股市泡沫的海外比較研究

2007年10月10日　 來源： 中國證券報 

　　對國內證券市場發展的啟示

　　1、泡沫已經出現

　　我們將國內目前的股市與海外市場，尤其是泡沫時期的市場特征進行比較時，會發現國內估值水平已經超過日本、韓國和泰國，僅相對于臺灣還較為溫和，但別忘了，中國臺灣在最后瘋狂的時候是一個月漲了30%，并在泡沫破滅后一度從12000點很快跌到2700點。而截止到2007年9月22日，國內全部A股PE已經在71倍（滾動PE為46.6倍，不具有可比性），PB已經在7.7倍，即使用最新的數據計算也為6.7倍（中報數據，由于PB相對穩定性，可比性非常強）。

　　國內目前一般采用流動性過剩來解釋中國股市的高估值，我們的結論與此略有不同，實際上我們發現在中國股市低迷時的2002-04年中國流動性過剩的情況也已經很厲害，而當時的市值更小得可憐，但股市并未因此上漲，實際上，與其說是流動性在推動股市上漲，不如說是由于賺錢效應的推動下，居民金融資產結構的調整（由存款不斷轉向股市投資）在不斷推高股指，這一切取決于賺錢效應和投資者的信心，從心理上說是非常靠不住的，一旦股市不能保持相對的上漲速度，或者因為某種原因導致投資者信心出現動搖，扭轉將是非常快的。

　　2、國內股票市場未來發展不應過于樂觀

　　目前，支持高估值的理由主要有兩方面，一是源于業績高速增長，二是由于中國式的資產注入，這兩個方面都可以在未來降低估值水平，但是我們認為不能對此過于樂觀。

　　首先，泡沫時期業績的高增長并不是中國特例，從海外經驗來看，出現泡沫的幾個市場，在泡沫形成期間上市公司業績也都保持了數年的高速增長。關鍵是股價上漲幅度是否大大超越業績上漲的支撐。目前國內的高PB、PE估值隱含著要求未來幾年公司盈利要持續高速增長，才能支撐目前的股價。比如在目前國內PE70倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要連續5年保持平均50%的增長才能將PB降為2倍左右。但是上市公司整體業績真的能保持連續5年50%的高速增長嗎？我們認為可能性不大。更何況，當前的業績增長存在很多不可持續的因素：上市公司的利潤中除了包括相當一部分直接與股市上漲相關的收益增加之外，比如，交叉持股帶來的收益、保險公司的投資收益、證券公司的自營收入、理財收入等，間接與股市上漲相關的收益更是很難計算清楚，比如，銀行業的中間業務收入、證券公司經紀業務收入。另外，我們還注意到，股改后上市公司都有對隱藏利潤的釋放以及利潤調節的沖動，對于這部分的業績增長我們更應該保持謹慎。因此，綜合判斷，我們認為這樣的收益增長的長期可持續性是不可靠的。

　　其次，關于中國式的資產注入問題，其實1997年香港市場的情況已經可以為我們提供一個很好的對比。當時，北控、上實和粵海等窗口公司為代表的紅籌股也正由于大股東的注資概念都受到市場的瘋狂追捧，但金融風暴以后這類股票有些跌到了只剩零頭。實際上，我們注意到資產注入之所以受到包括大股東和中小股東的追捧，基本并非是由于資產以低于公平價格注入上市公司（否則有國有資產流失之嫌），更多的是由于二級市場的高估值使得這些資產顯得“廉價”。資產注入能夠降低相關個股的相對估值水平，但整體市場的泡沫成分并沒有減少。

　　就當前市場運行而言，國內股市必須不斷創出新高才能吸引資金不斷進入，甚至需要保持相當快的上漲速度才能在心理上起到威懾作用，保持其籌碼的鎖定，這樣就很可能在不遠的將來出現泡沫的破滅。當然，我們也預計未來中國股市的下跌，對實體經濟的影響不會很大（銀行資金介入較少，大多數是老百姓的儲蓄轉入資金，因此只影響財富的重新分配）。

