一、兩句閑話
今天在個人群上堂課，免得這里成為口水橫飛的地方。這個群的目的是讓大家一起學習、互幫互助、多討論、開闊視野，所以如果有專業才干當然好，大家就聽聽專家怎么說。如果沒有專業才干，也提高一下大家的common sense，即所謂常識。
不過，也要避免某些同學看起來樣樣都是專家，談到啥都好像造詣頗深，實際卻是半瓶子水晃蕩，這樣就沒啥意思了，浪費了自己的時間，誤導了好學的同學嘛，呵呵。
下面言歸正傳。
二、何為償債率
今天給大家介紹一個概念，叫做DSR(Debt Service Ratio，償債率)。它的計算公式是，私人債務(比如你的債務本息之和)/私人總收入。根據提出這個理論的同學的看法，該比例過高的話，就會引發銀行危機和經濟衰退。據說比大家通用的債務/GDP指標，還要準確哈。
這個概念是兩個同學(Mathias Drehmann和Mikael Juselius)在一篇文章里面提出來的。我給大家一個鏈接，希望同學們特別是混銀行的，可以研究一下，文章15頁不是太長。
這個文章的結論之一，是不管你是哪個國家、什么時間，也不管你的金融業的成熟程度如何，通常如果你的DSR比例高于20—25%，就是一個銀行系統危機的信號。看圖識字哈。
圖1 部分國家銀行危機時的DSR數據
其中的紅線就是銀行危機出現的時點，陰影部分是經濟衰退的時點。這里大家會看到有些國別差異：比如韓國發生危機時SDR是比較高的(約40%)，而德國和希臘還沒到20%就發生了。
三、繼續看空中國
1．堅持不懈的看空
那么為啥大家對這個指標感興趣了呢?
昨天(注：6月4日)在商業群提到，有黑嘴借匯豐的中國PMI唱空中國的鬧劇，而這個也一脈相承哈——因為現在有一股國際財經勢力，在炒作中國出現明斯基時刻[1]的可能。
其中給法國興業銀行做事的姚煒同學，就用這個理論來測算中國目前的情況。
姚同學的看法，就是把中國的非金融公司的債務，和地方政府融資平臺的債務，加在一起，認為2012年底，中國的債務占GDP是145-150%。
她的另一個觀點，就是中國目前的平均利息是7.8%， 債務平均到期率是6.3年。
當然因為影子金融系統的數據比較難斷定，姚同學就用了比實際情況，可能要長期的到期率。當然影子系統的利率，可能會更高。
這樣計算的結果，就是中國的DSR是29。9%
先看圖。其中11.3%(7.8%x145%GDP)是利息，剩下的是債務本金。
圖2 部分國家銀行危機時的DSR數據
從某種意義上，這個解釋了為啥信用擴張，但GDP沒有上去的問題。比如2009年增加一個單位的GDP要1.9的信用擴張，而現在則到了4.5左右。具體數據可能不是很精確，但趨勢一目了然，意思大家都能明白哈。
當然姚同學也承認，中國銀行的貸款壞賬率并不很高，說明了債務里面有不少是債還債(新債還舊債)。這個結論，就是因為大部分地方政府融資平臺是新債換舊債，反映出公司債務里面有不少是沒辦法通過自身現金流還本付息。
這個就是所謂的明斯基現象下的龐式金融。當然大家也知道，唱空中國的同學們的“黃河大合唱”不知道唱了多少年了。畢竟中國之前已經經歷過拯救銀行系統，但并沒有發生國家混亂的情況。
2．中國的金融風險
其實，就是中國的各地地方政府屁股底下坐著的一大堆東東，大家也不知道情況如何。或者里面產生的壞帳和爛帳，本身需要靠經濟增長來消化掉，但是這些需要經濟增長來消化到壞帳和爛帳，現階段又拖累經濟增長。不過好在中央政府和管轄的正式金融系統，還算給力。
因此，大家看到韓國到了40%才出現金融危機，也許中國的抗力還要高些呢。按照金融時報Jamil Anderlini同學的看法，中國出現金融危機的機會比較小。其中兩個原因：
Ø 一個是國家對金融系統的控制，導致金融業的同學們胡作非為到黑天黑地的情況，不會發生。
Ø 第二個是中國的資本出入管制，保證了資本的大幅流入和流出來沖垮國家金融系統的情況難以發生。
金融危機實質上是政府信用的危機，而目前中國黨和政府的信用仍在，那么金融系統的信用就在。
大家都知道，90年代銀行危機后，是把壞帳集中到4大資產管理公司，然后讓銀行們輕裝上陣了。雖然今天，地方融資平臺和某些國企又搞出了不少東東，但是整個中國的情況，比世界其他國家好多了。
如果光看金融資產的規模，那么中國的風險是比較大，只比日本、美國和法國好一點。但是把金融業和整個GDP比較起來，就不一樣了。
圖3 部分國家金融風險一覽
圖4 部分國家金融/GDP風險一覽
不過這里也有一個問題，就是中國現在的資本結構。其中主要是中國經常帳戶的盈余，主要是以海外資產(美國國債)的方式存在。這些資產在脫手的時候不太容易，屆時會影響到政府應對金融危機發生時候的能力。
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