2012年5月國際金融形勢評論

　　可能從規模上看中國央行是全球最大央行，但其并不是最重要的央行。為了擺脫中國央行“大而不強”的困境，中國需進一步推進人民幣國際化，進一步加強國內經濟結構調整與金融體系改革

　　中信銀行副行長

　　中國人民大學國際貨幣研究所聯席所長

　　■ 曹彤

　　中國人民大學國際貨幣研究所兼職研究員

　　國務院發展研究中心國際技術經濟研究所助理研究員

　　■ 曲雙石

　　美聯儲拒絕以通脹換就業

　　——美國金融形勢評論

　　5月份，美國經濟數據可用四個字形容：喜憂參半。

　　就業方面，壞消息是，某種程度上承襲了上月的頹勢。美國勞工部非農就業報告顯示，4月份美國非農就業環比僅增長11.5萬，遠遜預期。失業率雖進一步降至8.1%，創3年新低，但主要與更多失業者脫離勞動力大軍不再尋找工作有關;好消息是，美國政府上調今年2月與3月的就業增量預期，總計增加5.3萬人。據此計算，過去6個月美國非農就業月均增量達19.7萬。近兩個月美國就業市場之所以重陷疲軟，一定程度上是因為暖冬促使企業在冬天增加招聘，把雇傭名額提前用完，導致勞動力市場進入春季后疲軟。

　　消費方面，美國商務部零售額報告顯示，4月份美國不計汽油和汽車的核心零售額環比增長0.1%，略好于預期，但遠不及前3個月增幅;湯森路透集團和密歇根大學聯合發布的消費者信心報告顯示，得益于美國人對就業市場持樂觀看法，5月份美國消費者信心指數初值為77.8，超過4月份的76.4，也高于平均預期的76.2，創2008年1月來新高。

　　房地產方面，新屋銷售領域，美國商務部數據顯示，3月份美國新屋銷量環比下降7.1%，經季調并年化的總量為32.8萬幢，創4個月來最低。此外，3月份新屋售價中位值環比下降1%，至23.45萬美元，但同比上漲6.3%;二手房銷售領域，美國房地產經紀商協會數據顯示，依據3月份簽署的二手房交易合同量計算的簽銷指數環比大幅增長4.1%至101.4，創2010年4月以來最高，明顯超出市場預期。數據表明美國房地產市場近來雖已出現明顯改善跡象，但整體狀況依然低迷。

　　制造業方面，美國供應管理學會制造業報告顯示，4月份美國制造業指數達54.8，創去年6月以來最高，同時新訂單、產出和雇傭指數全線上漲。

　　服務業方面，美國供應管理學會服務業報告顯示，4月份美國ISM服務業指數環比下跌2.5點，至53.5，為去年11月以來最低。同時產出、新訂單和雇傭等子指數全線下滑，產出子指數環比下跌5.3點，至54.6;新訂單指數下跌5.3點，至53.5;雇傭指數下跌2.5點，至54.2。

　　雖然美聯儲“多名理事指出，如果經濟復蘇進程喪失動量，或是經濟前景預期所面臨的下行風險變得足夠大，那么可能有必要采取更多的貨幣政策融通措施”，但鑒于目前較為復雜的經濟形勢，美聯儲在貨幣政策上“按兵不動”，即將聯邦基金利率維持在0~0.25%的目標區間不變，并繼續實施“扭曲操作”。但伯南克表示，若經濟繼續惡化，美聯儲已準備好更多措施促進經濟持續復蘇。

　　但是，由于美聯儲將今年實際GDP增長率預期上調為2.4%~2.9%，超過1月的2.2%~2.7%;將失業率預期下調至7.8%~8.0%，大幅低于1月的8.2%~8.5%。同時，對通脹率的預期略有上調，而且事實上4月份美國核心CPI環比增長2.3%，創2008年9月以來最高。此外，包括伯南克在內的多位美聯儲高官均明確表示反對“以通脹換就業”。這表明美聯儲基本否定了4月份市場上關于QE3的狂熱預期。保持穩定的貨幣政策、靜觀其變仍然是美聯儲的首選。

　　此外，今年年底美國可能面臨“財政懸崖”(Fiscal Cliff)的問題被蓋特納提出后，成為關注焦點，因其將對美國經濟復蘇構成較大威脅。

　　首先，布什政府時期延續下來的工資稅及其他稅收削減政策年底將到期，意味著幾乎所有美國納稅人所繳稅款都將增加，除非減稅政策延長。而且，奧巴馬簽署的減免個人所得稅法案也將于12月31日到期;其次，由于美國國會之前未能就債務削減方案達成一致，從2013年開始，聯邦項目將自動進行總規模為1.2萬億美元的削減，其中涉及軍費開支及對醫療保健服務提供商的補貼;第三，美國可能在年底前再次觸及舉債上限，這意味著國會需要同意提高該上限，否則政府部分部門可能再次面臨關門窘境。

