2006年以來，許多國(guó)際著名外匯專家以及包括國(guó)際投行均指出日元被嚴(yán)重低估。根據(jù)日本央行數(shù)據(jù)，在以貿(mào)易伙伴的通脹率進(jìn)行調(diào)整后，1999年12月至2007年3月,日元的實(shí)質(zhì)有效匯率從148.1下滑至99.7，貶值32.7%，為1985年10月以來最低。這使得日元重回廣場(chǎng)協(xié)議的年代。

　　為此歐洲聲討日元嚴(yán)重低估，而美國(guó)壓迫人民幣升值，同時(shí)卻放縱日元貶值，人民幣能否承受冰火兩重天？筆者認(rèn)為，長(zhǎng)此以往，人民幣匯改終將演變?yōu)槿嗣駧沤鹑谖C(jī)。

　　回想10年前1997年—1998年亞洲金融危機(jī)期間，人民幣巍然不動(dòng)，日元卻不斷放水，10年難道真的是一個(gè)輪回嗎？

　　繼1980年代后期、1995年4月至1998年7月（亞洲金融危機(jī)）之后，目前是第三個(gè)日元利差交易時(shí)代，如自2005年7月21日至2007年6月1日，人民幣對(duì)日元累計(jì)升值17.4％ (人民幣對(duì)美元升值8.2％)。考慮到人民幣與日元2％—3％左右利差，僅按投資銀行存款計(jì)算，日元人民幣利差交易累計(jì)最低獲得約21％的收益（未考慮交易費(fèi)用），如果投資股市、房地產(chǎn)，累計(jì)收益率可望達(dá)到100％—300％，因此可以基本判斷日元是熱錢沖擊中國(guó)的空中加油站，日本也是人民幣升值論的始作俑者。

　　外匯利差交易的實(shí)質(zhì)是外匯交易，沒有利差交易，只有外匯交易。所有的利差交易都是徒有其表，實(shí)質(zhì)都是資產(chǎn)交易，買入看漲資產(chǎn)。也許只有一個(gè)例外，當(dāng)人民幣每年平穩(wěn)升值3％－5％，人民幣是日元利差交易者的美麗天堂。

　　粗略估算，目前日元利差交易總規(guī)模在3—6萬億美元左右，其中日本本國(guó)投資者進(jìn)行的日元利差交易的規(guī)模約在0.9—1.5萬億美元左右。一個(gè)值得深思的問題是當(dāng)日本官方都承認(rèn)日元套利交易規(guī)模高達(dá)5000億美元，那么真實(shí)規(guī)模是多少呢？

　　在中日經(jīng)常項(xiàng)目順差基本相同、日本企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力全球之冠的情況下 ，2005年以來人民幣選擇了小幅升值，而日元卻選擇了惡意貶值的金融戰(zhàn)略。作為經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密相鄰的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體彼此截然相反的匯率策略是值得令人深思的，但是日元貶值的客觀結(jié)果是進(jìn)一步惡化了人民幣國(guó)際收支不平衡，并嚴(yán)重加劇全球失衡。當(dāng)全球其他主要貨幣都對(duì)美元升值，而作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的日元2005年以來的大幅貶值是全球失衡的主要根源。

　　高達(dá)3－6萬億美元的日元利差交易規(guī)模說明，一旦日元回歸中性水平必將在短期內(nèi)嚴(yán)重沖擊全球金融市場(chǎng)，人民幣也很難獨(dú)善其身。同時(shí)也表明所謂中美3％的利差論是完全錯(cuò)誤的，貶值且零利率的日元，升值并3％利率的人民幣豈能爭(zhēng)鋒？我們認(rèn)為，目前美元兌日元匯率的中性水平在80左右，也就是說日元理應(yīng)升值50％左右，而外匯市場(chǎng)往往會(huì)過度調(diào)整的。

　　有鑒于此，筆者建議：一、高度重視資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，日元利差交易最重要的啟示就是必須高度重視資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)危險(xiǎn)，日元利差交易獲利主要來自匯率變動(dòng)收益，想要取得長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利也必須高度重視資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二、加強(qiáng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)研究。對(duì)于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者而言，研究力量必須加強(qiáng)，沒有研究力量的支撐，巨額資金長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)是難以想象的。而對(duì)于中國(guó)的大型機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)研究就顯得尤為重要。任何研究都是有立場(chǎng)的，因此，必須盡快培養(yǎng)一支屬于自己的獨(dú)立研究力量是非常重要和迫切的。

　　何謂利差交易

　　利差交易一般是指借入低息資金，投資高息資產(chǎn)，博取利差的交易活動(dòng)。利差交易不是“無風(fēng)險(xiǎn)”的套利交易，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是利差交易的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　日元利差交易有三種形式：一是國(guó)際投資者直接借入日元；二是日本本國(guó)投資者（退休金、養(yǎng)老金、個(gè)人投資者等）投資其他貨幣的資產(chǎn)（因?yàn)槠湄?fù)債為日元標(biāo)的，資產(chǎn)為外幣標(biāo)的）；三是國(guó)際投資者通過期貨、期權(quán)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等衍生金融工具間接參與利差交易，最簡(jiǎn)單如先借入短期美元，然后通過外匯掉期為日元。

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