　　結合國內的實際經濟發展情況，我們認為中國股市已經處于一種相當的泡沫狀態，進一步發展的話，泡沫很可能會在不遠的將來破滅，GDP沒有明顯減速，人民幣持續升值都不能保證泡沫不會破滅。破滅的原因既可能是突發的一些因素，包括政府采取的措施，也可能是緊縮政策等種種措施下，受自身估值壓力和供求失衡下的自然破滅。

　　中國股市由熊轉牛后，僅用了兩年左右的時間，上證指數就以極其驚人的速度從1000點漲到5400點附近。今天，股市的高估值已是不爭的事實。國內股市是否存在嚴重泡沫，泡沫是否會破滅已成為眾家爭論的焦點。本文期望從海外對比的角度，選擇幾個與我們有著同樣經歷過經濟高速發展階段的國家或者地區證券市場發展變化特征，從中尋找相關規律，為大家提供一個觀察國內股市的視角。

　高速發展的經濟體都出現了股市大泡沫

　　我們選擇的是同處亞洲市場的日本、中國臺灣地區、韓國和泰國四個市場，選擇的時間段分別是1982-1992年（10年）的日本市場、1983-1990年（7年）的臺灣市場、1985-1992年（7年）的韓國市場和1986-1998年（12年）的泰國市場。我們之所以選擇上述市場，在于上述時期內，這四個國家或地區都展現了與中國現階段經濟發展的相似性。

　　首先，這些國家或地區都經歷了經濟的高速增長階段。日本1960年代就開始騰飛，持續高速增長了30年，成為全球第二大經濟體，中國臺灣地區、韓國與香港、新加坡緊隨日本之后，于1970、1980年代經濟快速增長而被譽為“亞洲四小龍”（因為后面的兩個市場較小，受外部影響較大，獨立性較差，我們不對其進行重點考察），而泰國則是后來興起的“亞洲四小虎”之首。經濟的高速增長與股票市場牛市興起的背景基本吻合，這四個國家和地區在泡沫產生之前，都經歷了經濟的長期高速增長，在泡沫時期，四個市場的GDP通常保持了高速增長的勢頭。其中，日本為4.12%（盡管增速有所下降，但還是延續了1960、1970年代的增長勢頭）、臺灣為7.69%、韓國為7.97%、泰國為8.5%。

　　其次，這些國家或地區基本都經歷了本幣升值的過程（泰國除外，其在泡沫期間仍然實行聯系匯率制度）。1980年代中期，為解決美國經濟面臨的財政和貿易雙赤字的困境，1985年9月，美日等五國簽訂“廣場協議”，旨在降低美元對日本等其他國家和地區的貨幣匯率，由此導致了日元的急劇升值，韓元和臺幣也緊隨其后，紛紛升值。其中，日本在1984-1995年本幣對美元升值63%，臺灣在1985-1992年升值幅度達到38%，韓國在1985-1989年升值幅度達到25%。

　　我們發現，在上述時間區間內，這些市場的股市都無一例外地出現了大泡沫。而各市場估值差異性也較大，并可能長期出現系統性偏離，從而考量泡沫大小需要綜合各種因素，不能簡單地以PE、PB的高低為唯一指標，因此，我們給出對于大泡沫的統一描述：

　　（1）短時間內上漲幅度驚人，至少都有數倍的漲幅；（2）泡沫破滅后的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超過50%以上，時間1-2年內）；（3）相當長的一段時間內（通常超過3-5年）沒有有效創出新高，股市整體投資收益顯著降低，甚至長時間為負。

　　以下我們統計了中國臺灣地區、日本、韓國和泰國等幾個市場的泡沫特征，為便于比較，我們也提供了香港、新加坡和中國大陸的相關數據。

　　日本日經225指數從1982年9月的7000點，漲到1989年底的39000點，其中，歷時7年時間，漲幅達4.63倍。達到高點后，股指快速下跌，用了2年時間，跌去60%，股指從39000點跌到1992年10月的17000點。直到今天，日經指數仍不到高點時候的一半。

