11月11日，本人發(fā)表《人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系》一文，認(rèn)為人民幣升值是高樓價的重要原因之一。12月3日，成葉華先生發(fā)表了《人民幣升值不是房價上漲的原因》(下稱“該文”)進(jìn)行討論。本人歡迎這種基于理性的學(xué)術(shù)討論，并懷著真理越辯越明的真誠進(jìn)行探討。

　　對于人民幣非房價上漲原因，該文提出了四步論證：1.國際熱錢流入中國數(shù)量較小，在熱錢流入規(guī)模最大的2009年也僅有619億美元，不足以推高樓價。2.中國樓市交易額巨大，2012年全國新建商品房銷售額為6.45萬億元人民幣，即使一半熱錢去買樓，也是杯水車薪。3.熱錢流入與樓價并不存在直接(1～2個月內(nèi))正相關(guān)關(guān)系。4.現(xiàn)在對外資購房有各種限制，外資熱錢不可能成為買樓主力。這個邏輯看似有理，其實(shí)并不符合貨幣流動的規(guī)律。

　　流入中國的國際熱錢知多少

　　流入中國的熱錢總量遠(yuǎn)不止該文測算的。對于該文對熱錢的定義，以及熱錢的一個常規(guī)計(jì)算公式：熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量，本人不持異議。但對熱錢測算的時間段和混在貿(mào)易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢有不同看法。

　　學(xué)界比較公認(rèn)的是，熱錢流入中國的高峰是2006～2008年上半年。僅2008年一季度，中國外匯儲備就增加1357億美元，而貿(mào)易順差和FDI合計(jì)僅為623億美元，差額734億美元，鑒于當(dāng)時中國對外直接投資很少，境外上市融資和外債增量在一個季度內(nèi)都很有限，如果按照50億美元計(jì)，流入國內(nèi)的國際熱錢就高達(dá)684億美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，熱錢流入最洶涌的同時，人民幣升值也是最快的時候。那時不僅是樓價的一個高速上漲階段，也將A股上證指數(shù)猛推到2007年10月的6124點(diǎn)。

　　此外，該文沒有考慮到藏在貿(mào)易順差和FDI項(xiàng)下的國際熱錢，其很難防范。一些外貿(mào)企業(yè)常通過虛假高報出口商品價格，人為低報進(jìn)口商品價格，掩護(hù)熱錢入境;熱錢也常常藏在FDI項(xiàng)下入境，而后改變用途進(jìn)行資本項(xiàng)目投機(jī)。這是眾所周知的，也為官方權(quán)威 所認(rèn)可。2010年11月，在財(cái)新峰會上，對于美聯(lián)儲QE可能引致的“熱錢”流入的挑戰(zhàn)，央行行長周小川先生稱套利行為“防不勝防”，央行會從總量上進(jìn)行對沖，防止熱錢泛濫到整個經(jīng)濟(jì)體。

　　熱錢藏在貿(mào)易順差下流入也得到了相關(guān)數(shù)據(jù)的間接印證。按照常識，如果人民幣升值，一國的出口商品競爭力下降，貿(mào)易順差應(yīng)該相對減少，國際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中國貿(mào)易順差快速增長，分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。

　　故此，考慮到上述兩重因素，在2008年經(jīng)濟(jì)學(xué)界對熱錢研究的高峰時期，多位學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)都曾測算過熱錢數(shù)量，主流區(qū)間為4000億～8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測是2002至2008年流入中國的熱錢總規(guī)模為4807 億美元;國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長陳東琪先生估測，2005年初至2007年3季度，熱錢流入約1991億美元;2008年6月中國社會科學(xué)院博士 張明先生的估計(jì)最為大膽，為1.75萬億美元，其中5000億美元為熱錢盈利。

　　本人在2008年年中測算的是9600億美元。具體測算方法如下：先算出基本沒有熱錢流入的1995～2002年中國外匯儲備的平均增速為29.55%(這是一個很高的增速，遠(yuǎn)高于GDP增速)，按照這個增速推算到2008年4月份，中國外匯儲備總量為1.15萬億美元，但當(dāng)時實(shí)際外匯儲備余額為2.114萬億美元，實(shí)際余額-推算額-QFII,剩余值為9600億美元。

　　此后，2009年開始的美國救市，美聯(lián)儲QE和極低利率，它們推動了熱錢第二輪投機(jī)中國高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測算，僅2009年初～2010年9月，流入熱錢就高達(dá)2630億美元。

　　那么，熱錢流入中國是如何影響樓價的呢?

