次按風(fēng)暴是如何形成的？

香港中文大學(xué)財務(wù)學(xué)碩士課程主任 蘇偉文1

香港中文大學(xué)財務(wù)學(xué)系研究助理      陳緯豪

美國次按危機于2007年7月爆發(fā)﹐形成環(huán)球金融市場震蕩﹐至今已將近五個月。市場對次按危機的成因有很多不同的觀點。一派意見把責(zé)任歸咎于前聯(lián)儲局局長格林斯潘﹐認為是美國在2001年科網(wǎng)泡沫爆破后維持長時間的低息率﹐引致樓市泡沫﹐最終引致次按問題﹔亦有市場人士認為是一眾美國銀行及金融機構(gòu)﹐在低息﹑市場資金泛濫﹑貨款需求弱下等環(huán)境﹐向次級貸款人提出“掠奪性的貸款政策”（Predatory Lending Practices）所引致﹔還有人指出是美國政府政策如“小區(qū)投資法案”（Community Investment Act）鼓勵金融機構(gòu)向信貸記錄不良的人提供按揭。其實﹐這些觀點都有其道理﹐不過以上成因的背后都是有一個因素﹐在發(fā)揮著推波助瀾的作用﹐這就是信貸衍生工具。

風(fēng)險流入

首先﹐我們要明白何謂“次按”。其實﹐次按（subprime mortgage）并不是指借貸利率是高于最優(yōu)惠的市場利率（prime）﹐而是指借貸人的信貸評級較最優(yōu)良為低。在美國﹐次按沒有一個官方的定義﹐但一般而言﹐是指貸款借的“信貸評分”（credit score）低于620。

次按借貸人的信貸記錄不良﹐為什么銀行和按揭公司仍樂意放貸給這些人呢﹖第一個原因就正如引言中所述﹐前幾年美國金融市場出現(xiàn)了低息﹑市場資金泛濫及貸款需求疲弱的環(huán)境。銀行為了維持盈利能力﹐不得不為貸款業(yè)務(wù)尋找新出路﹔加上受惠于低息環(huán)境﹐當時美國樓市暢旺﹐很多信貸記錄不良的人﹐都出現(xiàn)借貸入市的需求。這使次級按揭市場就成為目標。第二個誘因就是雖然次按的風(fēng)險高﹐但利息回報亦較理想。

而在次按借貸人的角度考慮﹐這是個難得的融資途徑。很多次按貸款人會進行短期炒賣﹐或以樓按為個人消費﹑買車﹑裝修等作再融資。當樓市處于升軌時﹐許多次按貸款人只會作短期借貸﹐希望從樓市上升中獲利并出售物業(yè)﹐以償還貸款及利息。有見及此﹐銀行向次按貸款人提供短期還款優(yōu)待﹐以催谷借貸﹐即所謂“掠奪性的貸款政策”。當中包括﹐在還款初期只需還利息﹐無需還本金﹔容許借貸人選擇每月還款額﹔初期利息固定﹐但很快就轉(zhuǎn)成浮息等。

明顯地﹐這種按揭模式會使銀行及按揭業(yè)過分曝露于美國樓市的風(fēng)險中。當美國樓市走下坡﹐以致次按貸款人不能以出售物業(yè)清還貸款﹐而他們的入息亦不足支付利率上升后的每月供款時﹐呆壞賬便會大量出現(xiàn)。

信貸衍生工具在此扮演了重要角色。它使銀行可以把過量的風(fēng)險透過按揭的證券化轉(zhuǎn)移到銀行以外﹐這做法能把風(fēng)險資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表上移除（off balance sheet）﹔提高銀行“資本資產(chǎn)比率”（capital-asset ratio）﹔并為銀行賺取資產(chǎn)管理收入及息差。故此﹐美國銀行無需為次按承擔最終風(fēng)險﹐并能從中獲利。這使銀行積極批出次按﹐同時忽視當中之風(fēng)險管理﹐造成金融缺口﹐令不良按揭資產(chǎn)大量流入金融體系。

根據(jù)穆迪指出﹐美國由1996~2004年間﹐所造之所有按揭中﹐只有9％屬次按﹔但2004~2006年間的數(shù)字已上升到21％。在2006年﹐美國次按總值六百億美元﹐占美國整個樓按市場的五分之一。可見﹐次按上升速度十分驚人﹐而信貸衍生工具的出現(xiàn)就像吸塵機一般﹐把次按風(fēng)險吸進金融體系內(nèi)。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移