　　臺灣加權指數從1983年的440點，漲到1990年的12000點，其中，歷時7年，漲幅高達26倍。達到高點后，股指一路快速下跌，用了1年時間，就跌去78%，股指從12000點跌到1990年底的2700點附近。直到今天，臺灣加權指數仍然沒有達到12000點的歷史高點。

　　泰國曼谷綜合指數從1986年7月的130點，漲到1993年的1700點，其中，歷時7年時間，漲幅高達12倍，達到高點后，股指震蕩整理了2年時間，然后從1996年初開始快速下跌，用了2年半時間，跌去80%，股指從1700點跌到1998年9月的250點。直到今天，泰國曼谷綜合指數也沒有恢復到歷史高點。

　　韓國綜合指數從1985年10月的140點，漲到1989年3月的1000點，其中歷時3年半，漲幅達到6倍以上。達到高點后，股指快速下跌，用了2年時間，跌去50%，股指從1000點跌到500點，低點后2年時間有所恢復，但短暫的新高后，韓綜指繼續下跌，并一直到2005年才實現了對歷史新高的有效突破，期間歷時15年。

　　上述四個市場的泡沫盡管都不小，但是比較而言，韓國市場的泡沫相對較小，無論從跌幅、下跌的時間以及恢復的時間來看都是程度最小的（后面我們還將從估值角度分析，韓國市場估值也是最低的）。順便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破滅后也出現了快速下跌，2000年受美國科技泡沫影響短暫創出新高，但實際上用了十年左右的時間才實現對泡沫高點有效突破。另外，作為比較，我們也列示了H股指數、上海A股與深圳成分指數近年來的漲幅，上海A股4.5倍漲幅，深圳成指6倍漲幅，H股漲幅更大，有8倍。

　　因此，我們傾向于認為新興的市場總是會出現一輪因為經濟高速增長（經濟高速增長也是本幣升值的內在根源）導致的牛市，牛市發展到后期，大型泡沫的出現似乎不可避免，這可以被一種行為金融學上的心理自我強化機制來解釋，而泡沫破滅后，都迎來了相當長一段低投資收益的時期。

　　泡沫時期的市場特征分析

　　既然泡沫看起來是不可避免的，那么讓我們來好好地解剖它、研究它。以下我們來觀察在泡沫生成、吹大的過程中的某些市場特征。

　　1、估值水平比較

　　首先來看泡沫時期各個市場的估值情況（下面提到的市盈率和市凈率如果不特別指出則皆為靜態指標，由于業績預測的不確定性，國際上一般都用靜態或者滾動指標作為衡量指標）。

　　日本一直被我們認為是一個高市盈率的國家，但是實際上，我們通過研究其歷史市盈率的變化發現，在1980年代的初期，日本東京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，隨后，日本市場市盈率逐漸提高，從1980年初的20倍，逐漸推升到1987年的70倍，1987至1989年三年時間內，盡管股指繼續上漲，但是PE相對維持60-70之間，因此，日本市場不過5倍的漲幅中，有3倍漲幅來自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨脹的后面幾年中，市盈率水平并沒有持續提高，而是維持相對高位震蕩，這反映了泡沫后期的企業盈利情況增長較高。為說明問題，我們以日本的企業利潤數據為證，日本制造業稅后利潤于1988財年增速達到52.34%，1989財年也有18.80%，而股指在同期只漲了50%，當然，我們相信這期間相當一部分上市公司利潤還應該來源于證券市場資產價格上漲（交叉持股、投資收益等）帶來的正反饋收益。1990年泡沫破滅后，盈利水平伴隨經濟增速一起下滑，這加速了日本泡沫破滅的過程。隨后的1990年代中期，由于日本企業效益的下降，大量微利或者虧損企業出現，導致市場整體市盈率水平一度突破過100倍，不考慮這段時期的市盈率變化，日本整體市盈率水平在泡沫破滅后，到目前已經恢復到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的下降幅度也是比較大的，日本股市在達到1989年底的最高點5.4倍PB以后，整體PB水平就伴隨股指一路下降，在股指達到最低點后，PB水平為1.7，隨后的多年直到現在，PB一直維持1.2至2之間的水平。