　　外匯占款如何影響樓價

　　國際熱錢流入后，直接去買房子，這樣才能影響樓價。這是該文的一個主要邏輯——既然只有直接買房一個途徑，那么，中國又限制外國人外資買房，而且熱錢又很少。所以得出結(jié)論：不可能影響房價。

　　對此，它又進(jìn)行了自我邏輯證明：因?yàn)闊徨X到了國內(nèi)立刻去買房，所以熱錢流入應(yīng)當(dāng)與樓價呈現(xiàn)正相關(guān)。但現(xiàn)實(shí)中沒有出現(xiàn)1～2個月內(nèi)的正相關(guān)，所以熱錢流入很少，不足以影響樓價。

　　對此，本人還是先借用兩位網(wǎng)友對該文的評論。一位叫封塵的網(wǎng)友說：“應(yīng)該是歸結(jié)于人民幣濫發(fā)， 導(dǎo)致的貨幣總量劇增沖擊了房地產(chǎn)。”網(wǎng)友雨林途步則指出：“熱錢其實(shí)量很大，并不在監(jiān)管的視野里。熱錢沒有直接持有房地產(chǎn)，看似與房價上漲無關(guān)，其實(shí)那些短期理財(cái)產(chǎn)品絕大多數(shù)都與土地房產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)，熱錢快進(jìn)快出為這些地產(chǎn)項(xiàng)目提供資金渡過難關(guān)，收取利息，地產(chǎn)項(xiàng)目將這些利息加入成本由老百姓買單，由于流動資金充足，地產(chǎn)商可以捂盤惜售，坐地漲價。越漲越買，與供應(yīng)不足無關(guān)。”

　　顯然，這兩位網(wǎng)友是了解貨幣金融的基本常識的：所有的物價漲跌都與貨幣發(fā)行相關(guān)，貨幣印多了，就會通貨膨脹，反之是通貨緊縮。因此，樓價上漲直接原因是地價上漲，供求失衡，市場炒作等，但在貨幣上的根源是人民幣過度發(fā)行。而中國人民幣發(fā)行中最重要的因素是外匯占款，即從國外流入中國的外幣，必須兌換成人民幣國內(nèi)發(fā)行。一個精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)是，截至2013年三季度，中國外匯占款余額為27.51萬億元人民幣(進(jìn)入中國外資兌換為國內(nèi)人民幣的官方準(zhǔn)確數(shù)字)，而中國的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬億元人民幣。而如果按照經(jīng)濟(jì)學(xué)界主流的估計(jì)，2005～2008年和2009～2011年兩個高峰期流入的熱錢總量應(yīng)不下于1萬億美元，如果考慮到其在國內(nèi)盈利30%～50%，也約占了外匯占款發(fā)行人民幣總量的30%～40%左右。

　　國際熱錢投資國內(nèi)樓市是不是只知道買樓呢?顯然不是，誰都知道，買樓機(jī)會成本太高，交易稅費(fèi)又高，且不宜變現(xiàn)，特別是2011年中國樓市調(diào)控升級后。那么熱錢是怎樣推高樓市，并從樓市賺錢的呢?

