中國經濟十年罕見資產通貨雙膨脹

2007年11月13日  上海證券報    作者：張平 王宏淼

（原題：對實體經濟的減稅、鼓勵創新迫在眉睫）

在中國匯率升值和城市化加速發展的過程中，資產重估引致的資產價格膨脹不會局限于資產部門，它正在很快地傳導到實體部門。正是有這一傳遞機理，因此對實體經濟的減稅、鼓勵創新、利用資本市場優化資源配置應該和提高利率謹防泡沫放到同等地位上。

2007年，中國宏觀經濟運行出現了近十年來罕見的資產膨脹和通貨膨脹同時并存現象，如果不加以認真對待，這種“雙膨脹格局”的持續會挑戰中國宏觀經濟的穩定。

在一國本幣升值過程中，資產價格從重估到膨脹是非常普遍的現象（也有人認為重估就是資產膨脹甚至是泡沫化的過程），但同時伴生通貨膨脹的現象卻較少，“東亞模式”中更為少見，這主要是由于本幣快速升值過程中相應的國際采購成本降低，消費品價格非常平穩。

中國則不同，可貿易工業部門的“低加工成本”競爭力在很大程度上是多年來政府干預出來的，如土地、排污、融資、匯率、稅收、勞保等低成本，當然還有中國“二元經濟結構”決定下的低勞動力成本，共同構成了可貿易工業部門低成本的國際競爭優勢。但城市化的迅猛推進，導致了價值流很快轉到了城市化相關的資產上。正是由于匯率升值和城市化的加速發展，資產價格的重估成為一種必然，在中國特有的制度性條件支持下，資產價格開始迅速膨脹，并構成社會成本上升的主要動力。

在中國匯率升值和城市化加速發展的過程中，資產重估引致的資產價格膨脹不會局限于資產部門，它正在很快地傳導到實體部門，在國際原材料價格上漲的推動下，中國開始直面近十年來罕見的資產和消費物價雙膨脹格局。

按“巴拉薩-薩繆爾遜原理”，可貿易部門的快速增長有明顯的工資傳遞效應 。在中國二元經濟結構條件下，因受農村剩余勞動力的抑制，這種工資傳遞效應一直不很明顯。但匯率升值和城市化過程中的資產價格上升加快后，可貿易工業部門的傳遞效應卻開始逐步顯現。

傳遞效應的三個方面

首先，匯率升值和城市化進程中資產重估帶來的成本傳遞效應，在國際因素的推波助瀾下，可貿易工業部門加工成本的提升速度和潛在上升勢頭不小。表現在：（1）從2005年匯改前至今，人民幣對美元匯率已上升了約10%（從8.27到7.42），相應地抬高了制造業的出口成本，由于我國匯率升值是盯住美元的“爬行”升值方式，這一“價格－成本效應”還將在長期內緩慢顯現出來。（2）資產重估背景下土地、水、空氣、稅收、融資成本等不斷上升，以及城市生活成本提高、“民工荒”等原因引致的勞動者加薪預期上升，不斷抬高制造業要素投入的成本；（3）由于國際生產性因素、美元貶值和資產投機原因，近年來全球農產品、原料、石油等基礎品價格的快速上漲所帶來的負面效應則更明顯，它加劇了國內工業部門成本推動型價格上漲。

其次，農業部門的成本也不斷提高，導致一些農產品價格走高。從當前看：（1）可貿易工業部門的工資提高對農業部門的工資傳遞效應非常明顯，國內農業部門產出越來越受到可貿易工業部門的工人工資所決定。中國的進出口主要是制造業、特別是加工工業拉動的，由于這些部門的大規模發展和對農民工的吸納，農村勞動力的工資水平已經開始和現代部門的勞動生產率相掛鉤了，特別是農民工最低工資制和社保的要求，其成本已經和農村生活費無關了，農民的勞動力投入成本正在逐步向城市打工的基本工資靠攏，這對農產品的成本和價格上漲有明顯的推動效應；（2）農產品生產依賴于工業品的投入如大量機械、化肥等，以及農業生產服務。生產資料價格和農業生產服務價格的上漲，提高了農產品生產成本；（3）中國作為一個大國，農副畜牧產品又不可能完全依賴進口，而且作為大國其進口效應直接會拉高國際農產品價格。當前國內很多農副產品的加工原料受到國際農產品價格、能源價格的影響，生產成本推動下的農產品價格走高是顯而易見的。