　　在股市泡沫上面，中國臺灣是與日本最為接近的市場，而且，漲跌幅度都超過了日本。在1990年初的泡沫高峰期，中國臺灣整體市盈率達到70倍以上的最高點，之后迅速下降，9個月時間內下降到只有20倍左右的水平，隨后有所恢復到30倍左右，至今的多年時間內一直在20倍左右水平。而PB水平也是從泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢復回到4倍，隨后跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中國臺灣的泡沫破滅速度更快，而且在破滅后的最初幾年內，經濟增長與公司盈利增長速度并沒有顯著地下降，因此，可以認為中國臺灣泡沫的破滅更多地體現為估值的下降。

　　與中國臺灣、日本相比，韓國的泡沫程度要小很多，在泡沫產生和破滅中，韓國的PE水平一直維持15-25倍之間，PB也相對較低，在1-2倍水平左右。

　　泰國的泡沫盡管一點不遜于臺灣和日本，但是在估值上，PE與PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的時候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不過泰國市場的PB值相對韓國而言較高，泡沫高峰期達到過4倍。在1989年的時候有過短暫的估值高估階段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的時候PE、PB都有所下降，并沒有超過1989年的最高估值水平。

　　我們認為PB才是較穩定的估值指標，從PB看，國內估值也已經接近或者超過多個市場高峰期估值，就靜態估值PB、PE，僅僅相比臺灣，我們還顯得比較溫和。

　　2、整體證券化率比較

　　估值水平是微觀層面的比較，我們還比較了資產證券化率這一宏觀指標。我們發現，在中國臺灣、日本的泡沫高峰期，其證券化率分別為180%、150%左右，泰國和韓國相對較低，尤其是韓國只有61.7%。比較而言，中國目前單考慮A股證券化率就為108%，但根據證券化率的本意，我們還應算上在香港和美國等上市的中國公司的市值，這樣，我們的證券化率為158%，這一水平已經可以與日本、臺灣泡沫期的證券化率水平相提并論了。

　　另外，再考慮到國內GDP構成中有相當部分是三資企業和外資的貢獻，而這些企業基本上都沒有在國內上市，因此，我們的證券化率應該比發達國家更低才合理。

　　3、金融地產行業的演變規律

　　在行業結構上，得益于資本市場繁榮，各個市場的金融類股票漲幅居前。日本市場盡管普漲明顯，但金融類漲幅相對居前；臺灣泡沫高峰期金融類100多倍PE，因此，盡管泡沫高峰期的三年內金融行業漲幅巨大，但很大的貢獻來自于估值提升；韓國盡管整體PE不高，但2000年以金融服務為首的行業PE達到最高，相應證券類為首的金融行業漲幅居前，達到40多倍；泰國證券類漲幅達到20倍，而銀行股表現一般，稍好于指數漲幅。

　　各個市場的房地產行業與股市的發展也密切相關，這與房地產具有極強的金融屬性有關。我們比較了上述四個市場發現，日本的房地產市場與股市走勢基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地價指數漲幅為3.6倍，于1990年9月達到峰值，隨后就伴隨股指基本沒有反彈的下跌，一直到今天，仍維持在1983年左右的水平。由于土地稀缺，日本東京地價在房價中的比例高達65-80%，一般城市在60-75%，因此，地價指數與房地產指數相關性非常強。而臺灣地區在1980年代末房地產與股價齊漲時，房地產價格也上漲2倍以上，房產價格由于調控政策也開始下跌，但是下跌幅度遠沒有股市大，尤其是臺北市這一大城市房價的抗跌性更強，在1992年達到高峰后，盡管緩慢下跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相對股市而言，韓國的房價指數走勢更為穩健，房價整體漲幅相比而言不是很大，全國房價指數從1986年到1991年達到局部高點，上漲80%，隨后出現盤整格局，至2002年以來繼續上漲。泰國的房價指數抗跌性也較強，上世紀90年代早期，泰國房地產價格急劇上漲，漲幅在2-3倍，受到金融危機沖擊，1998年，房屋價格平均下跌15%至20%。