　　其一，國際熱錢兌換成人民幣后，首先進(jìn)入了金融系統(tǒng)，使得商業(yè)銀行的可貸款資金大增，這樣商業(yè)銀行就會增大房貸力度，這等于幫助剛需者透支了未來的財(cái)富收入，進(jìn)而助推樓價上漲。

　　其二，正如網(wǎng)友“雨林途步”所言，熱錢與商業(yè)銀行和房地產(chǎn)的關(guān)系，是通過銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托等方式發(fā)生的，在股市低迷、工商業(yè)利潤普遍下降的情況下，銀行理財(cái)產(chǎn)品在過去三年中相當(dāng)比例投向了房地產(chǎn)。過去三四年間，中國影子銀行的理財(cái)產(chǎn)品暴增約20 萬億元人民幣，可對此間接印證。

　　在這個模式中，房地產(chǎn)商和熱錢各得其所。熱錢獲得了5%～15%，最高時達(dá)到20%的年回報， 再加上三年累計(jì)約11%的人民幣升值，這與美國10年期國債年收益率長期在2%以下相比，顯然是利潤豐厚的。而房地產(chǎn)商則解決了資金流的危機(jī)，避免了因資金鏈崩斷而拋售打壓房價，可以以時間換房價上漲的空間。加上地方政府減少供地，抬高地價，讓面粉價格高過面包價格，進(jìn)而推高房價。熱錢、房地產(chǎn)商、銀行和 地方政府如此合作，共同抬高房價，最后將各自收益均轉(zhuǎn)嫁到購房者身上。

　　在這種模式中，如果央行收緊流動性對沖熱錢流入，則國內(nèi)流動性越緊，債券市場利率、銀行間拆借利率越高，民間借款利率更高，客觀上越會增加熱錢的收益。此 外，這種短期借款或信托的模式，也便于熱錢在離場時可以較快變現(xiàn)外流。相比之下，由于房產(chǎn)變現(xiàn)極其麻煩，所以熱錢不會喜歡直接投資。

　　誠然，樓價上漲的原因是多方面的。有招拍掛制度導(dǎo)致土地漲價，有商業(yè)銀行貸款推波助瀾，有房地產(chǎn)商捂盤抬價，有中國民俗要買結(jié)婚房等種種因素。

　　但不能否認(rèn)的是，人民幣增發(fā)是樓價上漲的主要貨幣因素，而外匯占款是人民幣增發(fā)的最大來源，而熱錢則在外匯占款中占有相當(dāng)比重。那么熱錢為什么來中國投機(jī)?顯然是趨利而來的，因?yàn)樵谥袊粌H人民幣單邊升值，而且利率比美國高得多，此外還有其他投資收益。

　　最后感謝該文對筆者的提醒，這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系》更加完整和嚴(yán)謹(jǐn)。

　　(作者為中華元智庫創(chuàng)辦人)

　　相關(guān)文章：

　　人民幣升值根本不是房價上漲的理由

　　2013年12月4日 成葉華

　　11月11日，《第一財(cái)經(jīng)日報》發(fā)表了一篇題為《人民幣升值與高樓價的關(guān)系》的文章。該文提出人民幣匯率上升吸引巨量國際熱錢投資中國，造成中國樓價飆漲，還預(yù)言未來中國可能出現(xiàn)人民幣對外大幅貶值、熱錢大量外流和樓價大跌。

　　“人民幣升值——吸引熱錢——推高樓價”這個邏輯鏈條，初看起來頗有迷惑性，但實(shí)際上是完全不符合現(xiàn)實(shí)、沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐的主觀推論。在我國房 地產(chǎn)交易總額中，所謂的“熱錢”只占很小部分，而且歷史數(shù)據(jù)也證明，熱錢規(guī)模和房價走勢并沒有一一對應(yīng)的關(guān)系。預(yù)言人民幣將對外大幅貶值、樓價將大跌更沒 有任何依據(jù)。

　　流入我國的熱錢規(guī)模有限

　　匯率升值，確切地說匯率升值預(yù)期，確實(shí)會吸引熱錢流入，但熱錢的規(guī)模相對于我國房地產(chǎn)市場規(guī)模來說非常小。

　　關(guān)于什么叫熱錢，國際上的爭論由來已久。熱錢并非一個定義嚴(yán)格、范疇清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，但它的三大特點(diǎn)——高流動性、高敏感性和逐利性，國內(nèi)外 都有共識。本文將熱錢定義為，以追求高額利潤為目的、具有高度流動性的國際投機(jī)資金。熱錢不只是追求利差和匯差收益，還追求資產(chǎn)價格溢價收益;它也不只是 短進(jìn)短出，其投機(jī)期限完全有可能超過一年。

