程實：自古偏才難成偉業 

 來源： 2007-08-15 04:17 
 
　　◎程 實
　　金融學博士，供職于ICBC總行
 
　　
　　———后WTO時代金融演義系列之一

　　“天外黑風吹海立，浙東飛雨過江來”，后WTO時代外資金融機構的接踵而至就像蘇東坡絕句形容的那樣氣勢洶涌。且不爭論那欲說還休的本土先發優勢，或是眾說紛紜的國際先進經驗，相互滲透之間中外資金融機構的市場比較正在悄無聲息地進行著。就像“日華川上動，風光草際浮”那般，這種無聲角力從許多細微之處都能可見一斑。

　　對比之下，中資金融機構研究能力和分析影響力不免相形見絀。對于國際投行等各類外資金融機構發出的經濟分析和預測，中國市場似乎在不知不覺間已經習慣了將之奉若金玉良言，而大部分中資金融機構提供的分析、預測和咨詢往往被市場善意忽視了。當然，這種影響力的區別來源于兩者服務質量的迥然有異。在外來沖擊下志存高遠的中資金融機構豈能真心甘拜下風？受惠于體制改革和市場發展帶來的競爭力提升，擁有漂亮報表、龐大體魄和爭先精神的地頭蛇們爭先恐后地成立或充實著分析隊伍，試圖在“浪花淘盡英雄”的后WTO高速變化期占領這塊被捧得很高的山頭。問題是，怎樣才能茁壯成長為中國的史蒂芬·羅奇或是斯蒂芬·金，像諸葛孔明般“運籌帷幄之中，決勝千里之外”呢？筆者今天在此發兩個算不上“錦囊妙計”的小貼士。

　　貼士之一曰“做周瑜加張昭”。江東英豪孫伯符雖霸氣有余而策略不足，卻頗有識人之能，在英年早逝之際，留給了其弟孫權一句經典遺言：“內事不決問張昭，外事不決問周瑜”。事實證明，人之將死，其言必善，羽扇綸巾的周公瑾和老謀深算的張子布果然都只有偏隅之才，火燒赤壁的周瑜糊里糊涂地把主子孫尚香嫁給了白眼狼劉備，落得“周郎妙計安天下，賠了夫人又折兵”的吐血罵名，而治朝有方的張昭更是老眼昏花地草擬投降奸雄曹操，差點打上了晚節不保的恥辱標簽。

　　偏才是如此不堪大用。但可怕的是，中資金融機構對分析團隊的目標選擇某種程度上有些滑向這種陷阱之憂。一些中資金融機構習慣于將分析目標定位于“指導、幫助本公司及其業務部門的策略選擇”，分析團隊只要能夠將宏觀局勢或是行業發展分析、預測得精辟和準確就比較完美了。遺憾的是，這種只會對內，不善對外的分析偏才做得再優秀也可能收獲“既生瑜何生亮”般的無奈。學會對外，就是要學會影響消費者，消費者是上帝，就得“管理你的上帝”。通過處心積慮地提升外部影響力和知名度，分析團隊方能樹立品牌、坐擁市場預期決定力的優勢，進而讓作為供給方的本公司業務團隊自始至終提供的，都是符合消費者預期變化的產品服務，不至于在業務設計變化中陰差陽錯地中了消費“空城計”。試想，如果你預測要下雨，也讓消費者相信了這一點，你生產的雨傘還怕賣不掉嗎？是否下雨本身只是影響你賺多賺少而已。

　　貼士之二曰“做馬良加馬超”。劉皇叔與“馬”頗有淵源，手下的“馬”字頭良臣虎將比比皆是，馬超、馬岱、馬良無一不是經邦濟世之才，就連那紙上談兵的馬謖在街亭“露餡”前曾經也是才高八斗。馬超絕對是勇字當頭，曹阿瞞殺了他爹馬騰，他就氣勢洶洶地帶著西涼鐵騎殺得曹丞相“割須棄袍于潼關，奪船避箭于渭水”，可惜他惟有匹夫之勇而謀略不足，最終被曹操殺敗，從雄霸一方變成了他人之將。馬良則是天資聰穎、飽讀詩書，和他那個花架子兄弟馬謖絕對不可同日而語，可惜才子薄命，體弱多病的小身子骨在30多歲就駕鶴仙去，空留下“馬氏五常，白眉最良”的千古感嘆。手無縛雞之力的才子和匹夫之勇的壯士也都是偏才，同樣不堪大用。