　　由于美國將在11月迎來總統大選，兩黨今年年內都不大可能在解決債務上限糾紛及出臺新的稅收政策方面有大動作，而是采取拖延政策至2013年初。但事實上此前的低稅率政策也并未有效鼓勵美國居民開支，因此稅率上升不一定會導致經濟出現大幅收縮，居民可能會減少開支，但不會減少太多。因此即使“財政懸崖”真的出現，對美國經濟的影響也將較為溫和。此外，美聯儲今后可能會提前將該問題考慮在內，并選擇在“財政懸崖”到來之前推出一些刺激措施。

　　皆不樂觀

　　——歐洲金融形勢評論

　　歐洲主要經濟數據皆不樂觀，LTRO效果有待觀察。

　　就業方面，歐盟統計局數據顯示，3月份歐元區經季調失業率增至10.9%，失業人數環比增加16.9萬至1736.5萬，兩項數據均創下1999年1月歐元正式啟動以來新高。

　　消費方面，歐盟委員會數據顯示，4月份歐元區消費者信心指數由94.5降至92.8。

　　制造業方面，Markit Economics數據顯示，4月份歐元區制造業PMI由47.7降至46，為34個月最低水平;歐盟統計局數據顯示，3月份歐元區工業生產環比下降0.3%，同比下降2.2%。歐盟工業生產環比下降0.4%，同比下降1.9%。

　　服務業方面，4月份歐元區服務業PMI由49.2降至47.9，創5個月最低。

　　低迷的數據表明兩輪LTRO的效果仍有待檢驗，加之4月份歐元區CPI環比增長2.6%，仍高于2%的通脹目標，歐央行也在此時選擇靜觀其變，維持原利率不變。但令人擔憂的是早前關于“LTRO僅是解決銀行流動性問題，難以刺激實體經濟增長”的預言恐將成真。

　　歐元區多國選舉結果引發經濟動蕩，希臘再次成為歐債風暴中心，退出歐元區可能性驟增。

　　過去一個月中，歐元區主要的選舉包括奧朗德取代薩科齊成為新任法國總統，德國總理默克爾領導的基民盟在擁有超過1/5德國選民的北萊茵-威斯特法倫州議會選舉中敗北，希臘選舉造成國家政治分裂等。此外，還有荷蘭首相馬克·呂特(Mark Rutte)率領內閣辭職。

　　所有這些選舉及政治動蕩的背后都圍繞著一個主線，即在主張經濟緊縮的右派與反對緊縮的左翼力量的對抗中，左翼勢力出現反彈，甚至開始與右翼力量分庭抗禮。這也說明了過去以德、法領導人默克爾與薩科齊為主導的財政緊縮計劃在歐元區越來越不得人心，幾乎到了“支持緊縮者失天下”的地步。不得不承認，德法軸心奉行的嚴格緊縮措施加速了歐元區經濟的衰退與失業率的上升，其直接造成的福利削減與稅收上升更是導致民怨沸騰、社會穩定遭到破壞。但是，在歐債危機始終沒有成功解決的前提下，財政緊縮措施又是不得不飲下的一劑“苦藥”。因此，留給歐元區領導人，尤其是默克爾與奧朗德的回旋余地恐怕僅僅在于在財政緊縮與促進經濟增長之間找到平衡。

　　在這幾起政治事件中，荷蘭議會最終就財政赤字削減方案達成協議，默克爾失去的僅是一個州，奧朗德可能最終發現自己只能走向妥協，真正陷入政治死結的是希臘。

　　如果說去年歐債危機緊迫之時，希臘與歐元區的底線仍然是“不能退出歐元區”的話，那么現在雙方很顯然都已突破這一底線，“退出歐元區”已成為雙方都在認真考慮、評估的重要選項，花旗集團將希臘退出歐元區的概率調升至75%，歐盟委員會與歐洲央行甚至已開始準備希臘退出歐元區的應急預案。而造成這種情況的就是這次希臘議會的災難性選舉。

　　該次選舉中選票極其分散，共有7個政黨獲得議會席位，卻無一獲得超過19%的選票。支持財政緊縮的新民主黨與泛希臘社會主義運動黨遭受重挫，聯合在一起尚不足以組閣，而主張放棄預算削減措施的左翼Syriza黨卻在議會的300個席位中斬獲51席，為原有席位的3倍還多，躍升為僅次于新民主黨的第二大黨。從此，希臘擁有組閣權的政黨三巨頭出現“兩右一左”的格局，左右兩大陣營之間關于是否接受援助協議與進行財政緊縮的政策分歧難以彌合，使其無法建立新政府，最終不得不由看守政府暫時代理執政，等待6月17日的重新大選。

