解讀全球經濟（之一）：全球經濟五大怪

俯視我們小小地球的經濟體系，奇怪而有趣的現象數之不盡，舉其大者，約有數端：

其一、美、歐、日受次級債危機沖擊，如臨大敵，央行迫不及待大舉注入流動性，總額超過5000億美元；減息之聲此伏彼起，仿佛進入一場減息大賽。反觀中國，流動性過剩依然是宏觀經濟面臨的最嚴峻挑戰，從發行央行票據、特別國債、提高基準利率、提高準備金率到各種道義勸說、大幅度開放對外直接投資和各種信貸直接干預，再到成立國家級外匯投資公司和準備實施港股直通車，十八般武器輪番上陣難以奏效，流動性之洶涌波濤反而一浪高過一浪，黔驢技窮也。市場普遍相信：美聯儲將進入新一輪減息周期，人民銀行則早已進入持續升息周期。這到底是怎么回事？

其二、主宰世界金融之最權威人士，其對經濟金融形勢之判斷，竟然飄忽不定、朝三暮四，仿佛墻頭草一樣。是金融局勢真的變幻莫測？是他們真的沒有找到透視全球金融本質之基本線索，還是現實利益迫使他們不斷地改變立場？遠的不說，就在幾個月前，美聯儲主席伯南克始終強調美國經濟之最主要威脅是通貨膨脹。他說“最近數月，減息的可能性壓根兒就不存在。聯儲的政策選擇不是是否減息，而是是否加息。”話音未落，次級債危機突然降臨，聯儲被迫降低貼現率和聯邦基金利率，華爾街歡呼：聯儲終于屈服市場的壓力！無獨有偶，被全世界廣泛尊崇為“格老”的美聯儲前主席格林斯潘，今年年初在紐約宣告：美國住宅市場最糟糕的調整時期已經過去了！然而就在上個月，美國財長鮑爾森卻說：住宅抵押信貸市場最壞的時期可能還在后頭！這到底又是怎么回事？

其三、全球主要央行言行不一、令人困惑；市場人士與央行之立場更是行同水火、令人費解。美聯儲、歐洲央行、日本中央銀行一方面向市場注入流動性，一方面卻繼續聲稱經濟之主要危險還是通貨膨脹。英格蘭銀行總裁反復強調潛在通漲；今年九月十八日聯儲降息之前，伯南克出席多次會議，卻避而不談政策走向；盡管他最近宣稱要采取一切措施挽救金融市場，然而，他長期致力對付通漲之立場是否真的改變，依然存疑；日本央行副總裁公然提出批評：央行注入流動性之政策，只會助長更大的資產價格泡沫。相反，以華爾街為代表的市場人士，卻強烈要求聯儲繼續大幅度降息。早在去年11月30日，《華爾街日報》就有大字標題文章：“聯儲主席與華爾街觀點大相徑庭”。生活在同一個星球，面對同樣的金融市場，為什么大家對金融趨勢之看法如此南轅北轍？這又是怎么回事呢？

其四、所謂全球流動性過剩，似乎已經是各方人士之共識。從幾個簡單數字來看，確乎如此。摩根斯坦利亞太區主席斯蒂芬·羅奇，是全球金融市場資深敏銳之觀察家，長期擔任摩根斯坦利首席經濟學者。他說全球總的信用規模超過440萬億美元，以60億人口計算，人均信用規模超過7萬美元！再以今年中國信用擴張為例，盡管央行不斷收縮流動性，今年上半年，中國銀行體系新增貸款就達到2.6萬億人民幣（監管機構核定的全年貸款規模是3.5萬億），其他形態的信用擴張究竟多大，很難統計。易言之，全球信用之存量規模和增長速度極其驚人。然而，流動性過剩之表象（或“錢”太多之表象），卻與如下兩個基本事實形成異常鮮明之對比：（1）全球整體真實經濟增長速度并不高，根據多個權威機構之估算，即使將中國奇跡般的經濟增速算進來，過去三十年里，全球真實財富之增長速度平均不到4％。格林斯潘的估算結果是：過去15年里，美國真實勞動生產率（以每小時真實產出計算）增長速度不到2％；（2）找不到資金、無法獲得信貸支持，是困擾絕大多數創業者、數之不盡中小城市和廣袤農村發展的長期痼疾。我們要問：所謂全球流動性過剩或“錢”太多，究竟是什么意思？那“過剩”的流動性或金錢是從哪里來的？又跑到哪里去了？