　　對于金融機構的分析團隊而言，才智就是理論聯系實際的專業知識，勇氣就是敢于我行我素的獨立精神，兩者缺一都難以成就業界霸才。可怕的是，一些中資金融機構似乎對兩點都不怎么看重。對于專業知識，似乎知道個GDP、CPI、COD，就可以大膽分析經濟變化了，在熟能生巧中了解點市場“潛規則”就足以獨當一面；而對于專業精神，時刻關注政策變化，跟緊市場主流似乎也就能夠但求無過。事實就是，沒有足夠廣博知識的積累，想像諸葛亮求東風般準確把握和預期市場變化是絕不可能的，那些國際投行著名的分析人無一不是理論功底深厚的經濟學家，他們的學術造詣甚至放在任何一個頂尖大學都和名教授難分高下。經濟學、金融學的理論模型和實證分析雖然看上去有點像是少部分高分低能者自娛自樂的學術游戲，但實際上理論功底的積累對于實踐運用中的融會貫通、深入淺出、別覓蹊徑是十分必要的。當然，問題還不止于此。再試想，如果你是馬謖，就算能夠成竹在胸預測潮汐變化，你敢在意見相左的主子劉備面前坦然陳詞嗎，你敢在觀點不同的權威孔明面前堅持己見嗎？如果不敢，作為分析者，你永遠無法得到在市場正名的機會，恐怕只能在唏噓后悔中追憶似水年華。所以，對于一個分析者來說，忠于你的研究也許比忠于你自己更重要，因為獨立性是所有經濟研究和經濟分析確立市場威望的必然素質。

　　中資金融機構何時才不再如陶潛般空嘆“望云慚高鳥，臨水愧游魚”呢？
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韋伯妙論 曹操遺恨 布什包袱

http://www.sina.com.cn 2007年09月05日 02:40

中國證券網-上海證券報

◎程 實

　　金融學博士，供職于ICBC總行

———后WTO時代金融演義系列之二

　　“歷史是什么？歷史是過去傳到將來的回聲，是將來對過去的反映”，雨果在《笑面人》里的喃喃囈語給我們重新思考“次級債風波”這個后WTO時代金融夢魘帶來了些許另類的靈感。如果說歷史上也出現過和“次級債風波”異曲同工般的有趣切面，首先進入我們視野的或許就是公元208年的赤壁之戰。

　　業界分析無數次地將“次級債風波”與資產泡沫、短存長貸、金融創新、風險傳染、信心潰散等要素緊密聯系起來，其實這些要素也與赤壁之戰中曹軍的一潰千里、社稷的風雨飄搖息息相關。就像美國經濟的一枝獨秀一樣，投機大師曹操在贏得與袁紹的官渡之戰后，雄霸半壁江山，政治泡沫和軍事泡沫在領土勢力急速擴張中悄然形成，這為赤壁之戰中軍心大幅動蕩埋下了伏筆。在揮師南下過程中，虛榮心作祟的曹操短期內征集了大量閑散兵力，并將其用于決定天下合分的重大長期戰役，這種軍力使用中的期限錯配為流動性危機似的軍心驟然潰散奠定了基礎。

　　在軍事戰略制定和執行階段，曹操及其手下眾多謀臣名士被長期的軍事勝利麻痹了風險神經（身在曹營心在漢的徐庶當然是個例外），和格林斯潘寬松貨幣政策的有失審慎類似，這種對潛在困難的善意忽視直接構成了風險偏好的逐步提升，這為“高風險、高收益”刀刃舞蹈的盛行創造了條件。樂觀主義激勵或是縱容之下，看上去很美的驚世奇謀橫空出世，“鳳雛”龐統不失時機的獻上了連環妙計，曹操興高采烈地將大小戰艦用鐵鏈緊緊相連，殊不知搖晃分攤的個體收益上升不可避免地帶來了火攻防御力整體下降的機會成本，這就和旨在“分散”風險的金融創新卻在“次級債風波”中為風險跨國界、跨市場傳染提供了助力一樣。

