9年前，我與兩位師友完成了一個世界銀行委托的主權債重組課題，當時該課題是為阿根廷主權債務危機而作。去年，我們終于將該課題成果付梓出版(鐘偉、鄭英、張明：《國家破產：主權債重組機制研究》，上海財經大學出版社，2013年3月版)。沒想到的是，書中的大部分內容居然毫不過時，因為主權債務危機再度在歐元區爆發。事實上，筆者始終認為，歐元區國家要徹底走出主權債危機，大規模的債務重組是必要之路。拖得越晚，最終的調整越痛苦。更進一步來看，中國政府的債務風險自美國次貸危機爆發以來，也處于顯著上升的過程中。未來十年，中國中央政府的杠桿率很可能迅速抬升，如果應對不當，爆發某種形式的主權債危機也未可知。

　　長期以來，中國中央政府債務占GDP比率一直維持在20%左右，遠低于國際公認的60%警戒線。預算法規定地方政府不能直接舉債，因此地方政府債務也局限于養老金缺口、對地方國有企業的隱含擔保等或有債務。在次貸危機爆發前，中國政府總債務占GDP的比率應該在30-40%左右，債務負擔與其他新興市場國家相比相對較輕。

　　次貸危機的爆發改變了這一切。為應對次貸危機對中國經濟造成的負面沖擊，中國政府出臺了4萬億的財政刺激方案。但中央財政只出1.18萬億，剩下部分由地方財政來出。在分稅制框架下，地方政府的預算收入與支出本身就不能匹配，必須靠中央轉移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此，為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎設施投資，地方政府開始大規模使用地方融資平臺作為自身融資中介。地方政府以土地、基礎設施、地方國企股權等資產作為資本金注入融資平臺，再由融資平臺向商業銀行申請貸款，最終將募集資金用作基礎設施投資。為配合中國政府的4萬億財政刺激方案，銀監會與央行也放松了信貸的閘門，導致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過了9萬億。

　　擴張性的財政貨幣政策使得中國經濟很快觸底反彈，在次貸危機后出現了一枝獨秀式的增長，但同時也造成了產能過剩、資產價格泡沫與地方債務劇增等一系列負作用。根據審計署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府債務達到10.7萬億元，占到當年GDP的27%。而根據審計署在近期公布的第二次普查結果，截至2013年6月，地方政府債務已經飆升至17.9萬億元，占到GDP的33%。其中地方融資平臺的相關債務已經超過10萬億元。

　　地方政府債務高企本身并不是問題，問題在于，地方政府未來是否有能力為這些債務還本付息。中國的獨特問題在于，地方政府、融資平臺與商業銀行三者之間形成了錯綜復雜的關聯，而這一關聯能否持續，關鍵取決于房地產市場是繁榮還是衰退。

　　一方面，無論是融資平臺的資本金還是抵押品，基本上都是地方政府劃撥的土地;另一方面，地方政府對融資平臺提供的隱性擔保，很大程度上又是以未來的土地出讓金收入作為支撐的。目前，與房價、地價密切相關的貸款，大約已經占到中國商業銀行貸款總額的一半以上，這其中既包括開發商貸款與住房抵押貸款，也包括對地方融資平臺的貸款以及以土地或房產為抵押的其他企業貸款。換句話說，如果中國房地產市場繁榮、房價一路上漲，則地方融資平臺能夠輕松地還本付息、地方政府的財政收入充裕、商業銀行的資產負債表非常健康，而如果中國房地產市場開始向下調整，則地方融資平臺、地方政府與商業銀行的風險會同時爆發。

　　一旦地方融資平臺、地方政府與商業銀行陷入危機，中央政府絕不會坐視旁觀。而中央政府救援的結果，無非是通過各種方式(例如向銀行系統注入資本金、成立新的資產管理公司幫助銀行剝離不良資產，甚至幫助地方政府還款等)，將地方政府債務與商業銀行不良資產，轉變為政府的當期財政赤字與累積政府債務。政府應對危機的結果，無非是用公共部門的加杠桿來應對私人部門的去杠桿，古今中外皆然。

　　因此，中國能否避免地方債務危機的爆發，歸根結底取決于中央政府的財力是否能堪重負。如果說在次貸危機爆發前，30-40%的政府整體債務水平，使得中國政府有很大債務騰挪空間，那么，截至2013年6月底，根據審計署最新普查的數據，中國政府整體債務占GDP的比率已經攀升至56%，這就意味著政府的騰挪空間已經顯著收窄了。

　　問題在于，56%這一數字，未必是中國政府總體債務水平的真實反映。一方面，這一次債務普查盡管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉五級政府的債務，但并沒有包括諸如政策性銀行金融債、社保賬戶資金缺口之類的或有債務;另一方面，根據各種坊間傳聞，不少地方政府這次申報的債務水平依然顯著低于真實債務水平。根據一些國內外投行的估計，當前中國政府的真實債務占GDP水平或在70-80%左右。

　　更嚴重的問題是，未來一段時間內，商業銀行的不良貸款劇增，可能不僅限于地方融資平臺貸款，前者對開發商與其他企業的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門的兩大風險”中所指出的，隨著國內外需求的持續低迷，中國在制造業與基礎設施領域均會出現顯著的產能過剩，而相關企業去杠桿化的結果，就是銀行壞賬的大幅上升。最終，銀行壞賬會再度轉換為中央政府債務。

　　另一個值得關注的問題，則是居民收入倍增計劃也會加劇中央財政的壓力。筆者認為，在收入分配方面，真正需要的結構調整，是國民收入分配從政府與國企部門向居民部門的傾斜，即收入再分配。而如果中國政府的相關思路，是在不影響政府與國企利益的前提下提高居民部門收入的話，那么只有兩條路可走，一是政府舉債，二是通貨膨脹。從國際經驗來看，政府先通過舉債來增加居民福利，再通過通脹來撇清債務的可能性更大。

　　如果上述情形在未來同時發生，則未來五至十年內，中國政府的真實債務水平，可能上升至90-100%。隨著國內經濟潛在增長率的下降，以及利率市場化可能導致利率水平上升，一旦經濟增速低于利率水平，那么中國政府債務的可持續性就會面臨挑戰。未來十年內中國面臨爆發主權債危機的風險，這并非危言聳聽。關鍵在于如何未雨綢繆、及時應對。

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號