其五、最近數年，全球宏觀經濟政策焦點之一是人民幣匯率升值。2005年開始美國財政部開始發表《國際經濟和匯率政策報告》，斷言人民幣匯率大幅度升值是解決美國貿易逆差和所謂“全球失衡”(Global Inbalance)的基本藥方。迄今為止，人民幣匯率升值幅度接近10％，美國貿易逆差未見任何改善，那不知所謂（即沒有明確定義）的“全球失衡”，似乎越來越嚴重。殊不知，圍繞人民幣升值之怪論竟然真的層出不窮。最近，英國《金融時報》發表怪論，說要遏制通漲，只要人民幣更大幅度升值即可！國內亦有學者附和此荒誕不經之謬論。還有人說：中美貿易不平衡之所以未見顯著改善，乃是因為人民幣升值不夠。依照此類論者之邏輯，似乎只要人民幣匯率急劇升值，世界經濟就萬事大吉，人民幣匯率成了挽救一切經濟病癥之靈丹妙方：解決貿易不平衡靠它；改善全球失衡靠它；遏制通漲靠它；促進產業升級靠它。嗚呼！我不明白：今天的經濟學怎么成了這個樣子？

個人之見，欲理解今日世界經濟，首先必須解釋上述五大怪現象；欲解釋五大怪現象，首先必須透徹認識國際金融和貨幣體系之基本制度安排。我深信：一切經濟學，歸根結底是制度經濟學。

解讀全球經濟（之二）：美元悖論

全球金融貨幣體系最引人注目之基本特征，我稱之為“美元悖論”：即美元相對世界其他主要貨幣的持續貶值和各國美元儲備資產的持續增加。它涵蓋如下重大事實：

其一、過去三十多年來（從1971年算起），美元相對世界其他主要貨幣之名義匯率呈持續下降趨勢。美元－英鎊匯率從最高的1.38美元＝1英鎊，貶值到今天的2.05美元＝1英鎊。美元－歐元匯率從1999年的1:1，貶值到今天的1歐元＝1.44美元（1971年至1999年歐元降生，美元相對德國馬克一直處于貶值通道）。美元－日元匯率從最初的360日元＝1美元，最低貶值到79日元＝1美元。美元相對加拿大元、澳元、新元等貨幣，皆大幅貶值。2005年以來，美元相對人民幣之貶值幅度已經超過10％。

總體而言，自2002年以來，相對一籃子貨幣，美元已經貶值了大約25％。即使根據最簡單的供求分析，我們也可以得到一個最基本的結論：過去三十年來，美元之發行規模遠超其他各國貨幣之發行規模。易言之，美國政府（美聯儲）對全球儲備貨幣發行之約束，較世界其他國家對基礎貨幣之約束，要寬松得多。

其二、縱然美元相對世界其他主要貨幣持續貶值，各國所累積的美元儲備資產卻幾乎直線攀升，不斷創出天文數字般的驚人記錄。目前世界各國所累積的外匯儲備資產超過5萬億美元。僅2001年－2006年，日本和中國凈增加的外匯儲備就高達1.5萬億美元。中國外匯儲備累積速度尤其令人震驚：到2007年，中國外匯儲備總量將突破1.5萬億甚至1.6萬億美元！相應地，美國國債數量屢創新高，已經接近10萬億美元。外債規模早已突破3萬億美元。2006年，外國人所持有的美國國債數量，達到2.2萬億美元。“弱勢美元”或“貶值美元”與美元儲備資產的急劇增加，形成最強烈的對照，是“美元悖論”最突出的特征。

其三、美國政府的弱勢美元政策和其他國家美元儲備資產的急劇增加，已經成為全球貨幣體系劇烈沖突或金融外交博弈的基本原因。一方面，累積大量美元儲備的國家（譬如中國、日本和其他亞洲國家），對弱勢美元政策深感憂慮和強烈不滿，美元貶值意味著外匯儲備的巨大損失，她們自然反對美元繼續貶值或本幣持續升值；另一方面，弱勢美元或美元貶值政策，卻是美國利益所在，至少短期內如此。美國需要大量財政赤字來為海外“反恐戰爭”籌資；美元貶值本身意味著她向全世界人民征收“通貨膨脹稅”；意味著她擭取巨額“鑄幣稅收入”。