　　最為關鍵的是，在戰斗過程中，號稱百萬之眾的曹軍面對遠弱于自己的吳蜀聯軍表現出了不堪一擊的風險承受能力，這多少有些匪夷所思。上岸后的曹軍本應有機會重整旗鼓，畢竟軍事實力的巨大差距完全有可能彌補先動優勢的喪失。兵敗如山倒的本質在于“銀行擠兌”式的博弈均衡惡化，就算所有分支部隊都知道堅定不移的就地抗戰有機會抵擋住周郎的連番攻擊，但只要其中一支部隊對其他友軍的決心心存懷疑，那么博弈在信息不對稱中將立刻導向全軍潰散的次優均衡，用行為金融學的觀點來看，這就是“非理性”個體選擇導致市場風險爆發的表現。

　　所以說，杜牧“東風不與周郎便，銅雀春深鎖二喬”的經典判詞并沒有說到點子上，曹操在赤壁的折戟沉沙并不是天意滅魏，也不能完全說是周瑜諸葛的運籌帷幄之功。套用世錦賽冠軍、奧運會冠軍和世界記錄保持者三位一體的飛人劉翔的名言：“能夠戰勝我的只有我自己”，不可一世的曹操敗在了自己手上，沒有對“擠兌”本質的事前準備，沒有存款保險制度似的事后自救，曹操黯然收獲“三分天下”之苦果勢在必然。

　　如此看來，德國央行行長埃克塞爾·韋伯(Axel Weber)對“次級債風波”的透析最為貼切，9月2日的《金融時報》將他的真知灼見廣為傳播：“此次金融市場動蕩具有一場典型銀行危機的所有特征，但卻發生在傳統銀行業之外”。雖然較早之前的《經濟學人》雜志在危機初期也已經指出了“擠兌”風波的本質，但韋伯更為精辟的言詞無疑具有更大的市場影響力和信服力。那么，作為“次級債風波”本質屬性的所謂“擠兌”又是什么樣一種經濟現象呢？

　　先說兩個小笑話。據說某個邊遠小鎮的足球隊歷史性地打入了國家杯決賽，欣喜若狂的小鎮居民紛紛到唯一的銀行提款籌盤纏，結果庫存鈔票入不敷出，小銀行轟然倒閉。第二個笑話更有趣，據說某小鎮有一天突降大雨，市民紛紛躲到銀行屋檐下避雨，路過的一位記者誤以為大家在排隊提款，將自己的臆測登在了報紙上，不想結果假戲真做，小銀行果真邂逅了擠兌，眨眼間就在流言蜚語之中含冤關門。

　　第一個笑話說明流動性喪失是擠兌的關鍵特征，第二個笑話則暗示不對稱信息下的信任缺失是擠兌的深層成因。“次級債風波”在這兩個方面的耦合決定了它作為金融系統“全局性擠兌”的本質屬性。在風波中轟然倒下的眾多金融機構并非都是不可救藥的深度玩火者，在短借長貸的資產負債結構下，許多機構迫于信任缺乏的擠兌沖擊，不得不在流動性較差的市場上以低于均衡水平的價格出售資產，這一方面加速了資產價格下行，另一方面也讓預期之外的大幅損失驟然產生。而債權人之所以爭先恐后地去逼迫債務人自行了斷，并非由于他們真的以為這些處于短期困難的金融機構病入膏肓，只是在信息不對稱的背景中，他們無法確定其他債權人也能夠像他們一樣認識到債務人負擔加重的短期性，而且就算他們確信其他債權人的知識是完全的，他們也不敢期待其他債權人能夠像他們一樣做出互相忍讓、互相扶持的理性選擇。因為信任匱乏，本來可能是無關痛癢的“次級債風波”遂迅速變成了美國乃至世界經濟的“不可承受之輕”，這就像曹操在赤壁莫名其妙地被周瑜逼得向關羽搖尾乞憐一樣無奈。