再次，受成本推動，中國第三產業部門的長期“價格壓抑”正在逐步釋放。第三產業很多是屬于非貿易的、受管制的，仍處在嚴格審批的規劃體系中，其價格很難反映供求關系，而成為國家調控價格的重要手段，如水、能源價格都是如此，這樣也積累了大量的“價格壓抑”。服務業潛在的價格上漲不僅僅受到工資成本推動，更重要是受到土地使用等資產價格上升的成本推動，這一潛在的壓力是未來價格上漲的主要推動力。

因此從總體上看，中國經濟體作為一份資產，依據資產定價模型原理，主要依靠工業品出口的現金流入支撐著國內的資產價格重估。在原有管制條件下，現金流不能參與到資產部門中，而只能積累在銀行或海外，當金融管制放松，匯率改革觸發這些“迷失的貨幣”和國際上大量的熱錢參與到資產重估中來，在制度性條件支持下，從而引起了這一輪資產價格上漲。

由于債券市場分割、開放度低，此輪資產價格的上升主要表現在股票市場和城市化相關的房地產上，這只是第一次的沖擊，即國內制造業所賺取的美元和國際小型流動熱錢，國際上大的對沖基金、投行等還沒有開始進入。而由于股票和房產等資產部門對貨幣的吸納，2005年以來盡管貨幣放大、流動性過剩，通貨膨脹在當時還不是最大的問題，但到了2007年資產重估對實體經濟的影響逐步開始顯現，部門、國際間成本傳遞的累積效應啟動了消費物價上升。因此正如我們分析的，如果資產價格繼續上升，通貨膨脹就不會立刻消失。而且，如果資產重估越來越推高了可貿易工業部門的成本，就會導致國際競爭力下降，現金流入不斷下降，則資產重估的支撐就會出現問題。

正是有這一傳遞機理，因此宏觀調控的核心不僅僅要謹防資產泡沫快速擴大，更要認真對待由于成本傳遞對實體經濟的打擊，因此對實體經濟的減稅、鼓勵創新、利用資本市場優化資源配置應該和提高利率謹防泡沫放到同等地位上。

高盛亞太區董事總經理胡祖六昨天在出席“防范危機化解新的金融風險”論壇上指出，目前中國的貨幣體系過于松馳，資產價格膨脹可能是當前中國經濟面臨的最大金融風險。

他指出，在過去幾個年中，中國取得的最大成就就是銀行改革，通過大規模注資，引進戰略投資者、上市，加強公司治理，聘請了國際一流的優秀獨立董事。但是中國還欠了很大的一課，就是資本市場改革嚴重滯后。胡祖六認為，資本市場改革不夠深化，債券市場、衍生工具不夠豐富，投資工具非常有限，資本市場改革應該是今后幾年中的一個重要目標。

以全球視野看待股市房市

全球股市和房地產市場嚴重過熱和大漲大落，已經成為關系到世界經濟能否持續快速增長的最大風險之一。近日，美國次級抵押貸款發生信貸危機后，許多經濟學家和分析人士紛紛指出，應該對美國和全球房地產市場泡沫給予嚴重關注。

世界經濟增長率已連續４年超過４％，成為１９４５年第二次世界大戰結束以來持續時間最長的一個高速發展階段。國際貨幣基金組織預測，今明兩年世界經濟增長率即將達到５％左右，略低于去年５．４％的增長水平。但是，這一勢頭能否保持下去，將深受全球股市和房地產市場發展和變化的影響。

近兩年來，全球股市過熱和超值現象嚴重且大漲大落，極不穩定?！锻鈬芯俊方衲辏丛碌谝黄谔峁┑臄底诛@示，僅紐約、東京、倫敦、巴黎和法蘭克福等股市股值已超過４０萬億美元，而支撐這些股票市場活動的實際資本估計不足２５萬億美元。

今年上半年，美國經濟增長率僅達到２％，但是，美國股市股值一路攀升。今年７月１９日，道－瓊斯３０種工業股票股指突破１４０００點，創歷史最高紀錄，也是今年以來第２４次創出收益新高。美國股值已占美國國內生產總值（ＧＤＰ）的１４０％和全球股值的４０％。從２０００年到２００６年，美國全國房價上漲了８０％，近５年來美國新增ＧＤＰ中有５０％來自房地產業，居民消費增長的７０％依賴于房地產增值的財富效應。房地產已成為影響美國經濟走向的最敏感的產業之一。如果股市和房市都出現暴跌，美國經濟就有陷入衰退的危險。

