朱民：2007 十字路口的全球金融

2006-12-01 　來源: 網易財經　

中國銀行副行長朱民博士做第一個發言，他發言的題目是《2007：十字路口的全球金融》有請朱民博士。

朱民：

謝謝老余，感謝各位來參加我們這個研討會，也很高興有機會和大家做一個溝通和交流。

一年以前同樣在這個地方，我們對06年的全球經濟金融進行過分析和研究，當時我們提出的題目是《失衡并增長著》，我覺得我還算一個比較樂觀的，謹慎樂觀派吧，從現在回頭看12個月過去了，從現在的情況看我們當初提出經濟能夠保持增長，與此同時石油價格，整個利率、日本經濟等等都會變成新的風險點，現在回頭看這些情況或多或少地在發生。

06年全球經濟整體還是發展得比較強，但是在看06年的時候，我們感到在這一年時間里其實孕育著很多新的風險，產生著一系列新的事件，而這些事件會對明年和后年有很大影響。總體而言大家認為07年全球經濟會放慢，而且在此同時會有很多不確定性，所以相比去年而言，我覺得今年整個風險和不確定性相對明年會更大一些。

所以我的題目是07年全球經濟金融在十字路口，我想討論影響影響未來國家經濟金融的五大因素。包括我們下午會討論對中國近期的影響。我們覺得這五個方面會在明年或者在明年、后年以及今后的兩三年里對整個全球經濟金融產生很大的影響。

第一個是全球的流動性比率增加，去年發生的最有意思的一件事就是全世界加息，對流動性沒有任何影響，市場資金非常充裕，資金嘩嘩的來，這引起了我們很大關注，我就開始看這個世界，看這個數據，結果我們發現很有意思的事情就是，第一個我們認為今天對世界的流動性城市定義發生了根本變化，第二利率上升的時候貨幣發行增長很快，所以我想很快把這個過程和大家進行一個溝通和交流。

大家看貨幣增長率走得很快，去年達到了25%左右，這個數字是至今為止沒有停止過，全世界都走得很快。利率上升的時候貨幣增長率并沒有放低，而且是上升的，這是非常特殊的一個現象。

與此同時，我們再看一下歷史數據，從1981年到1990年，從美國到日本和歐盟主要的經濟實體貨幣占GDP的比重都是上升的，美國從37.6上升到53.9，日本從26.5上升到75.1，所以這是一個全球化、貨幣化的過程，以前我們講中國貨幣升華，現在看到全球貨幣化現象很厲害。

在過去大概20年左右，日本貨幣占GDP比重增了三倍，美國增了一倍，這對我后面講的對整個全球經濟金融有非常大的影響，與此同時，我們發現結構性的流動有改動，我們還要看其他金融資產，銀行資產15年以前從76000億達到了以前的三倍，15年以前，平均每年增長比重4.3%，過去五年銀行金融資產每年增長比重是14.3%，這是很厲害的，我會在后面講為什么銀行資產會變成流動性。

銀行資產占GDP比重從30%左右增長到50%左右，幾乎翻一番，銀行業的資產漲得非常厲害。與此同時全球資本市場發展非常快，債券市場的發展很快，債券市場占整個GDP的比重量從91年左右大概是16萬億美元左右,到05年底是44萬億，也是三倍左右，15年左右債券市場的容量三倍！

我們再看股票市場，股票市場的市值00年到05年五年期間股票市場，我們講從低峰到高峰大概也是兩倍半到三倍左右，這是我們覺得一個流動性的行業，全球債券市場增長速度是很快的，金融資產時間關系我就不說了。

與此同時金融衍生產品的投資增長更快，整個金融衍生產品的名義價值98年是80萬億美元左右，今天是297萬億美元，三倍多到四倍左右，金融衍生產品市場的發展是非常非常快的。如果從流動性看，我覺得流動性的概念發展了根本的變化，本身貨幣增長是非常之快的，與此同時是整個金融業發展很快，主要是銀行增長很快，債券增長很快，股市增長很快，最后是金融衍生產品增長很快，所以對整個全球流動性定義發生很大變化。

我們做了一個最新統計，發現M2占全球GDP比重112%，占全球流動性比重只有11%，證券化債券在全球GDP比重142%，占全球流動性比重只有13%，今天全球流動性主要來自金融衍生產品，達到8.02%，提供全球75%的流動性。