　　更無奈的還在于，這種“全局性擠兌”并非簡單的央行干預所能挽救的，既然銀行擠兌需要存款保險制度的救贖，那么“次級債風波”顯然需要全局性金融保險制度的幫助才能實現負面影響最小化，而問題在于，這種全局性金融保險制度，無論是理論還是實踐，都沒有過確切的涉及。實際上，赤壁之戰后，元氣大傷的曹操不得不將一統天下的豐功偉業留給了兒子曹丕，而美國經濟在“次級債風波”后的全面復蘇可能也得留待新一屆白宮主人來竭力達成。

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對外升值和對內貶值的對立統一 

——后WTO時代金融演義系列之三

從“蟬噪林逾靜，鳥鳴山更幽”似的動中有靜，到“亂石穿空，驚濤拍岸”般的波瀾四起，中國經濟由前WTO時代向后WTO時代的歷史跨越不可避免地帶來了內部結構變化的較大波動。而與此同時世界經濟和國際金融在趨勢轉向和市場異變中的不確定性增強又讓開放度與日俱增的中國進一步受到了外部共振的潛在沖擊。內外合力之下，一些看似有悖常理的經濟現象悄然出現，人民幣匯率“對外升值、對內貶值”的結構性差異就是一個引人矚目的最新例證。“差異就是矛盾”，從全球視角用辨證思維審視這種匯率矛盾，對外升值和對內貶值本質上是世界經濟金融結構劇烈震蕩和中國金融改革穩健前行在對立統一間的一個時序擦肩，是中國經濟內部均衡和外部均衡在共同缺失中的一個貨幣倒影。

首先，對外升值和對內貶值具有形式微妙的矛盾真實性。“我們踏進又踏不進同一條河，我們存在又不存在”，古希臘愛非斯的晦澀哲人赫拉克利特在西方哲學史上第一次明確地表述了事物對立統一的矛盾，但其弟子克拉底魯和埃利亞學派的巴門尼德、芝諾卻用巧舌如簧的詭辯向這道先世的思想曙光發起了攻擊：矛盾是不真實的，對立統一是一種主觀幻想。隨后哲學思辯從亞里士多德、黑格爾、康德到馬克思、列寧、毛澤東的發展證明這種幻化矛盾實際上才是“人類思維的錯覺和迷誤”。人民幣匯率對外升值和對內貶值不是一種類似于“飛矢不動”或是“阿基里斯追不上烏龜”的貨幣幻覺，這一匯率矛盾是客觀存在的，只是這種存在可能是以一種難以感知的復雜形式表現著。在通貨膨脹數字不斷高企的背景下，人民幣的對內購買力下降是不爭的事實，復雜性主要體現在對外升值這一面。根據中國人民銀行在貨幣政策執行報告中的權威數據，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2007年6月末，人民幣對美元匯率累計升值8.68%，對歐元匯率累計貶值2.15%，對日元匯率累計升值18.17%。由此可知，人民幣匯率的市場結構并非簡單的“升值”二字所能畢之，對美元升值，對大部分非美貨幣貶值的差異性結構一直伴隨著匯改的循序演進，并在最近幾個月的國際金融震蕩中更趨明顯。鑒于美國經濟在世界經濟中的首要權重、美元在國際市場標價和外匯儲備中的核心地位以及美元在人民幣“匯率籃子”中的較大比例，用“對外升值”概述人民幣匯率的主要外部特征是真實貼切的，不過就此忽視這四字背后的復雜匯率結構顯然有失偏頗。