　　我們研究發現，各市場的房地產走勢與股市走勢有很強的正相關性，但不同步；房價走勢相對股市而言波動相對要小。

　是什么導致了泡沫的破滅

　　1、泡沫的破滅時間與實體經濟衰退、升值結束與否沒有必然聯系

　　既然泡沫的產生有著很強的規律性，那么泡沫的破滅也似乎成為必然。現在很多人認為既然牛市泡沫的產生一般都是伴隨著GDP和公司盈利的高速增長，以及本幣的持續升值過程，那么，泡沫的破滅通常的先兆就應該是經濟增速出現下滑，或者本幣升值預期結束的時候，但是，根據我們的觀察發現，泡沫破滅的時間與GDP增速下滑以及本幣升值是否結束沒有必然聯系：首先，從GDP增長的角度，臺灣和韓國的經濟增長在泡沫破滅后依然較為強勁，盡管比泡沫破滅前有所降低，但到1997年金融危機以前仍分別保持了5.79%和6.08%的較高增長水平，泰國泡沫在1996年破滅，那年的經濟仍然高達5.9% ，而日本經濟開始衰退也是在泡沫破滅后的一年以后；其次，從本幣升值與否的角度，日元在1995年前一直保持著持續的升值、臺幣的升值也持續到1992年，而這個時候，泡沫早就完全破滅了。因此，不能認為只要GDP仍然保持較高速度增長、本幣升值仍然持續，就認為泡沫不會破滅，換言之，GDP增速下滑以及本幣結束升值不是泡沫破滅的最根本原因。此外，我們還發現，除了日本之外，泡沫的破滅對實體經濟影響并不是非常大的，盡管股票市場陷入低迷，但是，GDP增速仍會保持較為快速的增長，這其中，臺灣、韓國、泰國市場泡沫的破滅對實體經濟發展并沒有產生太大影響。而之所以日本股市泡沫破滅后，進入長達十年的經濟衰退期，其中的原因在于日本銀行介入資本市場太深，積累了大量壞賬，泡沫期投資生產的設備出現嚴重過剩、房產和股票下跌導致企業和個人負債提高，隨后的10年經濟低速乃至負增長，稱為“失去的十年”，泡沫破滅對日本實體經濟的確帶來了很大的傷害。

　　2、各市場泡沫時期的調控措施比較

　　各國面對資產泡沫的出現，無一例外，都采取緊縮性的政策調控，而利率提高等緊縮性調控政策產生的累積效應的確能成為擠破泡沫的最后稻草；而當泡沫破滅后，降息等提高流動性的寬松貨幣政策往往也于事無補。

　　我們首先來看日本的情況：1980年代初，日本市場的漲幅和估值水平處于穩步提升階段，因此，日本政府并沒有刻意采取強硬的調控政策限制股市發展，這時的最大問題在于貿易日益增長引發的日美貿易摩擦。廣場協議后，日元大幅升值導致了1986年秋季日本經濟的短暫衰退，為此，日本政府還采取了寬松的貨幣政策，于1986年11月和1987年2月兩次調低了官方貼現率，由原先的5%降低到2.5%。而1980年代后期，日本開始意識到資產價格膨脹的嚴重性，于1989年將官方貼現率提高到3.25%，又于1989年底進一步提高到4.25%。1990年8月，為防止海灣戰爭可能導致的石油價格上漲導致通貨膨脹，日本中央銀行采取了預防性緊縮政策，將官方貼現率提高到6.0%，于是積重難返的股市開始暴跌，泡沫破裂。相反，在泡沫破滅期內，由于擔心經濟持續衰退，日本貨幣當局重新轉向擴張性的貨幣政策，連續降低利率（在隨后失去的十年中，利率降低到零），增加貨幣供應，但是收效甚微。