　　國內(nèi)外對于熱錢規(guī)模(短期國際資本流動)的測算方法很多，主要以直接法和間接法為主。直接法將國際收支平衡表中的幾個項(xiàng)目相加，得到短期國際資 本流動規(guī)模。這個方法由Cuddington(1986)開創(chuàng)，他使用的公式為“短期國際資本流入=誤差與遺漏項(xiàng)流入+私人非銀行部門短期資本流入”。間 接法又稱余額法，該方法用外匯儲備增量減去國際收支平衡表中的幾個項(xiàng)目，得到短期國際資本流動的規(guī)模。此法由世界銀行于1985年首先使用，后又經(jīng)摩根信托擔(dān)保公司(1986)及美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cline(1987)進(jìn)一步豐富發(fā)展。

　　直接法優(yōu)點(diǎn)在于簡單、直觀，但它可能會低估短期國際資本流動的規(guī)模。而間接法將扣減項(xiàng)目視為長期國際資本流動、未扣減項(xiàng)視為短期國際資本流動， 因而忽略了通過虛假貿(mào)易和虛假FDI等方式流入的資金，因此間接法既可能高估短期國際資本流動，也可能低估實(shí)際熱錢流動的規(guī)模。

　　鑒于數(shù)據(jù)可得性和計(jì)算的便利性，我們用間接法估算季度和年度的熱錢流動規(guī)模。公式為：

　　熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。

　　上面等式中的外匯儲備增量采用國際收支平衡表的口徑，僅反映由交易產(chǎn)生的外匯儲備變化，剔除了由匯率變動造成的估值效應(yīng)及儲備資產(chǎn)投資收益;此 外在相應(yīng)時點(diǎn)本文還考慮了央行運(yùn)用外匯儲備資產(chǎn)對商業(yè)銀行注資、與財(cái)政部特別國債進(jìn)行資產(chǎn)置換、商業(yè)銀行用美元繳存法定存款準(zhǔn)備金等的外匯儲備運(yùn)用情況對 當(dāng)期外匯儲備增量的影響。境外上市融資的口徑是我國境內(nèi)企業(yè)在香港證交所上市融資的首次發(fā)行額與再籌資額之和。計(jì)算結(jié)果表明，流入我國的熱錢規(guī)模相對較 小，在熱錢流入規(guī)模最大的2009年，也僅有619億美元。而在2011年和2012年，熱錢轉(zhuǎn)為流出。

　　外匯管理局自2010年起開始按年發(fā)布《跨境資金流動監(jiān)測報告》，利用殘差法測算波動性較大的跨境資金流動，在剔除項(xiàng)目上扣除了一些穩(wěn)定、合法 合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，而將波動較大的跨境資金流動都納入了“熱錢”范疇 。報告特別指出扣減后得到的差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資金流動，其中包括了我國金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活 動、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。雖然外管局使用的公式與本文有所不同，但計(jì)算結(jié)果比較接近。

　　相對于房地產(chǎn)市場交易規(guī)模，熱錢規(guī)模很小

　　房地產(chǎn)市場交易包括新建商品房交易和二手房交易，總規(guī)模很大。2012年全國新建商品房銷售額達(dá)到6.45萬億元人民幣，同比增長10%。今年 前10個月，全國新建商品房銷售額6.12萬億元，同比增長32.3%;其中，住宅銷售額5.15萬億元，占84.1%，辦公樓銷售額2779億元，占 4.5%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額5823億元，占9.5%，其他商品房銷售額1151億元，占1.9%。