其次，對外升值和對內貶值具有不易察覺的相互聯系。自原始辯證觀形成的那一天起，人類的思維總是或多或少的沉溺于“對立面的對立”，從最先提出對立面思想的古希臘自然哲學家阿拉克西曼德，到意大利的畢達哥拉斯學派，甚至是被列寧稱為辯證法奠基人的赫拉克利特都忽視了對立面的統一。其實，對立和統一是矛盾這枚硬幣的兩面，對立是統一體內部的對立，在對立面的相互對立中存在著雙方的相互聯系、相互依存和相互滲透。如果從中國經濟的視角審視人民幣匯率矛盾，那么只能看到貨幣價值對內和對外不同趨向的相互對立。這種“不識廬山真面目”的根源顯然是“只緣身在此山中”，如果將視角放大到整個世界經濟，那么均衡匯率決定理論足以解釋同一種貨幣對立幣值趨向中的相互聯系和相互統一。從內部看，中國經濟的長期快速增長使得周期性風險潛在積累，產能過剩、流動性過剩、信貸增長較快、外貿增長較快、資產價格高企等“過熱”現象的存在給物價穩定帶來了較大沖擊，導致人民幣對內貶值。從外部看，通貨膨脹帶來的對內貶值構成了對外貶值的動力之一，但這并不是構成人民幣對外匯率這一“雙邊貨幣比價”幣值變化的唯一動力，除此之外，人民幣還面臨著對外升值的一系列動力，比如實際匯率在匯改過程中向均衡匯率的趨近，中國經濟處于上行階段與主要西方國家走進下行階段的周期性對比，中國人民銀行貨幣政策制定和執行穩健緊縮與主要西方國家潛在放松的風格對比等。更重要的是，由于各國經濟基本面、政策搭配和交往程度的不同，人民幣在對外匯率結構中的國別差異是顯著存在的。美國經濟受“次級債風波”影響相比歐洲各國較大，美聯儲的貨幣政策異變性相比歐洲央行較強，美國經濟基本面周期性調整相比歐盟較晚，這意味著中美之間人民幣匯率升值壓力大于貶值壓力，而中歐之間人民幣匯率升值壓力要弱于貶值壓力，這就導致“人民幣對美元走強，對歐元走弱，同時歐元對美元走強”匯率結構的最終形成。由此可知，人民幣對外升值與對內貶值并不完全對立，對內貶值之所以沒有帶來對外貶值，一定程度上是因為美元貶值更為劇烈，而美元恰巧又是對人民幣而言最重要的外部貨幣。

最后，對外升值和對內貶值具有趨向同一的發展方向。“矛盾是一切運動和生命力的根源；事物只因為自身具有矛盾，它才會運動，才具有動力和活動”，黑格爾在《邏輯學》中描述了矛盾變化過程的趨向和諧，這和《易經》用陰陽兩種力量的相互作用解釋事物的發展變化，《老子》用“反者道之動”概括矛盾在事物發展中的作用有著異曲同工之妙。其實，辯證法是關于發展的學說，而對立統一則是揭示發展的內在機制和源泉，是建立辯證法發展觀最重要的基石。對外升值和對內貶值并不是人民幣匯率的終結判詞，隨著世界經濟、國際金融和中國經濟的斗轉星移，人民幣匯率結構也會在互促發展中趨向同一。從本質上看，對外升值和對內貶值的并存是中國經濟內部均衡和外部均衡同時缺失的貨幣反映，因為均衡匯率本身就是“內外均衡同時實現時的匯率水平”（姜波克）。中國經濟增長的模式轉型、中國金融改革的不斷深入意味著內部均衡的改善指日可待，而內部均衡的優化將給外部均衡的回歸形成助力。但由于美國周期性風險的客觀存在、國際政策博弈的均衡惡化和全球保守勢力的不斷抬頭，中國外部均衡的實現需要較長時間的多邊角力，這將使得人民幣升值壓力持續存在，實際匯率同均衡匯率的完美擬合尚需時日。無論如何，經濟均衡在政策指引下的趨向改善將給對外升值和對內貶值現象的緩和與消失奠定基礎，隨著資本流動的日漸通暢和內部需求的有力增強，人民幣匯率將在中長期穩健趨向均衡水平，表現為對內的幣值穩定和對外的有彈性穩健升值。

總之，人民幣的對外升值和對內貶值作為對立統一的匯率矛盾，是全球化演進過程中局部經濟增長和全球經濟發展之間的摩擦火花，僅僅將其歸因于中國經濟自身的資本管制或是貨幣國際地位較低則有失全面。在國際保守勢力對中國金融市場建設、匯率制度改革勢壓加力的當下，在美國于政治周期中試圖“內部次按危機成本外部化”的當下，人民幣引人矚目的匯率矛盾很可能成為保守勢力進一步有所作為的借口由頭，只有認識到世界經濟和別國政策在中國匯率矛盾形成中的重要作用，我們才能理直氣壯地同經濟強權“奉陪到底”。畢竟，世界是平的，唯有一馬平川地俯視天下，才能對異常經濟現象的背后機理了然于胸。

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