2007年8月9日，美國聯邦儲備局公開市場交易室（下稱交易室）向美國的銀行系統注入240億美元。這個行動分兩步走，分別在早上8點25分和9點35分注入等額資金。2007年8月10日星期五，該交易室三次入市，在8點25分，10點55分和下午1點50分，總共向市場注入了380億美元資金。
美聯儲的行動其實在歐洲央行的行動之后，規模之下。周四晨，位于法蘭克福的歐洲中央銀行（ECB）總共為歐洲金融市場注入950億歐元（相當于1300億美元）。周五再次注資略遜一籌，總額為610億歐元（約合836億美元）。
這些交易依靠何種機制，怎樣完成？
最簡單的理解方法就是把隔夜回購看成是隔夜房貸。就像你將房子抵押給銀行獲得一筆貸款，金融機構也是向美聯儲發放一筆貸款以獲得資金。
美聯儲紐約分行的公開市場交易室每天早上進行回購，總數大約是20億美元到200億美元之間。大部分是隔夜回購，但也可回購14天內的協議。上周五早上的350億美元回購已經創下繼911恐怖襲擊之后的新高（2001年9月14日進行了總價值812.5億美元的回購協議）。
如果回購協議中的貸款一夜之間價值下跌怎么辦？
當美聯儲進行回購之時，進行融資的銀行（或券商）保證無論市場怎樣變化，都將按照一個既定價格購回證券。一旦價格波動，這些銀行獲利或者受損，均由自己承擔。美聯儲的惟一風險是回購協議的對手方破產而無法兌現承諾。但因為交易的都是大銀行，而且回購協議均是短期，出現破產的情況不太可能。
美聯儲的行動對政府的預算赤字有影響嗎？
沒有。央行的行動完全獨立于財政政策。聯邦政府的稅收、支出和債務管理都與美聯儲無關。美聯儲只負責銀行系統的利率與儲備規模?？梢园蜒胄幸暈槭敲绹摪钫你y行家活動包括支付或者接受款項，發放債券等等，但是美聯儲和聯邦政府之間并無實質關系。（我在這里有點簡單化了，但是他們之間的聯系確實微乎其微）
如果美聯儲能拿出350億美元幫助金融系統，為什么不能動用其中一點扶貧濟困？
美聯儲注資不是在援助銀行、對沖基金以及背后的有錢人。它將在發放第二天或者一周內收回短期抵押貸款。所以今天他們將錢放入市場，明天就會抽走。如果美聯儲將350億美元折成20元一張的鈔票，發放給窮人，那么流通貨幣量就會立刻增加。從長期看，貨幣的增量會帶來更高的物價，我們稱之為通貨膨脹。
什么是流動性？為什么這么重要？
美聯儲的大規模市場干預，引述的理由是流動性下降。但流動性到底是什么，不同的人有不同的理解。在我撰寫的“貨幣與銀行”的教材中，將流動性定義為“資產能被轉化為包括貨幣在內的資金的容易程度?！币馑际侨绻Y產具有流動性，那么就能在不影響市場價格的前提下很容易地售出大量資產。一個東西如果不具有流動性，就很難賣出。
人們不愿意購買難于脫手的東西。如果他們擔心某種債券太貴或者太難賣出，即使他們仍然打算購買，也會大幅壓低買入價格。金融市場良好運作的前提是證券的買賣必須便宜又容易。當市場流動性降低，金融市場的活動就會減緩。
這種流動性應當被成為“市場流動性”，以和“貸款流動性”區分開。流動性一詞在過去一段時間內高頻出現，實指內容就是我所稱的貸款流動性。你大概記得聽到讀到過“巨大的流動性充溢著市場”之類的話。說話人的原意是指（我認為）貸款的供應充足，所以用較低的利率很容易就能獲得貸款。用比較技術性的話來說，就是風險差距較小，對借款人的資產平衡表要求較低。這樣借款人支付的風險溢價小，也不因為借款量上升增大了風險就提高風險溢價。