這個大家可以討論，我覺得這個對以前所有的流動性的定義是一個根本的變革，因為我們傳統定義的流動性就是金屬貨幣、貨幣了不得是M2，在過去的兩、三年里這個世界發生了一個最大的變化就是金融市場的發展，在今天特別是衍生產品的發展，任何一個金融產品，比如說銀行給任何一個公司、企業的一筆貸款，在任何一分鐘可以改變成任何期限、任何貨幣、任何利率、任何水平的一個產品在市場上，與此同時任何一個粗放的十年期的貸款，比如說在任何時候可以變成一個債券，可以變成一個衍生產品，最后變成流動性。

所以我們看到這個市場我們覺得流動性最大的變化就是這個流動性的定義發生了改變，所以到今天為止，雖然美聯署嘩嘩的升利息，整個市場資金非常充裕，流動性無處不在，我覺得這個是一個很大的問題。

當然，錢多了就得有地方去，所以根本上改變了現在增長的格局，資產市場的格局也由此產生了我們在后面要討論的泡沫。

第二個問題是全球經濟持續性失衡，我簡單說一下，第一個還是實體經濟和金融的失衡，過去20年里GDP平均增長速度我說2.37%左右，貨幣6.8%左右，資本流動14.2%左右，去年資本流動增長速度32.4%，整個資本流動速度是遠遠快于貿易、物流的速度，物流的速度遠遠快于生產的速度，這是失衡的第一個基本。第二個基本越來越成為全球主要經濟增長動力，這是04年的表，今天我們看看繼續失衡的話在今年美國對全球經濟增長的貢獻大概達到37、38%左右，中國對全世界經濟增長貢獻達到80.9%，世界越來越多由中美兩個國家變成增長的主要火車頭，打破了過去由日本、美國和歐洲形成的格局，中國一個國家對全世界經濟增長的貢獻等同于法國、德國和意大利，三個國家對全球經濟增長的貢獻，不是GDP的總量，中國現在GDP總量剛剛超過英國，中國對全球經濟增長的影響等于三個傳統老牌大國的綜合，所以世界的單元性我覺得是日益加強。

我們五年前就在討論這個事情，當然這個事情是越來大，整個出口和進口的集中度在加大，從90年開始到今年15年期間，越來越多的國家變成凈進口國，越來越多的國家變成凈出口國，全球經濟金融一體化產生很大的再分工，就是出口的人一味出口，進口的人一味進口，從分工來講當然是一件好事，從國際貿易角度產生了很大的缺口，這個圖很明顯，到今年這個缺口越變越大。

剩下的就是可持續問題，在今年石油也參與其中，成為缺口的很重要的一部分，美國是虧損的一個大塊，其他的盈余國也加入期間，同時美國經常項目的逆差在不斷擴大，今年要達到7%左右的GDP，這也是美國歷史在全世界歷史上沒有的，美國財政赤字也在逐步擴大，有望突破3%的水平，這也是在美國歷史上很高的水平。

與此同時，我要強調的一點，今年第一次你有赤字沒問題，美國是全世界最大的一個對空基金，他利用資本市場在全世界融資支持和補償他的消費，這都沒問題，但是有一個最根本的對美國的制約是在于他的當期的海外利息收入要多于他當期的海外負債，今天這件事第一次發生了這個變化，兩個月以前美國第一次出現了國際海外凈收益小于國際海外負債支出。

這個是對美國能否維持全球失衡的最根本的致命性，當然，再下去的話就是他的資本支持，我覺得他整個存量能否支持他現在的現金流，美國經過五年失衡以后，第一次他的現金流上已經不能支持他巨額的經常帳戶的赤字，我覺得這張表是很有意思的，他表明了對外凈收入的變化，這個還是很有意思的。

與此同時，在中國來說，我們的高儲蓄、高增長、高消費，仍然并沒有發生很大的變化，因為時間的關系我就不說了。

為什么說它是持續呢？我們找到一張表，1980年全世界的前五大貿易逆差國的總額才615億美元，占全球GDP比重0.5%，90年這個數字劇烈上升，五年以后占全球逆差比重78%，GDP17%，今天全世界前五大國的逆差總額達到了一萬億美金，占全球逆差的比重82%，占全球GDP的比重23%。