其四、由此引出兩個重大問題：它們事關全球金融貨幣體系和全球經濟體系之穩定。第一個問題是：世界各國是否還會繼續大量累積美元儲備？如果答案是否定的，那么美國政府就面臨兩難選擇：要么大幅度提高利率，吸引外國人購買美國國債或累積美元儲備，以便為“海外反恐戰爭”籌資；要么被迫收縮反恐戰爭、削減財政開支。無論哪個選擇，都將對世界政治經濟局勢產生深遠影響。第二個問題是：各國累積的巨額美元儲備，面臨美元持續貶值之巨大損失，必定要尋找各種出路，那么出路何在？出路就是大舉購買公司股權和實物資產（包括黃金、白銀、石油、其他礦產、森林、房地產，等等）。由此可以非常肯定的推測，如果世界對美元失去信心，“美元危機”爆發，各國將開始大量拋售美元，購買實物資產，全球收購兼并活動將愈演愈烈、資產價格將急速攀升。高利率和高通漲將迅速籠罩全球經濟。目前黃金、石油價格不斷刷新記錄，實乃全球經濟不祥之兆。

其五、“美元危機”所導致的高利率和高通漲，很可能將世界經濟推入持續衰退的深淵。擁有大量美元儲備的國家，拒絕本幣持續升值、或開始大量拋售美元、或手持美元大肆收購兼并，將觸發各種形式的貿易保護主義、貿易制裁乃至全球性的金融貨幣危機。

目前市場普遍預測美聯儲政策將邁入一個新的減息周期。然而，減息只會加劇上述“美元悖論”，讓未來的美元貨幣危機更加深重。

“美元悖論”之根源，是我們時代的國際貨幣制度，一言以蔽之，就是美元本位制＋浮動匯率體系。它的基本游戲規則是：

（1）       美元是全球儲備貨幣。所謂儲備貨幣，就是全球經濟金融的計價單位、貿易清算貨幣、外匯市場干預貨幣、資本市場定價和交易貨幣以及最主要的價值儲藏貨幣。

（2）       美元之發行沒有任何外部約束，即美元本位制是一個完全彈性的貨幣體系。如果說它還有一點兒約束，那就是美聯儲的自我克制。不過，下面我們將論證：全球浮動匯率體系讓美聯儲之自我克制亦喪失殆盡。易言之，浮動匯率體系讓美元之發行演變成一個全球性的倒逼機制。

（3）       美元、歐元、日元等主要大國貨幣之間，實施浮動匯率。由于沒有哪個國家能夠容忍匯率完全自由浮動（我稱之為弗里德曼式的浮動匯率），因此，各國央行隨時準備入市干預匯率，此乃所謂“有管理的浮動匯率體系”或“骯臟浮動匯率體系。”

此種國際貨幣體系制度結構，源自1971年8月15日尼克松摧毀布雷頓森林體系和1976年IMF通過《IMF章程第八條款第二修正案》，后者旨在全面推行浮動匯率體系。它是人類歷史上完全嶄新的貨幣體系，我們可以稱之為“霸權貨幣體系”，它的運行服從國際金融體系著名的“大國定理”或“帝國定理”，對世界每個國家之經濟金融和個人生活，皆具有極其深遠之影響。

“美元悖論”不僅是中國貨幣匯率政策所面臨的最大困擾，而且已經成為美國政府必須嚴肅對待的巨大難題。如何應對人民幣升值和管理日益累積的外匯儲備，中國政府還沒有找到（或還沒有采納）上善之策；如何應對外國政府大量拋售美元、避免利率和通漲急速上升和美元貨幣危機，美國政府亦無萬全之計。格林斯潘最近出版自傳《動蕩年代》，以多種理由來安慰美國同胞：外國大量拋售美元或美國國債，對美國利率和通漲之影響非常有限（參見該書486－489頁）。我以為格老之分析邏輯大有問題，就像他去年對次級債危機之估計過于樂觀。

擺脫“美元悖論”、避免美元貨幣危機和全球性金融危機之根本出路，長期而言，是全面改革國際貨幣制度，消除“霸權貨幣體系”：（1）需要建立一個真正具有約束力的全球儲備貨幣發行體制和全球中央銀行，它必須代表各國利益（類似今天的歐洲中央銀行）；（2）消除浮動匯率體系，重新確立真正具有公信力的固定匯率制度（類似1945－1971年的布雷頓森林體系）。短期而言，美國政府必須自我克制、高度負責、努力消除財政赤字、糾正其弱勢美元政策。

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