信貸衍生工具是如何把風(fēng)險轉(zhuǎn)移呢﹖有兩種工具需要一提。第一種是抵押債務(wù)債券（Collateralized Debt Obligation）﹐簡稱CDO。有意進行按揭證券化的銀行和金融機構(gòu)﹐會先成立一些名為“結(jié)構(gòu)性投資工具”（Structured Investment Vehicle）的公司﹐簡稱SIV。然后把一定數(shù)目的按揭注入其中。這些SIV是完全獨立于其宗主機構(gòu)﹐而且在法律上是那些按揭資產(chǎn)的持有人。SIV會以按揭組合作抵押﹐向投資者發(fā)行債券﹐這些就是CDO。按揭資產(chǎn)的利息收入﹐或因信貸轉(zhuǎn)壞所造成的損失﹐會依債券結(jié)構(gòu)（一套特定條款）分配給投資者。CDO的投資者主要為對沖基金和投資銀行﹐其次是保險基金和退休基金。更甚的是﹐投資機構(gòu)可以CDO作為抵押資產(chǎn)﹐再推生出CDO的CDO﹐即CDO2﹐甚至CDO3。

第二種信貸衍生工具是“信貸不履約掉期合約”（Credit Default Swap﹐CDS）。簡單而言﹐這是一種信貸保險買賣。保險買方需定期向賣方支付費用﹐以換取賣方對特定資產(chǎn)信貸質(zhì)素提供保障。若該資產(chǎn)的信貸質(zhì)素惡化﹐引致其價格下降﹔保險賣方需支付差價﹐或以原價將資產(chǎn)買下。這種信貸不履約掉期合約可讓CDO投資者作對沖﹐同時﹐把原本的次按風(fēng)險再向市場轉(zhuǎn)移。

由此﹐次按的風(fēng)險便由造按揭的銀行轉(zhuǎn)移到整個金融市場身上。投資銀行摩根大通8月指出﹐全球抵押按揭債券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）2 的總值達5000~6000億美元。這表示在危機爆發(fā)之初﹐全球金融體系中﹐至少有五千億美元資產(chǎn)直接曝露于次按危機之下。

風(fēng)險失控

金融市場的穩(wěn)定性取決各個市場參與者對風(fēng)險的管理。在美國次按危機中﹐主要的市場參與者包括﹕（一）批出次按的銀行和按揭公司﹔（二）為這些抵押債務(wù)債券作風(fēng)險評估的評級機構(gòu)﹔（三）買入CDO的機構(gòu)投資者（主要為對沖基金）﹔（四）負責(zé)監(jiān)管市場的政府部門。但以上四組參與者﹐都沒有正視信貸衍生工具帶來的風(fēng)險﹐更遑論是管理。

如第一部分所述﹐銀行和按揭公司為了賺取按揭證券化中的息差﹐放松審慎貸款的原則﹐使大量不良按揭資產(chǎn)流入﹐是風(fēng)險的制造者。

而評級機構(gòu)對CDO這種新金融產(chǎn)品的風(fēng)險﹐未能作出有效評估。首先﹐有很多輿論批評﹐評級機構(gòu)有利益沖突。事緣﹐銀行在推出CDO時﹐會向評級機構(gòu)咨詢﹐應(yīng)如何厘定CDO的結(jié)構(gòu)以獲取其目標的風(fēng)險評級。評級機構(gòu)會從中收費。故此﹐在真正評級時﹐評級機構(gòu)會“感到義務(wù)”﹐給予該CDO在咨詢中所預(yù)期的評級﹐而主要評級機構(gòu)在次按危機爆發(fā)后﹐才大幅調(diào)低多只CDO的評級。這表示評級機構(gòu)未能按市況﹐同步調(diào)整評級﹐無意中向市場發(fā)出錯誤信息。

機構(gòu)投資者未能為自身做好風(fēng)險管理。事實上有投資于CDO的對沖基金﹐因次按危機爆發(fā)而面臨清盤﹐因為CDO是金融市場新產(chǎn)品﹐于千禧年后才大量涌現(xiàn)﹐在風(fēng)險管理上并沒有先例。舊有的風(fēng)險管理模型未能推算CDO遇上樓市大幅調(diào)整的后果﹐所產(chǎn)生的風(fēng)險并不容易管理﹐機構(gòu)投資者未能做好對CDO等新金融產(chǎn)品的風(fēng)險管理。

當金融市場未能自我管理風(fēng)險時﹐監(jiān)管機構(gòu)也似乎后知后覺﹐于危機爆發(fā)后才有所動作。美國政府及國會正在考慮立法監(jiān)管銀行一些不良貸款政策﹔而美國證交會（SEC）正檢討評級機構(gòu)在市場上的角色﹐但政府對對沖基金作監(jiān)管亦不容易﹐因為在現(xiàn)時法律上﹐對沖基金沒有責(zé)任向監(jiān)管機構(gòu)匯報。

四個主要市場參與者﹐由造按揭的金融機構(gòu)到政府﹐都未能管理好CDO為市場帶來的風(fēng)險﹐使風(fēng)險失控。最終﹐次按危機隨著樓市調(diào)整爆發(fā)。

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