　　二手房交易規(guī)模沒有直接的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。我們按照同期發(fā)放的個人住房貸款中新建房和再交易房的結(jié)構(gòu)比例推算二手房交易規(guī)模，得到商品房交易總額在 2009年約為5.9萬億元，2012年達(dá)到約7.9萬億元的規(guī)模。2013年1~10月，商品房交易總額約為8.0萬億元。由于二手商品房交易貸款難度 更大、全款交易比例更高，因此實(shí)際二手房交易額占比應(yīng)高于個人住房貸款中再交易房的占比，即我國商品房交易總額實(shí)際應(yīng)比我們的計(jì)算結(jié)果更高(見圖3)。

　　熱錢的投資對象很多，不可能都投入房地產(chǎn)。我們假設(shè)50%的熱錢投入商品房交易。按照我們的計(jì)算結(jié)果，在熱錢流入最多的2009年，流入房地產(chǎn) 的熱錢僅占商品房交易總額的3.6%;若按照外匯管理局的熱錢測算結(jié)果，在熱錢流入最多的2010年，流入房地產(chǎn)的熱錢也僅占商品房交易總額的3.8%。 熱錢占比如此之低，并不能對房價產(chǎn)生較大影響。中國房地產(chǎn)協(xié)會商業(yè)地產(chǎn)專委會常任副秘書長陳云峰也表示：“(熱錢)大約占房地產(chǎn)吸納資金的5%左右，所以 影響不了房地產(chǎn)整個行業(yè)。”

　　熱錢規(guī)模與房價變動并不一致

　　由于沒有完整的全國房價指數(shù)序列，我們使用商品房銷售均價的環(huán)比漲幅代表房價走勢。從歷史數(shù)據(jù)看，熱錢規(guī)模與房價之間并不存在基本一致的走勢。

　　2007年四季度，熱錢流入589億美元，但房價出現(xiàn)了環(huán)比下降;2012年二季度，熱錢大幅流出1268億美元，但房價仍然上漲?？疾?2003年一季度到二季度之間的熱錢規(guī)模和商品房銷售均價環(huán)比漲幅季度數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，雖然同階相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.49，但熱錢規(guī)模與滯后一階、三階的房價 環(huán)比漲幅相關(guān)系數(shù)分別為-0.24和-0.40，即當(dāng)季的熱錢流入對一個季度和三個季度以后的房價負(fù)相關(guān)，表明熱錢和房價走勢之間并不存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系 (見圖4)。

　　不應(yīng)將房價上漲歸因于熱錢因素

　　筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)價格過快上漲主要緣于其供需失衡，在于經(jīng)濟(jì)長期增長、社會積累大量財(cái)富后的投資投機(jī)需求的體現(xiàn)。

　　人口增長、國民收入增加、城市化發(fā)展、國際需求等因素都會提高房地產(chǎn)市場的需求，同時房地產(chǎn)又受稀缺性、壟斷性、基本價值的不確定性等供給因素 的制約。最近幾十年來，世界上多數(shù)大樓蓋于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的區(qū)域。上世紀(jì)80年代末，世界上近一半的高樓建設(shè)在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設(shè)轉(zhuǎn)移 到了上海、北京、廣州。經(jīng)濟(jì)長期增長，社會積累了大量財(cái)富，居民住房需求迅速提高，是我國房地產(chǎn)需求迅速增加的真實(shí)背景，而經(jīng)濟(jì)長期繁榮、房地產(chǎn)供不應(yīng)求 是房地產(chǎn)投機(jī)的根本原因。

　　而熱錢投資對房地產(chǎn)影響極為有限。

　　首先，熱錢投資方向很多，包括股票、債券、期貨等多種金融產(chǎn)品，房地產(chǎn)僅是各種投資渠道之一。熱錢投資到房地產(chǎn)上的資金有限，直接購買商品房的更少。

　　其次，熱錢投資房地產(chǎn)受到嚴(yán)格的限制。2006年7月11日，住建部聯(lián)合五部委出臺了第一份限制外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的政策，即171號文件《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，之后對外資進(jìn)入房地產(chǎn)的限制和監(jiān)管也從未放松，甚至不斷從嚴(yán)。