除美國外，全球股市和房市行情普遍走高和急劇動蕩。美歐日股市股值占全球的８０％以上，今年上半年法國巴黎股市整體呈現震蕩上行走勢。７月１６日德國指標股指數逼近７年來最高點?！敖鸫u四國”股市已成為內外投資者炒作的新熱點。２００６年來，日本對中國股票的投資已達１．１７萬億日元，是上年的２．７倍；對印度的投資達到４５００億日元，增長了約四成；對俄羅斯的投資余額達到前年底的２．６倍；對巴西的投資達到上年底的４倍。經歷短期回落后，今年８月６日，中國滬深兩市股指再創新高，兩市總市值從２００５年７月２８日的３萬億元到今年８月３日突破２０萬億元，總市值是兩年前的６．６倍。

不僅美國，還有很多國家，房地產市場過熱已經成為可能沖擊經濟發展的又一主要風險。英國《金融時報》認為，房地產市場降溫不僅將沖擊美國經濟而且可能影響美國２００８年總統選舉。雖然有日本房地產泡沫破滅和亞洲金融危機期間房價暴跌的教訓，亞洲很多國家的房價仍在上漲。今年第一季度，中國房地產業開發到位資金達７１２５億元，同比增長２６．３％。其中外資雖占比僅為１．８％，但比上年同期增長了一倍。

總部設在波士頓的全球投資管理公司創始人兼董事長格蘭瑟姆認為，我們正處在歷史上第一個全球性泡沫時刻。國際有關機構應進行協調，推動國際合作，各國應加強宏觀調控，防范泡沫破滅的風險，維護世界經濟持續快速發展。

在經濟全球化時代，各國經濟緊密聯系，中國應當緊密注視當前全球股市房市的大動蕩，及早制定應對之策。個人投資理財也應該當心全球的潮起潮落。（李長久 作者為新華社世界問題研究中心研究員）

日本《經濟學人》：中國捅破股市泡沫的四種可能

2007年05月31日

日本《經濟學人》報道，中國股市如此快速膨脹原因何在？最主要的原因是流動性過剩，即所謂“余錢太多”。截至3月底，中國的貨幣供應量同比增長了17.3%。同時，貿易盈余和直接投資都在飛速增長。金融當局為抑制人民幣升值而采取了買入美元和賣出人民幣的市場介入措施。同時，中國人民銀行又以發行央行票據的方式，試圖吸收銀行短期借貸劇增造成的過剩流動資金，導致了短期利率上升。而利率的波動又促進了外資的迅速流入。在匯率不變的前提下，如果利率大幅度上升，則將帶來促進投機資金流入的負效應。

對投資者來說，除股市之外，中國幾乎沒有什么能夠吸引人的投資對象了。這也是造成股價上漲的主要因素。不僅是個人，中國的國有企業也在積極進行股市投資。

人們由此擔心，中國不斷膨脹的股市泡沫很可能因某種契機而崩潰?？梢栽O想以下幾種情況：

首先是恐慌性拋售。市場上一有風吹草動，個人投資者便開始大舉拋售。

其次，政府或金融當局的某種限制措施很可能成為泡沫崩潰的導火線。

另一種情況是，政府放寬對出售非流通股的限制而導致股市急劇冷卻。

此外，新上市的股票急劇增加打破股市的供求平衡，也可能成為泡沫崩潰的導火索。

一旦中國股市出現大幅下跌，將會對世界市場產生什么樣的影響呢？由于海外投資者對中國市場的認識不足，一旦中國股市暴跌，他們首先會聯想到的將是“美中牽引型世界經濟增長的終結”。

2月底中國股市暴跌造成的全球性連鎖反應，與其說是資金流動帶來的結果，不如說是海外投資者的心理因素使然。因為他們中的大多數對中國股市并不反映實體經濟這一本質認識不足。

中國面臨著當人民幣大幅度升值時，經濟體制能否順利完成由出口主導型向內需主導型轉變的課題。而在此之前，美國經濟很可能已陷入衰退局面。高度依賴美中兩國的世界經濟因此而遭受的沖擊，將是上個世紀90年代所無法相比的。

其次，中國股價大幅下跌必將影響中國的個人消費，而這又將波及高度依賴對華出口的日本、韓國和東盟。這是日本人最擔心的、2006年對華貿易已占日本貿易總額的20.3%，遠遠超出了對美貿易所占的17.4%。因此，較之對美國市場萎縮的擔心，日本人更害怕中國消費市場的縮小。

金融時報：中國加息難擋通貨膨脹腳步

（英國《金融時報》8月22日）面對著中國正在再度發燒的經濟，中國央行周二再次澆下了今年的第四次涼水：自8月22日起，將金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.33%提高到3.60%；一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，由現行的6.84%提高到7.02%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

