瑞銀經濟學家：人民幣急劇升值的后果

證券市場周刊

想象一下，全球最大的商品中心受到巨大自然災害的影響，在一夜之間出口能力損失了一半，將會造成怎樣的影響？請原諒我用了這么一個荒唐的比喻，但是我認為如果強迫人民幣突然完成匯率重估，其對全球經濟造成的破壞，實在不亞于一場類似的大災難

在過去幾年里，美國花費了幾百萬美元召開各種形式的研討會和聽證會，無休無止地討論人民幣匯率問題。如果早在1998年，或者是2002年，幾乎沒有人會相信人民幣升值將會對全球經濟產生如此之大的影響。

只要中國的貿易順差沒有減少，美國決策者和商業精英對于人民幣升值的熱情就不會降溫。我相信，在今后的一段時間里，會聽到更多關于人民幣升值的爭論。既然這個話題這么有吸引力，我也想對讀者談談我的觀點。

首先，我必須指出，關于人民幣升值的通常看法是不正確的，無論是引用的數據，還是使用的邏輯，都是站不住腳的。特別要指出的是，太多來自美國議員們的消息讓我們錯誤的認識越陷越深。

其次，或許有人不相信，但是實際上是毫無疑問的，有了堅挺的貨幣，中國的經濟會進入更加良性的發展軌道。

為什么我敢這么說呢？因為在我看來，人民幣升值即將引發全球經濟地震。這說來話長，我現在最迫切想做的，是告訴讀者人民幣升值的真實影響。

關于人民幣升值的三個誤區

以下就是幾點關于人民幣匯率的錯誤認識：首先，中國為了其經濟利益，有意識地操縱匯率；第二，人民幣匯率升值會降低中國出口的增長速度，美國將從中受益；第三，人民幣匯率重估，將為美國的制造業創造更多就業機會。

好了，讓我來一條一條具體解釋吧。

沒有操縱匯率這回事

首先，我認為，中國政府并沒有操縱匯率。每位讀者都有必要知道，如果一個國家決定采用固定匯率制，將會產生什么影響。

中國的中央銀行--人民銀行，在很長一段時間內，都決定采用固定匯率制（其實在發展的早期階段，很多國家都會這么干，就是把本幣匯率盯住某國貨幣，讓金融匯率浮動在一定的水平上）。其對于中國的直接后果就是，無論是因為貿易順差還是因為境外直接投資，人民銀行都會以固定的匯率買進這些外匯。而當市場上的美元出現短缺時，人民銀行就會賣出它的外匯儲備，這樣也能起到減少人民幣流動性的作用。

問題在于，過去幾年里中國不斷增長的貿易順差，讓人民銀行成了徹徹底底的買家。外匯儲備也因此以平均每月300億美元的速度在增加，至2007年3月，外匯儲備的總量就達到了1.2萬億美元的驚人水平。

人民銀行采用固定匯率的做法由來已久，只是因為持續擴大的貿易順差，境外人士才開始批評人民銀行有意低估匯率。

我想那些指責人民銀行操縱匯率的人應該知道兩點：首先，當人民銀行在1997年開始采納固定匯率制的時候，美元曾經處于升值之中，但是人民銀行并沒有采取任何措施來阻止人民幣升值。恰恰相反，人民銀行最初想做的是避免人民幣貶值。在接受固定匯率制的1995年，受到經濟泡沫破碎的影響，中國政府受到內外債務的困擾，而經濟增長速度也降低到歷史低點，因此當時人民銀行盯住美元，是希望能夠穩定人民幣匯率。

再來看當時的國際環境，1997年金融風暴席卷東南亞，當時眾多經濟學家認為人民幣將成為多米諾骨牌的下一個犧牲品，毫無疑問將會貶值。大量短期資本基于這樣的考慮，紛紛開始逃離中國。而在那個艱難的時刻，中國政府決定讓人民幣盯住美元，采用固定匯率制的意圖，實際上可以說是對于國際社會的承諾，而非是要低估本幣。

中國政府實際上也對不斷擴大的貿易順差感到非常尷尬。2004年中期，中國出現貿易逆差的時候，盡管中國也在實行固定匯率制，但是國際社會都沒有感覺到中國在刻意低估貨幣。直到2005年初，中國的貿易順差開始以難以想象的速度增長時，海外觀察家才開始熱評這一經濟現象。

想想這一切是多么有趣：在上世紀90年代末，人民幣盯住美元，是為了避免貶值對經濟造成的影響。而就在不到10年之后，同樣的經濟政策卻被批評為是在“有意低估匯率”。因此，我認為中國政府并沒有有意操縱匯率。