　　而目前民調結果顯示，左翼Syriza黨與右翼新民主黨支持率不相上下，重新大選的結果難以預測。一旦左翼勢力上臺執政，希臘很可能會拋棄原政府簽署的援助協議與財政緊縮措施，可能導致國際社會“掐斷”對希臘的援助，預計6月底后希臘會徹底“彈盡糧絕”。此后，走投無路的希臘或選擇強制性違約，希臘銀行業會因所持有的希臘國債違約而面臨巨額虧損。同時，被削減工資和福利的勞動者會大量涌上街頭，希臘的社會穩定將被徹底摧毀。此時希臘將不得不選擇退出歐元區，轉而瘋狂地印刷德拉克馬填補資金漏洞。

　　一旦希臘選擇退出歐元區，短期內必將給世界金融市場帶來極大震蕩。據摩根大通分析稱，若希臘離開歐元區，會馬上產生約4000億歐元的損失。巨大的沖擊波下恐怕沒有誰是受益者，而對歐元區自身來說，將立即產生兩方面影響：一是立即在歐元區產生“連坐”效應，將一批歐元區國家拖下水。一旦希臘退出歐元區，“受驚”的資本將流出歐元區邊緣國家甚至流出歐元區，而西班牙、意大利等問題國家，可能因投資者的的不信任而面臨國債收益率飆升，財政狀況惡化。惠譽已表示，若希臘退出歐元區，將把歐元區全部成員國評級納入負面觀察名單，塞浦路斯、法國、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙、斯洛文尼亞和比利時8國將面臨直接降級風險;二是希臘銀行系統面臨崩潰。由于擔心希臘退出歐元區后使用的新貨幣大幅貶值，該國存款外逃的風險正在加劇。事實上，自2009年希臘債務危機爆發后，該國一直存在較嚴重的存款外逃現象。過去兩年中，希臘本地銀行存款流失速度平均在每月16億~24億歐元左右，并在今年1月創下53億歐元的紀錄。在組閣失敗后，僅5月14日一天希臘儲戶就從本地銀行提取了7億歐元存款。

　　從長期看，希臘退出也非歐元區的末日，雖然是歐洲一體化努力中的一個巨大的挫折，但歐元區也可從希臘退出中獲得寶貴的時間進行內部改革，使歐元的根基更為牢固，同時還世界一個相對安定的經濟環境。

　　回暖中求穩

　　——日本金融形勢評論

　　日本經濟繼續回暖，雖仍面臨兩大風險，但央行料將維持貨幣政策不變。

　　日本內閣府數據顯示，扣除物價變動因素后一季度日本GDP環比增長1%，按年率計算增長4.1%，高于市場預期中值3.5%，也遠高于前值0.7%，為連續第三個季度實現正增長。日本政府隨后也在報告中自去年8月以來首次上調經濟評估。

　　展望日本經濟前景，隨著災后重建項目密集展開及政府對環保車購置稅優惠政策的落實，今年日本經濟有望取得較好表現。如一季度日本公共部門固定資產投資成為拉動經濟增長的主要動力之一，其中公共部門固定資產投資環比增長5.4%、政府消費增長0.7%，整體公共需求增長1.5%，拉動GDP增長0.4個百分點。

　　此外，日本出口也表現搶眼。一季度日本商品和服務出口增長2.9%，拉動GDP增長0.4個百分點;進口則增長1.9%;整體而言，凈出口對當季GDP增長率貢獻0.1個百分點。相比較而言，去年四季度凈出口拖累GDP0.7個百分點。

　　但日本經濟還面臨兩大系統性風險：

　　一是國內能源短缺。核能在日本能源政策中占據重要地位，2010年核電站為日本提供了26.4%的電力。隨著日本54座核反應堆悉數停運，能源短缺將使企業生產和居民消費捉襟見肘。日本各家電力公司雖已通過加強火力發電等方式應對核能短缺，但若夏季氣溫飆升，北海道、關西、九州3家電力公司的供電區內可能出現電力不足，家庭和企業會被要求進一步節電。

　　二是歐債危機。近期歐債危機惡化成為日本經濟面臨的最大下行風險因素，避險資金再度將日元作為避風港，使得日元經過一段蟄伏期后再度出現升值態勢，美元兌日元匯率持續突破80關口，將嚴重損害企業盈利，野田佳彥甚至表示不排除未來不顧美國反對采取單邊行動抑制日元升值的可能性。

　　此外，日本保持購置稅優惠政策將在今年8月到期，對下半年經濟表現將產生負面影響。而由于目前日本國內失業率保持在較高水平而工資卻基本不變，消費者很難大幅擴大消費支出。

