2015年是企業債還本的高峰期，加之經濟放緩、樓市低迷，企業債兌付風險受到密切關注，發改委近日發文稱，“決不允許違約事件”。

　　據《21世紀經濟報道》，各省級發改委近日向區縣級下發緊急通知稱：“各區縣發展改革委立即通知轄區內發債企業和債券主承銷商，對2015年企業債券本息兌付資金準備情況進行認真檢查，分別形成本息兌付資金準備情況報告，加蓋起草單位公章”，并于3月23日中午12點前上報至下發該通知的省級發改委。

　　通知強調：“國家發展改革委要求各地高度重視今年企業債券本息兌付工作，并對2015年企業債券本息兌付情況進行進一步排查，絕不允許發生資本市場違約事件。”

　　北京某券商固收人士向該報表示：“發改委對企業債兌付風險非常關注，2012年開始城投債高歌猛進，普遍采用2+5的七年模式，第三年開始均勻還本，2015年正是2012年那一撥城投債第一次還本的時間。現在經濟下行壓力巨大、房地產市場低迷，地方政府償付壓力很大，所以發改委這樣的做法也是防患于未然。”

　　上述人士還表示，發改委要求地方政府切實承擔起對所屬城投企業發行債券的兌付應該盡到之前的承諾，“其實就是叫地方政府做好兜底的準備，防止信用事件出現。”

　　通知同時要求，各區縣發展改革委立即向本區縣政府主要負責人士報告，并以政府名義出具由政府主要負責人士簽發的正式文件(報告)，向國家發展改革委就以下事項做出說明：

　　一是所屬城投企業2015年企業債券本息兌付資金準備情況，并填報附件表格(包含僅支付利息的企業債券)。

　　二為所屬城投企業債券募集說明書中政府按照法治原則、市場規則和契約精神應履行的有關義務，包括但不限于政府部門償還應付城投企業的款項、按合同及時支付項目回購款、落實償債保障措施的履約情況;

　　三是作為所屬城投企業的實際控制人，對城投企業2015年企業債券本息兌付有關事項的督促、協調等工作安排。

　　違約潮或到來？

　　今年以來，僅在前兩個月，就有“12東飛01”、“12致富債”和“12藍博01”等三只私募債相繼出現兌付危機，而在去年全年也僅有7只私募債發生違約事件。

　　原本1月25日到期的“12東飛01中小企業私募債”(12東飛01債)出現兌付危機。截至1月26日16：00，該債券尚未兌付，而央行的大額系統17點關閉。一位券商人士對該報記者表示，“東飛馬佐里沒有兌付，東臺交投也沒有代償。”

　　值得注意的是，為“12東飛01”提供“全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”的是當地城投公司東臺市交通投資建設集團，這次違約事件也稱為首家由地方平臺公司擔保的私募債違約。

　　此外，奈倫債償債專項基金挪用事件正在發酵。去年6月23日，奈倫償債專項基金賬戶余額為2億元，并有內蒙古孚坤地產咨詢評估有限公司評估的13.86億元土地擔保，且附有土地性質轉商用的政府文件和政府收儲土地的承諾。但到去年底，不僅后續的償債專項基金未到賬，先前已打入的2億元基本被挪用一空，僅剩5189.95元。

　　今年5月20日ST奈倫債5.40億元本息將面臨兌付，隨著其償債能力大幅縮水，已步入違約進程。

　　中銀國際證券債券分析師曹又丹對《中國金融雜志》表示，在經濟下行周期中，整體需求不足，企業經營環境惡化：

　　一是企業盈利能力的下滑，表現為營業收入和利潤增速的下滑，毛利率和凈利率的下降，即企業創造現金流的能力變弱;

　　二是現金周轉速度變慢，由于需求疲軟，運營周期拉長，企業的存貨、應收賬款等占用現金流的項目增加，使得盈利的變現效率下降。更嚴重者，應收賬款演變為壞賬，企業的資產質量變差。

　　三是融資成本高企，企業籌資能力下降。在我國以銀行為主導的融資體系中，銀行的風險偏好下降使得本身融資就較為困難的中小企業融資雪上加霜，同時一些對利率不敏感的企業融資又擠占了金融資源，抬高了市場利率水平。

　　根據Wind數據顯示，2015年到期的中小企業私募債將達到151只，是去年的三倍。

　　企業債監管收緊

　　國家發改委上個月下發《關于進一步改進和規范企業債券發行工作的幾點意見》，規范企業債發行。《意見》要求企業發行企業債券不能新增政府債務，應依托自身信用，完善償債保障措施。且企業與政府簽訂的BT(建設-移交)協議收入，以及政府指定紅線圖內土地的未來出讓收入返還，都暫不能作為償債來源。

　　這是繼去年10月份國家發改委下發《企業債券審核新增審核注意事項》提高企業債發行門檻后，再一次發文規范企業債發行。

　　南京市發改委財政金融處人士向《金證券》記者解釋，去年10月份國家發改委提高企業債發行門檻，主要是對發債企業的財務指標做出更嚴格的要求。“其中影響最大的是對發債企業凈資產的審核，企業債發行條件之一是企業累計債券余額不超過公司凈資產額的40%，凈資產的多少直接關系著可以發多少債、融多少資，現在我們對凈資產的審核更嚴了，以前可以算在凈資產里的一些資產，現在都不能算了，要剝離。”

