哥倫比亞大學商學院的菲斯曼(RaymondFisman)和南加州大學的王永祥(YongxiangWang)對中國649家國有企業，2121宗交易的研究發現，在它們的偽裝交易和關聯交易中，“賤賣”的確在發生，并且比折扣價還要低5到7個百分點。　　

　　偽裝交易和關聯交易

　　在中國從上個世紀90年代初以來的國有企業改革或者轉制過程中，需要考慮幾方力量。國家通常有最后的控制權，這意味著國家對國有企業擁有一部分不在公開市場上轉讓的股份。但這一部分股份卻可以在國家允許的范圍內轉讓給其他的企業，或者通過管理層收購等形式完成私有化。這樣一來，對比公開市場上的價格，如果股份的轉讓顯著低于市場價格“賤賣”，那么就有很大的可能性出現了腐敗現象。坊間稱之為“國有資產流失”，公眾也指責腐敗分子侵吞國有資產。

　　不過有兩種情況的低價出售國有資產，不一定就表示“賤賣”了。之前的研究表明低價出售國有資產也可能是出于厲以寧說的“靚女先嫁”的考慮，因為政府可能需要快速低價出售國有資產來獲得及時的收入，同時也能向市場展示進一步推進改革的決心。這種情況下“國退民進”就很難說是腐敗。

　　另一種情況下也可能會出現國有資產以低價出售，那就是政府迫切需要流動性，為了急速出售獲得現金流，有可能會打折出售國有資產。這種情況下也算不上是腐敗。

　　去除上述兩種低價出售的情況，如果是通過“偽裝”交易或者關聯交易而低價買賣國有資產的，那么就可以算是腐敗。當然腐敗的情形五花八門，但偽裝交易和關聯交易是可以觀察和研究的。

　　所謂偽裝交易是指在2002年監管不嚴之前，通過將國有資產的所有權在交易時偽裝成私人所有，以規避監管而后低價交易;而所謂關聯交易就是交易給關聯企業，最常見的是管理層自己設立關聯企業，然后將國有資產轉移到關聯企業中，這通常涉及內部人交易。偽裝交易和關聯交易是國企轉讓過程中的典型腐敗行為。

　　賤賣5到7個百分點

　　哥倫比亞大學商學院的菲斯曼(RaymondFisman)和南加州大學的王永祥(YongxiangWang)在《中國私有化中的腐敗》一文中研究了偽裝交易和關聯交易對國有企業資產流失的影響，并且考察了國企轉制之后的績效問題。

　　菲斯曼和王永祥利用1995年2月8日起到2007年9月26日止的公開轉讓交易的數據，去除了只在國有企業之間以接近0或者為0元價格的股份轉讓，得到了2121宗交易，總共涉及649家企業。對每一樁交易來說，數據包括了交易最初是何時公布的，交易雙方企業的名字，股票代碼以及股份被交易的公司的名字，每股的價格，以及總成交量。

　　當然，要解釋“國有資產流失”，就需要首先定義“流失”。作者們先用公布的交易價格除以在消息公布前一個月市場上交易的平均價格，得出一個比率，再用1減去這個比率，所得的數值來衡量“流失”。這個“流失比率”就被用來近似地衡量腐敗。

　　那么又有哪些因素影響了國有資產流失呢?作者們最關心的是兩個因素：一個是企業是不是“偽裝”，通過披露錯誤的產權信息，例如把國有企業打扮成私人企業;另一個是交易雙方是不是關聯企業，這樣就會涉及到內部交易。作者們還對比了交易前后企業的績效是不是得到了提升。

　　結果非常直接，那就是偽裝交易和關聯交易都獲得了在統計上顯著更大的“折扣”，“賤賣”的確發生了，腐敗隱藏在其中。簡單來說，一項交易里本來需要100元才能買到的，企業出于各種考慮，例如為了流動性考慮，80元就賣了。但這些偽裝企業和關聯企業獲得的折扣卻比80%要更低，根據作者的研究，要低5到7個百分點。

　　5到7個百分點相比于總交易量，或許不算大，尤其考慮到國有企業改革股份的巨大成交量之后，顯得不太明顯。但其絕對數量就是一個很大的數值，這是真正的“國有資產流失”。而且正如作者們已經指出的那樣，偽裝交易和關聯交易只是五花八門的腐敗中的一部分。如果有好幾方各自獲得5到7個百分點的“折扣”，那么國有資產就被侵吞了。(摘錄自《第一財經日報》)

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