　　考慮以上兩點(diǎn)因素，再結(jié)合中國房地產(chǎn)市場的巨大體量，可以確切地說，熱錢對房地產(chǎn)市場的影響很小;認(rèn)為熱錢推高房價，進(jìn)而把房價上漲歸因于人民幣匯率升值，這個論斷也是站不住腳的。

　　筆者認(rèn)為，預(yù)言人民幣對外大幅貶值、樓價大跌，也看不到任何依據(jù)。

　　人民幣匯率已接近均衡水平，不會對外大幅貶值。2005 年7 月21日，中國正式宣布放棄盯住單一美元的浮動匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率總體趨升。匯改以來，人民幣兌美元名 義匯率已累計(jì)升值34%。日前中國人民銀行副行長、中國外匯管理局局長易綱在接受新華社記者采訪時表示：“目前人民幣匯率已非常接近均衡水平”。

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長總體穩(wěn)定，雖然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我國的外貿(mào)也穩(wěn)定發(fā)展，目前已是全球第一大貿(mào)易國。三中全會確定的一整 套經(jīng)濟(jì)金融改革方案，將進(jìn)一步激發(fā)我國經(jīng)濟(jì)社會活力，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，并繼續(xù)吸引國際資本投資我國。說國際熱錢會大量外流、人民幣大幅對外貶值，沒有根據(jù)。

　　人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系

　　2013年11月11日 張庭賓

　　當(dāng)2013年北京、上海房價同比再漲20%，房價收入比已經(jīng)高達(dá)35-40倍，已在全世界遙遙領(lǐng)先——中國境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰應(yīng)當(dāng)對高房價負(fù)責(zé)成為焦點(diǎn)話題。

　　面對千夫所指，作為房地產(chǎn)業(yè)的代言人，任志強(qiáng)再次奮起反擊，泄露了我國貨幣雙發(fā)的天機(jī)：“對中國來說，真正的泡沫是貨幣雙發(fā)。如果沒有貨幣雙發(fā)，什么泡沫都沒有，通脹是因?yàn)樨泿乓鸬摹?rdquo;

　　所謂“貨幣雙發(fā)”，指的是中國企業(yè)出口，獲得美元貿(mào)易順差，或者是國際熱錢投機(jī)中國的美元，都要被中國央行強(qiáng)制接手，按照當(dāng)時的美元對人民幣匯率，向國內(nèi)發(fā)行等量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)入國內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)流通，這成為中國貨幣超發(fā)的最重要來源。

　　2013年三季度中國外匯占款(進(jìn)入中國外資兌換為國內(nèi)人民幣的官方準(zhǔn)確數(shù)字)余額為27.51萬億元人民幣，而中國的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬億元人民幣，即外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國超過100%的基礎(chǔ)貨幣都是由外來美元所發(fā)行的!

　　由此，人們難免產(chǎn)生一個巨大的疑問，在上世紀(jì)90年代以前，中國的外匯儲備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國內(nèi)流動性可以忽 略不計(jì)，換言之，那時候中國國內(nèi)的流動性完全自發(fā)自主的。近30年過去了，原來國內(nèi)內(nèi)生流動性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海外資 金呢?這與巨大的樓市泡沫又有什么關(guān)系呢?

　　僅從兩個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)即可見一斑。1999年中美簽署加入WTO協(xié)議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業(yè)對中國投資進(jìn)入了高峰期，中國這一輪的樓市泡沫就是從此開始的。2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機(jī)熱錢投資中國，中國的樓價進(jìn)入了飆漲時期。

　　如果從流動性變遷的角度，我們可以看到一個清晰的邏輯，即由于中國無法遏制政府消費(fèi)和投資浪費(fèi)，由于中國國企未能成功改造成充滿活力的民營企業(yè)，造 成雙重流動性緊縮，因而不得不對外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長;當(dāng)外商直接投資和貿(mào)易順差增長達(dá)到頂峰的時刻(2005-2007年)，不得不以人民幣升值吸引國際熱錢投機(jī)而維持虛幻繁榮增長。