短期內最受損的不是中國出口商，而是美國消費者

其次，即使人民幣升值，中國的出口部門在短期內也不會受到嚴重影響，最后倒霉的還是美國人。有一種很流行的說法：人民幣升值將會削弱中國商品的競爭力，從而減少中國的出口。但是我認為，中國出口部門有能力轉移提高的成本，最后買單的還是美國等進口國家的消費者。

對于那些密切關注中國的學者，過去幾年內還有一個非常有趣的經濟現象。在過去幾年里，人民幣開始逐漸升值，2005年大約是2%，2006年則上升為4%，今年大約是6%。而與此同時，中國的農民工工資，在這10年里也出現了同步上漲。最初可能只有3%到5%的增幅，但是最近這種增長勢頭越來越強勁。

匯率上升是一柄雙刃劍，在推動資產價格重估的同時，它和勞動力價格上升的共同作用力，將會對中國的商品出口造成很大的影響，尤其表現在玩具、服裝、家具和家電上。但是從銷售額和銷售毛利來看，直到目前中國的出口部門還沒有承受到太大壓力。

或許讀者有些奇怪，為什么中國出口部門還可以保持利潤水平呢？因為中國的出口部門通過提高價格，把成本轉嫁到了進口商和最終的消費者身上。

從中國內地、中國香港、美國、日本和歐洲掌握到的數據來看，中國出口產品都出現了較大幅度的上漲。從1995年到2003年，中國出口部門的競爭實力是逐漸增強的，在此期間中國商品的價格每年下降3%-4%。但是從2004年開始，情況發生了大逆轉，出口商品平均價格每年上升3%到4%。如果只把目光放在電子產品身上，那么數據會更加驚人。根據統計資料，從2004年以來，以美元計算的中國的電子產品價格，平均每年上升6%到10%。

從目前的發展趨勢來看，中國出口商品重新降價幾乎已經不太可能，而且自從2007年初，價格進入了急速上升階段。

實際上價格上升已經有一段時間了，但為什么迄今為止，中國的出口部門并沒有受到損害呢？似乎讓人難以置信。在我看來，這實在是因為中國的出口部門過于龐大。

我曾經參觀過中國生產出口產品的小企業，在長期的殘酷競爭中，很多中小企業已經習慣了艱難度日。雖然國內的競爭非常激烈，但是從整個中國出口部門來看，它的競爭實力非常強大，控制了美國玩具和鞋帽進口的70%到80%，服裝進口的40%，以及電子產品進口的35%。在這樣的情況下，中國出口部門掌握了在境外的定價權力，能夠轉嫁它的生產成本。

從長期來看，越南、印度和印度尼西亞將會侵蝕一部分中國商品的市場份額，但是這要在很長一段時間后才能實現，中國統治出口市場的局面還將在未來幾年內繼續。如果強迫人民幣加速升值，以中國出口部門目前的實力來看，成本毫無疑問地要轉嫁到美國的消費者身上去，從而更加快美國國內的通貨膨脹。

美國制造業就業和中國出口競爭力無甚關聯

第三點，即使人民幣升值，中國出口行業萎靡不振（這也不太可能），也無助于美國解決就業問題。

從2004年上半年到2007年上半年，中國的平均月度貿易順差增加了200億美元。這是驚人的數字。但是我們不妨再看看，這增加的200億究竟有多少來自于美國，其實只有60億。也就是說，中國瘋狂增長的外匯順差，主要來自于美國以外的地區。這或許可以讓很多美國人平靜不少。

我還要說，中國出口部門實在有些冤枉，當了其他周邊國家的替罪羊。

來看一組數據，從1990年到現在，美國對中國的逆差從微不足道，發展到占GDP總量的2%。但是有趣的是，美國對除中國外的亞洲國家的逆差卻在縮小。我花了很長一段時間研究這個問題，發現原來是因為，美國開始從中國采購很多原本從其他亞洲國家進口的產品。也就是說，美國人穿的鞋子，原本可能產自韓國，現在產自中國。既然都要進口，何必要指責中國呢？再來看美國貿易逆差擴大的真正原因，從數據上看，美國貿易逆差擴大的最主要對象是歐佩克、歐洲、加拿大和墨西哥。

接著這個邏輯往下說，中國實際上并沒有對美國國內的制造業造成太大威脅，它只是在競爭中戰勝了其他的亞洲新興市場國家，取得了原本屬于它們的出口份額。如果真的要抱怨中國人搶飯碗的話，也輪不到美國人。

