下，我的所得在25000美元至45000美元之間波動；而在有遠期合約之后，我的所得在15000美元至55000美元之間波動，其波動幅度反而要大于沒有遠期合約的情況，我反而陷入更加沒有把握的境地。　　

更為重要的是，與我做對手交易的投機者，其實絕大多數也都是風險規避者，而不是風險偏好者。否則他們也不會當危機來臨時，集體脫逃造成金融市場一片恐慌和混亂。這也就是說，他們僅僅在有可觀的收益的前提下才承擔風險。換句話說，承擔轉移風險的投機者，本身并不是風險的偏好者。這是因為，如果這些人真的象賭徒那樣是風險偏好者，那么，概率論的大數定律會保證這些人幾乎都會以破產而告終。因此，如果玉米的預期價格是每蒲式耳4美元，那么玉米遠期合約的價格一定會低于每蒲式耳4美元。　　

而如果我不用遠期合約而改用期貨來回避風險，情況也不會更好。考慮一個簡化的期貨交易，初始保證金為交易額的2%，維持保證金為交易額的1%。這樣，為了采用期貨，我將不得不在收獲前先拿出400美元保證金。假如，在期貨到期前，價格先上升到每蒲式耳5美元，再跌到每蒲式耳3美元。那么，當價格達到每蒲式耳5美元時，我的賬面虧損為(5-4)×10000=10000美元，于是我將不得不追加保證金9800美元，以便在期貨盯市之后還能夠保持200美元的維持保證金。如果我在收獲前一時拿不出這筆總額為10200美元的巨款，我所持有的期貨將被強行平倉，從而不僅失去金融創新產品可能帶給我的風險回避，而且損失全部追加的保證金，使我蒙受更大的虧損。金融創新的避險工具反而成為增險的工具。　　

四、小結　　

通過更為辯證的量價相互結合的分析，我們進一步注意到金融創新產品更有利于投機，而不是分散和化解風險。事實上，金融創新的確只是轉移風險，而沒有化解風險。同時，承接轉移風險的金融市場參與者中的絕大多數也是風險規避者。結果，由于金融創新便利了營業進而便利了投機，因而，金融創新反而使風險總量增加了。而這種風險的增加除了消除金融創新本身，是很難通過加強監管來消除的。　　

在動輒損失慘重的危機四伏的金融市場上，保守并不是一個貶義詞。而要擺脫進退失據的局面，除了進行更加深入的研究，避免照搬國際理論界的現成結論，別無他途。只有這樣，我們才能維護三十年改革開放得來不易的國家利益和國民財富，避免重蹈日本及其他國家的覆轍。　　

參考文獻：　　

[1] 張明. 透視美國次級債危機及其對中國的影響[J]. 國際經濟評論, 2007, (5): 12-16.　　

[2] 王曉雷. 美國次級抵押貸款危機成因[J]. 農村金融研究, 2007, (10): 65-69.　　

[3] 馮科. 從美國次級債危機反思中國房地產金融風險[J]. 南方金融, 2007, (9):18,19,68.　　

[4] 宋鴻兵. 貨幣戰爭[M]. 北京：中信出版社, 2007.　　

[5] 胡珀, 孫建華. 試論金融創新與金融創新風險防范[J]. 金融與經濟, 2008, (4): 70-71.　　

[6] 紀瑞樸. 金融創新暗藏風險[J]. 金融電子化, 2007, (5): 77-78.　　

[7] 劉曉曼. 透視次級債危機中的金融風險[J]. 金融經濟, 2008, (10): 47-48.　　

[8] 張莉. 淺論金融創新的風險及防范[J]. 特區經濟, 2007, (7):76-77.　　

[9] 劉潔. 金融創新及其對銀行風險的影響分析[J]. 時代金融, 2008, (5): 71-73.　　

[10] 周春生,馮科. 以創新化解金融風險——中國金融安全問題與出路[J]. 今日中國論壇, 2006, (8): 91-92.　　

[11] 葉檀. 只有創新才能規避資本市場潛在風險[J]. 科學決策, 2007, (10): 20-21.　　

[12] 資本論:第3卷[M]. 北京：人民出版社，1975.　　

[13] 薩繆爾森, 諾德豪斯著, 蕭琛等譯. 微觀經濟學[M]. 北京：人民郵電出版社, 2004.