與此同時，今天全球五個主要的凈順差國家的順差總額從800億美元達到了6000億美元，占全球順差的比重從73%達到53%，GDP從0.13到了1.4，所以全球貿易結構經常帳戶的失衡特別有意思。25年來我覺得這個統計和前面那張圖是非常明確地把兩個方向講得很清楚，就是他的集中度是越來越高，他的總額是越來越大，他的相對總額，就是他對全球GDP的影響，他的份額也是越來越大，這是一個完全嶄新的現象。

當然，下一步要討論這是不是可持續，我覺得這個問題不由貿易決定，歸根結底是產業轉移和支付能力，就是上面講的這張表決定的，但是，在今年，他發生了很敏感的變化，我們覺得明年在全球經濟失衡方面會發生的變化。

第三就是全球資源價格的飆升和大幅度的波動，這是我們進入21世紀以來發生的另外一個特別有意思的現象，從02年開始全球資源價格嘩嘩往上走，大家可以看到藍的顏色是原油價格，紅色是工業原材料價格，具體來說整個價格石油大概從25美元一桶最高73美元，最近跌到60美元左右，最高77.69，所以石油價格像過山車嘩嘩上升，嘩嘩往下走，石油上升引起了對煤的消耗，煤從24.5美元一噸最高達到60多美元，達到三倍左右的水平，在過去的三年里。銅從180美元一噸達到8000美元一噸，三年時間升了四倍水平，鐵礦全世界集中在三大供應商，兩家澳大利亞、一家巴西，是談判價格，也是一年一年往上增，價格從30美元一噸達到80美元，也是兩倍多、三倍左右的價格，鋁從1700美元達到了2900、3000美元左右，也是翻一番左右，價格漲得也很快，包括橡膠的價格也開始嘩嘩的上升。

所以進入新世紀以來所有的金融業和實業界震驚的一個很重要的變化就是資源價格發生了巨大的變化，這個價格猛烈地往上走，但是資源價格有一個很重要的特點，就是資源自然屬性和供給的長期性，不能看短期，所以我們有的看到過去五年特別是三年來的變化以后覺得這三年的變化是一個歷史長河里不知道是處于什么樣的地位，再往下看50年這個變化很有意思，金融危機以前整個石油價格水平很平穩也很低，因為72年兩次危機整個價格大幅度上升，開始有一個新的大幅度的波動，經過02年我們經歷了新的上升時期，這個曲線非常陡峭，直線上升，下一步我們想知道這個上升是還在走還是停住了。

50年對資源的觀察當然不夠，我們往前看100年，因為是100年的歷史我們必須用真實價格，資源是用名義價格和真實價格兩個來衡量，用真實價格衡量我們發現100年的期間整個價格是往下降的，所以他整個價格基準線往下降，但是其中發生很大的波動，最近的是72年美元危機和石油危機，還有一次就是最近，記得老馬曾經說過如果2002年我們如此使用資源我們將沒有資源可用，人類將面臨滅亡，這個結論是不對的，因為我們很高興地過了2000年，這是因為有新資源的不斷開發使得對資源的耗費減少了一部分。

我們可以再往前看150年，這次我們把兩根曲線放在一起，就是真實價格和名義價格，名義價格的曲線是不斷波動，上升是非常厲害的，名義價格的指數150年時間大概從25漲到400左右，最高漲到650的指數，但是真實價格，是一個緩緩下降的，150年間，真實商品價格的指數平均每年下降1%。

我覺得這個是看今天的資源商品市場非常重要的一個特征，就是這個在過去五年里，這個價格大幅度飆升沒有問題，但是我們必須記住的是第一個長期來看這個價格是往下走的，真實價格是往下走的，而且這兩個價格對立是有當年匯率的原因。這是很重要的一方面。

與此同時，我們再往下看的話，我們想看他的波動性的話，我們看整個資源價格波動的幅度在150年間不斷擴大，以后有一個波段是10%左右，最近達到28%、30%左右，整個價格波動幅度是在不斷上升的，我們再看看，不但波動幅度是上升的，波動的頻率是在不斷縮短，周期縮短這是一件很有意思的事情。

我們以前都學長周型的理論，最早150年前，1860年1870年左右，到1990年整個周期時間很長，很平穩，逐漸以后出現大幅度的波動，最后整個波動區間越來越短，所以加在一起的話,這個市場的復雜程度遠遠超過我們的想象。