　　其次，與日本非常相似的中國臺灣地區市場上，似乎是完全的一個翻版。由于新臺幣在短期內大幅升值，對當時的中國臺灣地區經濟產生了重大而深遠的影響。1985-1987年，臺國際收支賬戶中短期資本凈流入猛增，為延緩外資進入，中國臺灣地區還引導利率不斷下調，從1983-84年的7.25%，調低到1988年的4.5%，但仍無法阻止熱錢涌入，新臺幣升值壓力進一步加劇。1980年代末，資產泡沫快速膨脹，迫使臺灣采取一系列強硬的緊縮政策：比如開放外匯管制，大幅提高居民匯出資金的額度限制，引導企業對外投資；實現利率的完全自由化，并隨后大幅升高存款準備率和再貼現率，采取緊縮政策降低貨幣供應量，其中，1989年4月再貼現率從維持了一年的4.5%提高到5.5%，同年，8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同時，嚴格取締地下金融活動，打擊股市非法資金等等。其中，最嚴厲的調控措施是1988年9月份臺當局宣布恢復征收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重沖擊，股指大跌55%。但其后，為避免崩盤，臺灣當局對其政策予以澄清，并鼓勵機構進場護盤，導致投資熱情重新點燃。還是與日本相似，1990年海灣戰爭爆發，普遍預期油價將上漲，外資撤離，中國臺灣地區股市開始崩盤。

　　再次，我們來看韓國，在1980年代初，韓國的利率水平相對保持較低水平，從1987年開始，韓國股票市場和房地產過度投機使物價水平提高，在這種情況下，韓國于1988年12月宣布了一攬子利率自由化措施，包括放開大多數銀行和非銀行金融機構的貸款利率、貨幣市場工具利率等，結果利率急劇攀升，1989年基準利率——拆借利率達到18%，自由化計劃被迫中止。泡沫破滅后，利率也隨之下降，在1990年代基本維持在6-8%左右水平；同時，還大幅度提高存款準備金率，從1985年的4.5%逐步提高到1991年歷史最高點11.50%，并一直維持到1995年。

　　最后，泰國的牛市泡沫啟動和破滅時間比上述三個市場要晚，泰國實施的匯率盯住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和靈活性，一直維持著較高的利率水平，1980年代以來，一直到1990年代，泰國最小貸款利率多年一直維持在12-16%水平浮動。1995-1996年，由于出口增長下降、泰國經濟增長速度明顯放緩，短期資本開始外流，為了維持盯住美元的固定匯率，吸引外資流入，防止外資流出、更為了抑制資產價格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續實行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續提高利率。1996年，由于經常項目逆差迅速擴大、泰國經濟形勢惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。這為國際投機資本提供了可乘之機，1997年以泰國為代表的東南亞金融危機爆發。

　　3、外資在泡沫產生與破滅中所起作用

　　四個市場的證券自由化程度各有異同：日本是四個市場中自由化開展時間最早、程度最深的，其在1980年代初就允許境外投資者投資國內市場，而中國臺灣、韓國的證券市場自由化進程則較慢，臺灣在1990年股市大跌的時候才引入QFII制度，寄希望于境外資金入場救市，而韓國在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破滅后實施的制度。

　　因此，我們認為，外資在泡沫產生過程中所起的積極作用是毋庸質疑，尤其是日本、中國臺灣和韓國市場正處于本幣升值階段，外資通過多種渠道進入境內的房市和股市，而盡管泰銖并沒有升值，但是由于升值預期明確，同樣，吸引了大量外資進入泰國，因此，外資在助推境內房市、股市泡沫中的確起到相當作用，外資的進入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的產生最主要是由于本土資金的推動，我們注意到在泡沫時期往往本土投資者都展現了極大的自信心和民族自豪感。

　　泡沫破滅時與外資的關系也不大。以日本為例，實際上外資從1980年后期就開始陸續撤離日本，最后的泡沫瘋狂階段，基本由國內資金推動。而中國臺灣地區和韓國的外資比例都很小，外資在泡沫后期的撤離對泡沫的破滅更多的只是心理意義。其中，只有泰國市場受外資影響算是最大的，這與其在1995年以后繼續保持高利率吸引外資的政策有關，1995年泰國證券市場外國投資比重僅4.8%，1996年快速上升到34.25%，在金融危機前更是達到44%以上的水平，金融危機后外資撤離，的確對國內市場造成較大負面沖擊。（興業基金管理有限公司）

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