不要指望中國央行的第四次加息會馬到成功，或許仍將重蹈前三次的覆轍。至少，中國央行也是心里沒底，只是摸著石頭過河而已。而且，從此前的經驗來看，預計居民消費價格指數CPI等各項經濟指標很難低下已經抬起的頭。

事實上，目前中國最核心的經濟問題就是國際收支順差引起的內外經濟失衡，如果國際收支問題不能根除，最后都是治標不治本，即使通過行政手段強行經濟低頭，最后也將是按下葫蘆浮起瓢。

很顯然，中國在通貨膨脹和貿易順差兩者之間只能顧此失彼，即使其通過種種手段按下通脹，最后是國內吸引減少，從而導致更多的貿易順差；如果其加大國內吸引，順差問題可以解決，但是通脹勢必失控。

而且，在目前中國居民儲蓄利率為負的情況下，尤其是今年七月份中國居民消費價格指數CPI攀至5.6%的十年新高，如果中國央行不給居民儲蓄利率補償，最后將難以應對民眾不滿。

可以肯定，這次加息，仍將不是中國央行今年的最后一次加息，在余下的幾個月中，仍不排除中國央行繼續動用利率工具的可能。中國網

通貨膨脹下如何生存

從主食店買回來的饅頭，還是一塊錢四個，只是每個饅頭現在越做越小了。難怪如此，因為糧價已漲起來，電價提高后，煤氣和液化石油氣變得更貴了；水價上調之后，就連園林局收的污水處理費也搭上了漲價的班車。原來五六十元一桶的花生油，現在居然標價一百多元！在超市收銀臺前的長隊里，回望不遠處食用油那些醒目的標價牌，我自言自語：大概十年之后，一桶油會賣到一千多塊吧！旁邊一位顧客聞聽此話笑了起來，說到了那個時候，每個人的平均工資也會達到一萬元。

持續多年瘋漲的房價，還被小心翼翼地維持著穩步的增長。想當初，熬上個五六年，也許就可以得到不大不小的房子?，F在擁有起碼的居住條件，卻要透支自己二三十年的熱血青春……沒錯兒，這些都說明，人們正生活在通貨膨脹之中。而在這種處境之下，我們更需要生存的智慧。

物價上漲考驗貨幣政策的執行力

進入2007年后，中國的居民消費價格指數逐月升高，1月份是2．2％，2月份是2.7％，3月份達到了3．3％，4月份也達到了3．0％。兩年多來首度攀升至3％以上。最近，美國、英國、愛爾蘭等國的政府都提高了對通貨膨脹的關注，有的國家也適時提高了基準利率。其實，采取的類似的措施并非出于偶然，而是許多國家已經形成廣泛共識，那就是即使中等程度的通貨膨脹率，對經濟效率和增長也是有害的。為了實現其他的宏觀經濟目標，貨幣政策的制定者有必要把較低的、穩定的通貨膨脹率設定為主要的長期目標。

最近，中央銀行提高了存貸款利率和存款準備金率，但物價上漲的形勢卻依然如故。主管者也曾明確說，中國目前還不能實行通貨膨脹目標制。在這樣的背景下，人們難免會疑竇叢生，在未來六個月里，物價上漲的趨勢還會繼續發展嗎？在通貨膨脹下求生存，政府、企業、個人都需要做些什么？

根據目前的經濟運行格局看，物價上漲的趨勢仍會持續下去。中國對美國和歐盟的貿易順差日益擴大，大量資金流入中國，這使中國的貸款和投資仍在快速增長。5月中旬，國務院總理在參加2007年非洲開發銀行集團理事會年會時承認，當前中國存在國際收支不平衡加劇、外匯儲備增長加快、資金流動性過剩的問題。中國政府正在采取綜合措施積極解決這些問題，包括加大金融改革和調控力度，運用多種金融工具合理控制貨幣信貸總量。筆者不難預見，央行會繼續對物價上漲和資產價格泡沫保持冷靜的態度，并可能適時出臺某些微調措施，以抑制商業銀行流動性過剩造成的不良影響。

對通貨膨脹不可掉以輕心

從國際的經驗和教訓來看，增長的機遇總是和危機的潛在威脅相伴而生。但一般而言，在現階段，經濟增長不會是太大的問題。在我們的經濟肌體中，從小到大，從下到上，從計劃經濟時期到轉型階段，規模擴張和投資膨脹的沖動真可謂一以貫之，存在始終。正如有的觀察家指出的那樣，“中國就像是騎在自行車上的一頭巨象，它不得不保持高速行駛，否則就會栽跟頭摔下來?！备母铩凹辈坏谩?，快了不行；增長要努力“大踏步”、“上臺階”，慢了不行。這正是眼下我們這個東方經濟巨人的現實寫照。