美國人總是抱怨制造業就業人數從1990年的16%下降到了現在的10%。如果想看數據，我再來提供一個數字，早在1950年，美國制造業就業人數曾經高達32%，但是之后沒有受到中國的威脅，份額也在自然下降。因此，制造業就業的下降這和中國完全無關，這是產業升級的自然結果。

急劇升值損傷全球經濟

既然如上所說，人民幣升值對于中國出口短期內沒有太大影響，美國也無法從中獲得太大的好處，這個熱門的話題究竟是怎么產生的，雙方為什么要對這個問題爭執不休呢？從2005年開始，人民幣兌換美元的匯率就開始上升，從中可以看出中美雙方對于人民幣升值是沒有異議的。實際上，雙方爭執的焦點就是時間，也就是人民幣匯率上升的速度。

我想來打個比方。想象一下，全球最大的商品中心受到巨大自然災害的影響，在一夜之間出口能力損失了一半，那么將會造成怎樣的經濟影響呢？首先是全球船運部門急劇萎縮，進口國因為無法獲得廉價產品而必須采購價格更加高昂的商品；其次，出口國因為國內正常生產秩序遭到了破壞，也蒙受了重大損失。

請原諒我用了這么一個荒唐的比喻。但是我認為如果強迫人民幣突然完成匯率重估，其對全球經濟造成的破壞，實在不亞于一場大災難。

盡管我認為匯率上升對于中國出口部門不會造成過于激烈的影響，但是如果在很短的時間里，人民幣匯率突然出現了急速上升，那么進口商還是會選擇尋找成本更為低廉的市場。尋找新市場和建立新渠道所花費的代價，可能是現在無法想象的。而隨著中國適應匯率政策后，其重新搶占市場的行為將再次影響全球貿易格局。因此，我認為強迫人民幣重估匯率是對全球經濟的損害。

在這個比喻中，中國會受到多大損失呢？我想說，匯率急速上升的中國的外匯儲備損失將不亞于一場重大自然災害。在這些年里，中國沒有試圖通過低估匯率來獲得經濟利益，但是我必須指出，中國還是通過商品出口積累了巨額的外匯儲備。如果匯率發生突然重估，中國的外匯儲備將會受到重大影響。

我想說的是，在短期內重估人民幣的匯率，對于解決外匯儲備的增量沒有什么太大影響，但是對于外匯儲備的存量卻會造成無法想象的后果。目前中國已經擁有全球最大的外匯儲備，其數字在幾年前完全無法想象。如果人民幣突然出現了10%，或者更高的升值，那么其中的損失肯定是中國政府不愿意看到的。

因此，中國政府肯定希望人民幣升值能夠是一個漸進的過程。同樣，這對于全球經濟也是一件好事。

重估有助冷卻過熱投資

如果人民幣匯率重估是一個漸進的過程，對于中國最現實的作用，就是它能夠對經濟起到調整作用，從而解決中國目前最大的經濟問題--過度投資。從各種數據都能夠看出，中國的制造業部門正在以非常瘋狂的速度進行擴張。如果對于產品的消費跟不上生產增長的速度，突然出現供求不平衡的局面，那將會造成非常可怕的后果。

事實上，中國政府已經在竭盡全力解決這個問題。在過去三年里，為了解決生產能力過剩，中國已經叫停和關閉了不少重工業項目。在最近這段時間里，中國政府減少了出口退稅，同時也加強了治理污染的力度。但是對于巨量的投資，以及不斷擴張的生產能力，僅僅靠行政干預的作用并不大。

對于控制投資，匯率重估應該是最厲害的殺手锏。正如我之前所說，升值后的人民幣對于那些已經掌握了市場份額的企業來說，也許不會造成太大影響。但是企業將會意識到，為增加的產能尋找市場份額將會越來越困難。前景預期的看低將會讓企業更加謹慎地增加投資。因此，從長期說，匯率重估將幫助中國改善目前投資過熱的局面。但是這一切都需要時間，也就是說，漸進路線是中國政府所希望看到的。

其次，上升的人民幣匯率會降低中國的采購成本。在過去幾年里，貿易順差的增加主要是因為進口的減少，在重工業產品以及機械設備方面的進口減少尤為明顯。但是從各方面來看，中國必將在未來幾年內，重新恢復在重工業產品的進口。這時候匯率上升的人民幣對于中國就會有很大的幫助了。中國可以借助重估后的匯率，以更小的代價來改造國內的生產能力，這方面將會對中國的經濟產生非常良性的影響。

（作者為瑞銀集團亞太區首席經濟學家，本刊記者齊忠恒/譯）

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