　　為了遏制陷入困境的企業和地方政府所發債券風險激增，中國監管機構去年底宣布禁止用低信用評級企業債券作為投資者之間短期借貸的抵押品。

　　中國證券登記結算有限公司在一份通知中稱，除債項評級為AAA級、主體評級為AA 級(含)以上的企業債券外，暫時不受理新增企業債券回購資格申請。該公司負責管理中國僅有的兩個證券交易所上海和深圳證交所交易的債券交易。

　　Wind數據顯示，2013年共有272只發行，2014年前三季度為301只，第四季度則發行了53只;今年1月僅有2只發行。

　　延伸閱讀：張庭賓：中國企業債務危機不容等閑視之

　　發布時間：2013-06-17 來源：第一財經日報

　　債務負擔是全球水平3~4倍

　　中國經濟調整的當務之急是降低企業運營成本，可以采取減稅、人民幣貶值等舉措，其中最核心的是大幅降低政府成本。

　　中國企業債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多，卻未得到應有的重視。

　　近兩年來，中國政府債務和影子銀行備受關注，被國際投資者認為是可能引發未來中國經濟和金融危機的兩大風險地帶。其實，按照國際標準，中國政府債券和影子銀行問題尚未達到西方國家的基準水平，而企業債務的嚴重程度則遠遠超過之。

　　中國企業的債務規模最大，擴張最快，風險最高。中國企業債務占據中國非金融部門債務的“半壁江山”，也是過去5年中國非金融部門整體債務飛速上升的最大“推手”。2012年末，中國企業債務約為65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業資產負債率迅速提升(A股非金融企業資產負債率由2008年的53%上升至60%)。從行業分布來看，部分負債主要集中在地產和基建相關產業鏈的重資產行業中。

　　從國際比較而言，2012年中國非金融企業部門債務率水平(相當于GDP的122%~127%)在OECD國家中居于最高水平區間。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%~70%，而中國是這個數字的2倍。此外，現在中國的工業企業盈利能力(利潤銷售收入)只有5%~6%，僅為全球平均利潤水平的一半。這將意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3~4倍。

　　令人憂慮的是，中國非金融類上市公司的負債逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其是2012年盈利下滑至近幾年來的低點，投資收益率甚至小于貸款利率。其主要原因是資本開支大幅增加，導致負債更加集中，更加劇了產能過剩，進一步拖累企業利潤。由于這部分行業終端需求對應的是基建、地產等投資性需求，所以相關產業的產能過剩問題就變得非常突出。在高企的企業負債和企業產能過剩對應的“造血能力不足”的情況下，只能是投資收益率甚至小于貸款利率(意味著投資就是虧損)。

　　更為嚴峻的是，上市公司加權投資回報率已經連續4個季度低于貸款利率——這意味著企業擴張往往意味著虧損，自2011年四季度以來，數據顯示，滬深兩市2429家公司中，截至三季度ROE低于一年期貸款利率公司達到1044家，低于一年期存款利率公司竟然達640家，分別占比近43%和25%。而去杠桿的路徑將是釋放股權，進一步導致投資信心不足。

　　和上市公司相比，中小企業更加舉步維艱。通過我們對大型和小型企業的總債務和EBITDA增長的比較，發現大部分的債務增長主要來自大公司，大公司對小公司呈現“擠出”效應。根據高盛集團的統計，按照公司的總資產規模，以20%為區間度，將所有公司分為五份。我們發現，最大型公司的總債務增長幅度最大，從2008年1月到2012年6月債務總額增加了319%，而實際上最小型的五分之一公司的總債務水平較上期下降9%。同時，大型公司的EBITDA增長得最慢，增幅較上期只有179%，低于其他規模型的公司(最小型公司的EBITDA增長達到300%)。

　　在可預見的未來，中國企業債的危險繼續積聚，債券到期規模在2013年處于高位，債務集中在未來三年迎來到期高峰，相對于還本，付息的壓力更大。由于通過收入的增長來對沖負債增長的模式不可持續，企業為了維系高杠桿(不發生違約)，對外部資金的拆借需求反而會上升。以3~5年的貸款周期來看，2013~2015年將是企業債務到期的高峰期。此外，四大行在2011年初開始，短期(一年內到期的)貸款比例開始大幅上升。持續高企的債務到期滾動的需求，意味著企業的融資性需求在2013年仍將處于高企水平。

　　未來的宏觀形勢對企業債務更加不利。按照我們的判斷，未來1~3年中國經濟將繼續探大底，經濟增長將繼續失速，GDP的增速甚至可能出現季度負值。那樣，資金流緊張的中小企業、中上游產能過剩制造業(鋼鐵、建筑機械、鋁、煤炭、太陽能和造船等)和房地產業面臨嚴重的信用風險挑戰。高企的債務也將拖累企業的投資，其壞賬風險可能傳染至金融部門，導致嚴重的金融風險。

　　對于一個國家經濟體來說，企業，特別是制造業是財富創造的主要來源，就像一棵大樹一樣，它是這棵樹的樹根。如果企業陷入了沉重的債務危機，喪失了盈利能力，則如同這樹根的根系慢慢無法吸收水和養分。那么，樹枝和樹葉——政府財政收入和銀行盈利隨后必然會枯萎和凋零。

　　因此，中國經濟調整的當務之急是降低企業運營成本，可以采取減稅、人民幣貶值等舉措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。否則，中國企業元氣會一步步被各種食利者掏空吃光，最后無可避免地陷入全面債務危機。而地方債務危機和影子銀行危機也將接踵而至。

　　中國企業，特別是民營中小企業的生存能力才是真正的國本，我們必須高度重視。

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