　　然而，這種外部輸血式增長總有到頭的一天，或者說，現(xiàn)在這種輸血式增長已經(jīng)接近尾聲。因?yàn)橥赓Y和熱錢來到中國，它們是來賺錢的?？鐕驹诮?jīng)歷了投 資期，獲得了對中國市場的相對壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤，如今在美國再工業(yè)化和推行TPP對中國進(jìn)行進(jìn)口替代的情況下，一些企業(yè)連本金也在 外流;熱錢在投機(jī)A股、樓市等賺得盆滿缽滿后，也是要回流回報股東的，同時也要避免外來的人民幣下跌的風(fēng)險。

　　無論是從資本和金融項(xiàng)目，還是經(jīng)常項(xiàng)目，還是外匯占款，我們都可以看到過去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來絕對額下降的趨勢。中國經(jīng)常項(xiàng)目 順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經(jīng)連續(xù)下跌了4年，2012年至1931億美元;資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億美 元，2012年甚至出現(xiàn)負(fù)值，為-1173億美元;外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。

　　與此相對應(yīng)的是，2007年中國股市見頂;2010年中國樓市再掀高潮;2011年中國PE和VC投資收益見頂;2012年中國商業(yè)銀行利潤見 頂……如今僅剩房地產(chǎn)泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經(jīng)出現(xiàn)了分化，二三線城市漲價乏力，部分城市泡沫已經(jīng)破裂;新房交易較火，而二手房交易冷卻，現(xiàn)在全國 能夠繼續(xù)保持高速增長的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個一線城市。

　　中國樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續(xù)的必然，政府投資的來源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財(cái)政，這是一種變相稅收。力保土地財(cái)政 就要力保房價，就要通過土地招拍掛推動地價的上漲，再用土地來進(jìn)行各種融資，繼續(xù)進(jìn)行政府投資。然而，房價的持續(xù)上漲，不僅極大地削弱了內(nèi)需，更大大增加 了企業(yè)成本，令國內(nèi)企業(yè)賺錢更加困難，中國企業(yè)流動性更加萎縮?？芍^逼空了中國內(nèi)需、民生、企業(yè)和經(jīng)濟(jì)。

　　為了保樓價推樓價，在內(nèi)部流動性接近枯竭的情況下，必須要靠吸引熱錢繼續(xù)投機(jī)中國，而要保持熱錢對中國的熱情，就要靠強(qiáng)行推動人民幣升值，可謂騎虎難下。即人民幣升值—吸引熱錢—推高樓價，在這個邏輯關(guān)系中，人民幣升值與樓價成正比。

　　一個令人難堪的悖論是，作為最重要的資產(chǎn)，樓價越是上漲，則人民幣在國內(nèi)的購買力越是貶值。這會形成一個越來越危險的背離，即人民幣對外升值而對內(nèi) 貶值，當(dāng)這種背離達(dá)到極致的時候，難免物極必反，即出現(xiàn)人民幣對外大幅貶值和對內(nèi)大幅升值(通縮)，而造成這種反向運(yùn)動的直接動因是——國際熱錢大量外 流。

　　未來中國可能出現(xiàn)的最困難局面是，在熱錢大量外流、國內(nèi)流動性急劇萎縮的同時，國際石油價格和糧食價格大漲，加上人民幣大幅貶值，由于中國石油和糧食的對外依賴度已經(jīng)分別接近60%和13%，屆時國內(nèi)將出現(xiàn)嚴(yán)重農(nóng)業(yè)輸入性通脹(但與此同時工業(yè)品將嚴(yán)重通縮)，樓市將會受到外資拋售和剛需短供的雙重沖擊。樓價將會大跌。

　　這時候政府和央行將面臨非常困難的選擇，如果大規(guī)模釋放流動性救市，糧價將更大幅上漲，甚至影響社會穩(wěn)定;如果不救市，則樓價失去最后避免雪崩的可能。

　　(作者為本報特約主筆、中華元智庫創(chuàng)辦人，投資者決策風(fēng)險自負(fù)，聯(lián)系郵箱[email protected])

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