上次流動性的大幅下降出現在1998年秋。那時候連買賣美國國債都困難，這本應當是最具有流動性的產品?，F在的情況遠遠沒有那么糟糕。實際上除了少數部門以外，整個市場的運作堪稱正常。（本文原發VoxEU.org網站）■
直到目前為止，次級抵押支持證券市場遇到的問題相對來說都是不大。目前的損失估計最多不超過350億美金，相當于股市下降0.2個百分點。
美聯儲向市場注入350億美元是一大筆錢，不是么？
我們得首先明白這些資金的用途是什么。美聯儲向市場注入資金實際是在平衡一個名為儲備存款的賬戶。錢先是到那去了。商業銀行在美聯儲設有儲蓄賬戶（你和我自然不能設立這種賬戶）。這些就是商業銀行的支票賬戶。但美聯儲可不會支付利息，因此銀行總是試圖最好地利用這筆錢。
銀行在美聯儲開戶的主要目的有三個：1、他們必須開 2、出于商業原因，銀行需要有這筆錢才能支付給客戶以及其他銀行。3、這是一種審慎的行為。儲備金相當于銀行的救急資金，一旦危機出現能立即動用。
那么這350億美元注資多還是少？
我們能和以下三個數目比較中得到答案：
1、截至2007年8月1日的兩周內，美國銀行業儲備金平均額度為450億美元，其中120億作為商業銀行的存款放在美聯儲的儲備賬戶中，其余是銀行自己的現金儲備。這也得計算在儲備金總額內。
2、超過美聯儲規定的額外儲備一般接近20億美元。
3、平均每天銀行間市場的拆借額度為4萬億美元。其中1.6萬億美元是因為各種貸款的銷售和支付（尤其是美國的國債）。
跟這些數字相比，我們發現上周五的注資將銀行系統的儲備提高了75%。更為重要的是，將儲備賬戶的錢增加了三倍。其次，這次注資是額外儲備的10倍多（盡管很難測算額外儲備因此平均增加了多少）。最后請注意一個很重要的事實：儲蓄賬戶里一美元平均每天被重復使用300次以上。因為這些儲備是不具利息的，銀行總是想盡辦法提高使用率。（這也是額外儲備特別低的原因）銀行天天倒錢，自然精于此道。但也說明一旦有誰把這些高速流動反復拆借的儲備資金截留不用，整個金融系統就面臨危險。
所以結論是，350億美元是個大數目，幾乎是銀行平時儲備金的三倍。那為什么銀行需要這一大筆錢？
為什么銀行需要這筆錢？
不難解釋2001年“9·11”恐怖襲擊后，美聯儲為何要在2001年9月14日通過公開市場操作增加812.5億美元資金。許多人當時無法趕到位于紐約市中心的辦公室，因此不少大銀行都暫停營業。盡管這些銀行當時可以從其他銀行接收款項，但卻無法作支付業務?；鸲剂魅肷贁稻揞~的儲備金賬戶中，但是卻沒有資金流出。一些銀行逐漸吸干了整個金融系統的流動性。
上周的危機是由某些抵押支持證券的價值持續下滑引發的。抵押支持證券將一些住房抵押捆綁成在一起，然后出售這個捆綁抵押的股份。擁有這些抵押支持證券的股東按股份比例從購房借貸者的還款中獲得收益。這種抵押捆綁的形式實質是一種保險。這與汽車保險公司類似，這些公司總是了解車的哪些部位（而不是某幾個客戶）容易發生事故。抵押捆綁能使投資者預測貸款拖欠的數量和貸款償還率。
抵押支持證券有多種類型。但是目前陷入困境的是所謂次級抵押支持證券。所謂次級抵押貸款的借貸者是因為信用額度低于一般標準而不能獲得普通抵押貸款者。放貸給這些人毫無疑問是有風險的。一但風險形成，次級抵押貸款就會引發各種問題。這就是目前的狀況。
