中國社科院世經政所國際金融研究中心(RCIF)討論稿，2014年4月28日

　　中國巨額外儲投資困局求解

　　余永定

　　“中國巨額外儲投資困局求解”問題，要從中國的整個國際收支結構來考慮。通過出口順差，中國積累了近5萬億美元的對外資產(其中外匯儲備近4萬億美元);通過引資中國積累近3萬億美元的對外負債務。中國擁有近2萬億美元的對外凈債權。如果收益率為3%，中國應該有投資收入近600億美元。但盡管中國長期以來就是凈債權國，在過去10年的大部分年份中，中國的投資收入都是負值。2011年中國投資收入逆差達到853億美元，出現跳躍性增長。這是一個不祥的征兆。這種趨勢如不逆轉，可能在未來10年中，中國將成為“國際打工仔”。換言之，屆時中國必須維持貿易順差，而貿易順差所得到的收入將完全用于支付外國投資者在中國的投資收益，而不是用于輸入產品、資源和技術。一旦出現這種局面，中國的經濟增長將告終結。遺憾的是，這個問題直到今天還未得到公眾的足夠關注。

　　中國的凈投資收入為負的直接原因非常簡單：以2008年為例，美國在華投資的回報率為33%，一般跨國公司在華投資回報率為22%，而中國海外投資-以美國國庫券為主-只有2%到3%。投資回報率的巨大差異必然導致中國投資收入逆差，盡管中國是凈債權國。這種現象是正常的嗎?否。擁有巨額凈債權但卻長期維持投資收入逆差的國家在世界上大概只有中國一家。例如，日本是凈債權國， 因而有大量投資收入順差;韓國有投資收入逆差，因為它長期以來一直是凈債務國。順便指出，看一個國家是資本輸入國還是輸出國，只有一個標準：該國是經常項目順差國還是逆差國。中國自1993年以來一直維持經常項目順差，因而中國是資本輸出國。而中國成為資本輸出國之時，其人均收入僅400美元。而此時美國的人均收入為25,000美元。

　　有不少人認為，由于中國的海外資產是“安全性很高”(真的高嗎?)的美國國庫券，而中國的負債主要是FDI，中外資產投資收益率差別巨大是自然的和合理的。 這種“解釋”是同義反復。真正的問題是，中國為什么一方面要大量引進FDI,另一方面卻要大量購買美國國庫券?這里就涉及中國長期執行的引資政策、外貿政策和匯率政策，以及由于長期執行這些政策(還有其他一些因素)而造成的中國經濟結構失衡。如果中國的經濟政策和增長模式不做重大調整，中國投資收入逆差的問題將無法解決，而且會愈來愈嚴重。

　　2013 年中國外匯儲備增加5000億美美元;2014年第一季度外匯儲備增加1300億美元，以此速度，2014年中國外匯儲備又會增加5000億美元。事實證明，如果不先解決流量問題，即減少貿易項目順差和外資(特別是短缺跨境資本的流入)，外匯儲備不斷增加的局面無法扭轉。中國持有全球1/3的外匯儲備，是僅次于美聯儲的美國國債的最大持有者，已經被美國債市深度套牢。對外儲存量進行調整已十分困難，更令人頭痛的則是新增外儲(流量)。即便你能賣掉一些美國國債，用于其他資產的投資;你馬上又要買進更多的美國國債。因而，首先應該解決的問題是停止進一步增加外匯儲備。而解決這個問題的最簡單辦法是央行停止對外匯市場的干預。央行一旦停止干預，市場將自動作出調整，中國的貿易順差和資本項目順差都將會減少，直至兩者都為零或一正一負。這種調整對經濟會有較大沖擊。政府和企業必須做好相應準備。但這種準備我們已經做了10年。還沒準備好嗎?另外一種辦法是通過工資和物價上漲實現實際匯率的升值。例如，近年來工資的上 漲可能是導致中國貿易順差減少的一個重要因素。但是，如果經濟本來就處于通貨膨脹壓力下，這種方法的副作用可能太大。

　　而問題的根本解決則是：無需借助匯率升值，國際收支的基本平衡就可以保持。要實現這一目標，就必須對中國的引資政策和貿易政策進行調整。中國長期保持貿易順差與中國外貿政策 中的重商主義傾向有關。中國為什么長期保持資本項目順差與中國的引資政策有關。FDI變成了中國地方政府政績工程的重要組成部分，現在中國FDI的累 計存量已經占到GDP的很大比例。而形形色色的優惠政策并未成為歷史。只要你能進入中國，不賺錢都難。中國的汽車產業就是一例。而中國的本土資金則被大量擠出(中國是個儲蓄大于投資的國家)，最后變為收益率極低的美國國庫券。

　　最近幾年的新變化則是，通過人民幣國際化打開的資本管制缺口，短期跨境資本大量流入(2012年 除外)，為了維持人民幣匯率穩定，央行不得不大量買入美元，將流入的套匯、套利資金轉化為美國國庫券。現在，短期跨境資本流入大有取代長期資本流入、成為決定中國資本項目差額主要因素的趨勢。套匯、套利資本的流入，對中國經濟如果不是有百弊而無一利，也是弊大于利。因而應該遏制這種短缺跨境資本的流入。匯率市場化則是解決此問題最簡單最直接的辦法。

　　由于資本管制的放松，如果出現某種外部沖擊(如在2012年)，或投資者看衰中國經濟，大量短缺跨境資本就會逃離中國。這種資本外逃，會導致人民幣的貶值，而中央銀行為了穩定匯率，就需要拋售美元，從而減少中國的外匯儲備。我們是否應該歡迎這種現象的出現呢?如果是一般的資本外流，我們可以不必過于擔心。但投資者總是在貪婪和恐慌兩極搖擺，一旦出現恐慌，“羊群效應”將使局面變得難以控制。因而，最好不要讓資本外逃的局面出現。

　　中國外匯儲備的超常存量可以說是中國資源錯配的指示劑。遺憾的是，盡管我們談論這個問題已經超過10年，形勢不但并未得到扭轉，反而有越演越烈之勢。而且問題的焦點開始向資本項目轉移。

　　在強調中國解決國際收支不平衡中諸多問題的關鍵是改變增長方式的同時，我并不否定“治標”的意義。例如，中國政府應該為中國企業走出去提供更多的便利。把審批制變為備案制就是一項很好的措施。金融機構應該為中國企業走出去提供更多的便利。

　　但是，對通過進一步開放資本項目、通過“金融投資”來解決不平衡問題我不抱希望。短缺跨境資本的流動一定是順周期的。你想讓它流入，它一定流出;你想讓它流出，它一定流入。當市場機制步完善時，投資者想的一定是投機、套利、套匯。這不能怪投資者，這是制度缺陷和政策缺陷之使然。事實上，很難區別什么是“金融 投資”“金融套利”和“金融投機”。中國的股市是世界上最失敗的股市之一。中國居民“全民炒股”的結果如何大家都心知肚明。當年如果香港“自通車”開通， 中國股民會遭遇什么命運也不難想見。中國關起門來時沒做好的事情，通過開放資本市場和貨幣市場就能做好嗎?我很是懷疑。如果有誰還想通過在海外炒股發財，我祝他好運。

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