在過去三年里，資源價格嘩嘩上升，上升三倍達到四倍的水平，這是我們看到的第一點，但是從長期來看，這個價格第一是往下走的，第二,名義價格和真實價格的差距是很大的。與此同時，我們看到價格的波動的幅度在150年來是不斷擴大的，波動的周期和頻率加大，間隔在減少，所以資源商品市場的基本風險在今天毫無異議是在擴大。

剩下的問題就是這個擴大是擴散的還是收斂的。我覺得這個是對今天觀察資源商品市場所有的企業家和實業家、商業人士必須看到的，對理論學家來說最大的問題就是當今資源價格波動是不是從根本上改變了長周期理論。

從原因上來看，我們認為資源價格變化有兩個原因，一個是經濟層面的，一個是金融層面的，經濟原因是全球經濟復蘇，亞洲財富增長引起了對基礎設施的疊加，經濟增長疊加向亞洲轉移，亞洲制造業的增加，由此拉動投入的增加，形成全球的大規模的轉移，這個轉移和1900年到1918年全世界第一次大規模的制造業向美國轉移的時期非常相象，這是全世界第一次資源轉移大高峰是歐洲向美洲制造業大規模轉移，這次制造業大規模從美洲和歐洲向亞洲轉移這是很有意思的事情。

與此同時美元匯率不斷降低，特別是金融衍生產品不斷大規模的增加，大大增加了波動性，因為時間關系我不能在這里講得太多。

第四是股市的再創新高，這也是在我們今年看到的特別有利的事情。

所有人可能都覺得非常吃驚，在不知不覺中全球股市迎來了他的最高峰，摩根斯坦利的指數在00年達到高峰之后一路下跌，02、03年初跌到最低點的時候，最近摩根斯坦利的我們看到非常大的上升，今天這個指數已經超過了2000年的最高峰，這是全球的一個綜合指數，大家可以看到，今天的最高峰比最低時候的低峰兩年前已經增長了107%。

這不是偶然現象，美國的道瓊斯指數從84年開始緩緩上升，由于科技的推動的泡沫，00年達到了高峰，道瓊斯指數最高達到一萬一千點，今天又一次達到高峰，10月26日的時候道瓊斯第一次超過了2000年三月份的一個高峰，與此同時高潮和低峰的相比增長了16%。

香港的恒生指數也是創造了全球新高，因為時間關系大家可以看到這個大幅度的變動，現在已經達到18000點，最高2000年的時候是17000點，最近又達到18000點，與此同時新加坡的股市達到歷史最高點，韓國的指數也是歷史最高點，與此同時像美國的沒有達到歷史最高點，比歷史最高點只差7.9%左右，唯一比較低的是納斯達克，納斯達克有一個巨大的科技泡沫擠掉以后最近還是在比較低端的走，包括影響的指數，德國的指數、日本的指數、俄羅斯的指數遠遠是最高的點，巴西的指數，包括我們中國的市場最近也是好得一塌糊涂。

全世界的股市怎么一下子就發瘋了呢？這是可持續的嗎？所以這也是很有意思的事情。

這是一張很有意思的數據，現在沒有時間說這個事兒了，可以再討論。我們看一下有幾個基本特征，支持這個股市上升的第一個是傳統行業，傳統行業支持股市上升；第二個是企業的盈利非常好，大家可以看到過去兩、三年企業凈利潤都是20%多、30%多，美國公司盈利比率也是嘩嘩上升，昨天陶冬說是9%，我說是12%左右，歸根結底還是流動性，因為流動性太好，特別是香港市場。

最終大家可以看，如果看市盈率今年比00年低很多，00年是22.36倍，今年只有17倍，所以從市盈率來看和前面比還有很大的區間，所以流動性還有發展的區間，當然現在已經在處于一個不勝寒的高處了，醞釀很大的風險。

最后我用一分鐘的時間，第五點全球經濟的放緩大家都承認，美國第二、三季度急劇下降，住房價格在急劇下降，特別是美元開始走軟，所以從全球來看，整個經濟放緩這是一個很正常的現象，但是我們并不認為美國經濟會硬著陸，消費者還是很強，企業利潤還是很自豪的，利率水平基本上在高端走穩了，利率沒有上升的預期反而有下降的預期，所以給整個市場的信號還是很強的。

綜合考慮明年會比今年弱，07年全球經濟會放緩，但是我們不認為會形成很大的危機或者硬著陸，產生沖擊，但是與此同時上述五方面是孕育著巨大的，而且是越來越多的風險，這些風險是需要密切予以關注的。

好，謝謝大家。

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