但是直到目前為止，次級抵押支持證券市場遇到的問題相對來說都是不大。目前的損失估計最多不超過350億美金，相當于股市下降0.2個百分點。（上周，在美國市場交易的股票價值下挫1.5%，相當于抵押支持證券實際損失的7倍，而這種波動幅度在股市并非罕見）
不過，在整個金融系統里的一小塊市場出現的問題已經影響了整個市場。這是由于人們在看到自己低估了某一處的風險后，開始懷疑自己正確評估所有其他風險的能力。
于是兩個結果出現了：首先就是高風險金融資產的價格開始走低。有風險，就有補償，風險越高，補償就越高。接著就是投資者開始紛紛遠離他們難以評估風險的高風險產品，轉而投向安全系數高的資產，這就是“安全投資轉移”。安全投資轉移使得美國國債價格攀升，資金流向銀行系統。
于是，銀行需要動用儲備金的第一個理由產生了，那就是銀行需要支付存款客戶。
但是，風險容忍度降低的不止是個人，也包括銀行家們。銀行家們降低對風險的承受能力有兩種表現途徑，這兩種途徑都會提高對儲備金的需求。第一個方法很簡單，就是他們需要更多緩沖資金來降低損失的可能性。
第二個方法就是銀行家們動用儲備金來借貸給其他同業的意愿降低。每天都有個巨大的銀行間市場供各家銀行獲得隔夜貸款，這種隔夜貸款的利率就是聯邦基金利率，也是美聯儲的目標利率。在常規交易日（但例如上周四和五就不是常規交易日），銀行通常在交易日早些時候放貸，也就是暫時透支自己的帳號（這樣做是被允許的）。在上午透支外借的銀行通常都認為，如果他們在當天的交易日結束前無法使帳戶里的數額達到正值，他們還可以出去借貸補足。不過，從上周的市場表現來看，銀行如此操作的意愿降低，導致的結果就是交易日的晚些時候想要借到錢相當的難。
這么一長段解釋其實為了說明一個意思，就是銀行們期望持有更高比例的準備金。而紐約的美聯儲公開市場部門要把聯邦基金利率保持在5.25%水平，就意味必須采取大量的操作。（本文原發VoxEU.org網站）■
美聯儲的操作與抵押有關，是嗎？
是的。上周五，也就是8月10號，美聯儲通過回購方式回流了350億美金的抵押支持證券作為抵押。不過很重要的一點是，不是任何抵押支持證券都可以被美聯儲回購的。交易員只被允許接受聯邦機構發行或者全額擔保的抵押支持證券。
不過有兩點值得特別強調。首先，這樣操作不是第一次。為了應對千年危機，美聯儲就表示愿意通過回購方式收回抵押支持證券作為抵押。當時也有對資金是否能夠快速流入金融系統有過擔心。從那以后，規矩定下，美聯儲幾乎以對待機構發行證券的利率來回購抵押支持證券。
然而，美聯儲所選擇的操作方式值得注意。通常，聯儲發出信息，他們會明確告訴交易員需要何種抵押。針對三種不同品種的抵押聯儲會有不同的態度。例如，公開市場交易室會告知交易員，他們只接受國債；或者他們接受三種不同的券種——國債、機構發行證券或者抵押支持證券。上周五公開市場操作部告知交易員，只要交易員出貨，聯儲都接受。因為當時出售抵押支持證券最廉價，所以抵押支持證券也成了當時聯儲回收的主流。
我猜想，美聯儲選擇如此操作的原因是想顯示他們對抵押支持證券作為抵押的信心。他們想讓市場參與者能夠聰明地評價匯總抵押貸款。
誰做決定？
由一些人來決定每天在公開市場交易的總量。通常情況下并沒有太多東西商量。公開市場交易室在電話會議中給出一個提議總額，然后獲得參加電話會議的人的同意。（我參加過不少這種電話會議，確實沒什么有趣的）。但是上周顯然屬于非常時期。我不敢肯定是整個美聯儲公開市場委員會作了這個決定，但是他們也許通過電話會議征求了彼此意見。我猜是美聯儲主席伯南克和紐約聯儲主席蓋斯勒拍板決定。可以肯定的是，這是美聯儲的決定，而不是財政部部長或者美國總統的主意。