貨幣政策需要時刻注意的反而是另一個問題，那就是匯率目標有可能替代或僭越了穩定一般物價水平的目標，左右了中央銀行的工作方向。雖然保持人民幣匯率的穩定曾經幫助中國成功地避免了東南亞金融危機的影響，但十年之后的今天，中國在國際經濟體系中的介入程度已今非昔比。雖然人民幣匯率形成機制已有所調整，但在開放經濟的條件下，過分倚重外經、外貿、外資和外需，產業部門以加工工業和房地產業為龍頭老大，并且它們在公共決策過程中的影響力無限制地擴大，銀行系統內在的脆弱性有增無減，這些因素都會使中央銀行在多項貨幣政策目標之間的活動空間越來越狹窄。而且，由于匯率目標一般無法解決保持價格穩定的問題，在國際經濟格局失衡的條件下，存在較多貿易盈余的國家在控制資本項目的同時，必然會形成過度擴張的貨幣供應局面，從而造成通貨膨脹恐懼，國內通脹預期由此不斷加劇。

在這種情況下，中央銀行必然會進一步密切關注消費者物價指數、生產者物價指數和資產價格的情況。從近幾年的政策實踐來看，中央銀行對國內經濟形勢的判斷通常是非常準確的，而且其政策立場從來都不是諱疾忌醫。只是有關政策措施的出臺，似乎是受制于貨幣政策傳導渠道的不完善，而表現得稍稍遲緩和過于溫和，其效果也會大打折扣。由此推測，今年中國通貨膨脹的形勢恐怕是比較嚴峻的。

通貨膨脹下的生存智慧

在通貨膨脹形勢下，若銀行利率受到較為嚴格的管制，不能隨市場利率水平靈活適時地予以調整，企業就會傾向于過度負債。通脹會導致債權縮水，因而總是有利于欠債的一方。在這種情況下，提高財務杠桿率，擴大負債經營規模，對企業顯然是有利的。在這種情況下，欠債的一方也更有動力拖欠債務。在極端的情況下，企業購進原材料放在那里，過一段時間之后，僅僅因為原材料價格的上漲，轉手倒賣掉就足以獲得可觀的利潤。企業傾向于以遠遠高于通貨膨脹預期的幅度，調高產品和服務的報價，同時，會有更強勁的動力采取預收貨款的方式來銷售產品。在房地產業界，類似的情況屢見不鮮，幾乎已經成為行業慣例了。當然，企業管理者將不得不面對員工要求上調工資和增加獎金的壓力，增加薪資的激勵效果也會因為通脹預期的加劇而顯得微不足道。在市場化的條件下，企業不得不適應經營成本特別是資金成本和原材料價格的上漲；即便是利率沒有完成市場化，因為通脹加劇，利率上調的風險也始終是存在的。

作為普通的個人——居于人類生態系統末端的一個環節，如何避免因通貨膨脹而受到損害？假如你只能被動地接受別人開出的價格，那就只好向那位主食店主學習，四個饅頭仍賣一塊錢，但要把饅頭往小了做。假如擁有足夠的談判能力，你必須堅持調高自己的勞務報酬的報價，最好是要求預支薪酬。比如，購買房屋則最好是不貸款或盡量少貸款。從銀行抵押貸款的購房者，應盡可能地提前還貸。這主要還是出于利率風險的考量。雖說通脹可能有利于欠債方，但在變動利率的條件下，貸款買房自住者并非處于有利地位。除非你是職業炒房的人，既借助了銀行貸款的有利條件，又看準了時機，并在資產價格泡沫破裂之前，能夠把所有加息成本統統轉嫁給下家兒。一般來說，在通脹的陰影下，擁有實物總是優于擁有貨幣，所以，在簽訂勞務合同時，只要可能，應盡量以實物計酬，或是像抽稅那樣，按率計酬或分成計酬，從而把通貨膨脹造成的損失降到最低水平。比如說，建筑材料供貨商或承建商直接要求開發商付給若干套商品房，以充抵貨款或勞務報酬。把自己的地租給別人種的，可要求秋后交來“兩百石小米”。作者在結算稿酬時，甭約定每千字給多少錢，而是干脆要求出版社付給相當于八百本或一千本書碼洋的報酬。包括日漸稀少、瀕臨滅絕的重義輕利的謙謙君子在內，每個人都得努力把自己鍛造成斤斤相爭的理財好手！中國青年報

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