這與貼現貸款有關系嗎？
如果碰巧觀看或者收聽過股評人吉姆·克萊默（Jim Cramer）在8月3號在CNBC上的咆哮，也許你們已經開始琢磨貼現貸款。事情是這樣的：美聯儲一直都可以以比聯邦基金5.25%的利率高一個百分點的利率為銀行提供貸款（只要銀行提供擔保抵押）。也就是說，銀行現在可以以6.25%的利率向美聯儲借款。是銀行而不是美聯儲來決定何時提請貼現貸款申請。一旦申請成功，這種貸款會打入銀行的儲備金帳號，也可以貸給其他銀行。
我們不知道上周的貼現貸款是否大幅上升。原因是銀行可以按聯邦基金利率從其他銀行貸款，紐約聯邦儲備銀行報告上周的銀行間隔夜拆解利率最高為6%。 我很懷疑銀行在明明可以從其他銀行更便宜貸到錢的情況下，誰會以6.25%的利率從美聯儲那里借錢。
我猜想克萊默當時主要是想證明降低利率的必要性。目前很難看出這樣做有什么必要。如果你現在既不能出售也不能購買名下所擁有的證券，那資金的成本是5.25%還是4.25%，并沒有太大不同。
為什么會這樣？
看到現在這些事情，人們很自然希望了解原因。我們能找出原因所在嗎？盡管我們看到一些事情有了改變，但是正如我之前所提到的，經濟情況沒有根本性的惡化。事實上，在周四也就是8月9日，美國沒有公布任何經濟數據。因此不能總結為人們突然改變了對將來（經濟走勢）的看法。
事實上，現在的狀況有點像是銀行擠兌。人們擠兌的原因可以是真實的事件，或者僅僅是一種預期。這樣說吧，大多數人甚至包括那些相當有經驗的投資者們，不太可能完全評估一家金融機構賬面上的資產質量。事實上，大多數人甚至不知道這些資產是什么。所以當我們得知某家銀行有麻煩了，投資者就開始擔心所有的金融機構，于是投資者們就開始“撤退”。正是由于無法正確評估資產質量，所以才會大致投資朝向高質證券例如國庫券類資產的流動。
大概有兩件事情導致了投資者預期的突然下挫。首先就是8月2日來自德國的IKB德國工業銀行（IKB Deutsche IndustrieBank AG)的壞消息，這家銀行宣布因為投資美國次級抵押貸款而蒙受巨大損失。此后在周三，歐洲最大的銀行之一巴黎銀行也有三個基金遇到了同樣的問題。金融市場對此的反應是減少此類風險產品的投資，因為他們無法正確評價風險。這實際上就是銀行擠兌。要準確地預測此類事情究竟會何時發生是不大可能的。
歐洲中央銀行的操作額度要大于美聯儲，為什么呢？
歐洲中央銀行的操作程序細節有很多與美聯儲的不同。我不會在此詳細描述。不過，我可以用最簡單的方式來解釋一下歐洲中央銀行操作的規模。比如2007年的8月9日歐洲央行宣布他們計劃注入資金（換成普通一天，歐洲央行什么也不會做）。他們表示愿意接受任何在4%或者更高的出價，于是，歐洲的銀行出價總額達到950億歐元（相當于1300億美元）。在美國超額的儲備金不會帶來任何利率收益，但是在歐洲銀行多余的儲備金以再儲蓄形式存在歐洲央行，并得到3%的利息。 所以，歐洲的銀行如果過多持有儲備金，其失誤的成本也比美國的銀行要低得多。
假設你是一家歐洲的銀行，也許你了解正在發生的狀況，但也許你不甚了解。無論如何，當歐洲央行有一天突然說你想要多少，他們就會給你多少，你會猜他們可能真的知道你所不知道的東西。（本文原發VoxEU.org網站）■
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