　　然而，日本央行料將維持貨幣政策不變，除經濟形勢重回溫和復蘇軌道外，原因有三：一是日本央行已于4月27日擴大資產購買規模10萬億日元，且其行長白川方明警告稱，若無節制地進一步增加購買規模，會讓市場以為央行在使債務貨幣化，從而導致債券收益率突然大漲。而且，貨幣政策無法修復如人口老齡化等所有問題;二是日本央行已上調CPI預期，預計2013財年CPI升幅將超過0.5%，此后不久就能達到1%，暫時不需要進一步寬松政策刺激通脹上升;三是目前日本議員正專注于有關銷售稅法案的國會討論，要求日本央行采取進一步行動的政治壓力有所減輕。

　　“大而不強”促推本幣國際化

　　——人民幣國際化進程評論

　　一，世界銀行進入中國銀行間債券市場，對人民幣國際化意義重大。

　　4月23日，中國人民銀行與世界銀行在華盛頓簽署《中國人民銀行代理國際復興開發銀行(IBRD)投資中國銀行間債券市場的代理投資協議》及《中國人民銀行代理國際開發協會(IDA)投資中國銀行間債券市場的代理投資協議》。代理投資協議的簽署意味著世界銀行獲準進入中國銀行間債券市場，為銀行間債券市場對外開放的重要舉措，可促使世行通過投資中國固定收益產品，參與中國固定收益市場發展，同時也使世行有可能開發并向借款人提供以人民幣計價的產品。這是我國銀行間債券市場對外開放、國際化的重要舉措，擴展了境外人民幣資金的投資渠道，有利于進一步增強人民幣國際結算的吸引力。

　　事實上早在2005年，世界銀行集團旗下的國際金融公司就已獲準在我國銀行間債券市場發行人民幣債券10億元。國際復興開發銀行也曾于2011年初在香港發行5億元人民幣債券。但此次不同于以往簡單地發行人民幣債券，上述協議的簽署意味著世行能夠通過投資中國債券市場相關產品深度參與中國債券市場發展。

　　作為最大的國際金融組織之一，世界銀行與中國央行簽訂該協議，事實上承認了中國金融產品的安全性，并顯示世界銀行對人民幣國際化的信心。而且，世界銀行的聲望也有助于吸引許多過去未投資過人民幣的國際投資者對這個市場的關注。

　　同時，作為跨境貿易人民幣結算試點的配套舉措，允許更多境外金融機構和主權央行進入銀行間債券市場，在拓展人民幣回流渠道、推動跨境貿易人民幣結算、助推人民幣國際化的同時，也進一步豐富了銀行間債券市場的投資主體，有助于活躍債券市場、促進債券市場的流動性、提高市場定價的準確性和市場效率，使我國債券市場迎來一個健康發展的新階段。

　　二，國家外匯管理局印發《個人本外幣兌換特許業務試點管理辦法》，可進一步推進資本項目開放。

　　4月24日，國家外匯管理局印發《個人本外幣兌換特許業務試點管理辦法》，主要內容包括：一是簡化市場準入管理，擴大特許業務經營范圍，提高備付金調劑的靈活性，進一步降低特許機構經營成本，提高資金收益。二是鼓勵特許機構連鎖經營，實現規模效應。同時將特許機構最低注冊資本要求按在單一地區內經營和全國范圍內經營分別提高至500萬元和3000萬元。三是強調風險防控。進一步規范了特許機構柜面業務和備付金管理，建立相關數據、憑證留存備查制度。強化對特許機構資金運行的定期監測制度和經營活動的定期核查制度，督促其合規經營。

　　為滿足日益增長的個人本外幣兌換需求，北京、上海兩地于2008年8月開展了個人本外幣兌換特許業務試點，2009年11月又將試點地區擴大到13個省市自治區和4個計劃單列市，特許業務經營機構數量穩步增加。而《試點辦法》的推出一方面可促進特許經營機構發展，提高其市場占有率，降低成本，彌補我國個人本外幣兌換服務不足，與銀行等代兌機構形成互補，方便客戶國際經貿活動。另一方面可促進金融機構、非金融機構之間的市場競爭，最終有利于人民幣自由兌換，控制外匯儲備高、外匯占款較多帶來的流動性風險，真正實現“藏匯于民”。

　　三，跨境人民幣結算業務進展迅猛。

　　今年一季度，跨境貿易人民幣結算金額達5804億元，同比增長61%。其中貨物貿易結算4166億元，占貨物貿易總額的8%，比去年人民幣跨境貨物貿易結算占貨物貿易總額的比重提高了1個百分點。

　　此外，由于人民幣跨境貿易結算業務是外資銀行獲得存款的重要來源之一，特別從去年年底開始，銀監會對外資銀行存貸比五年的寬限期結束，外資銀行也需將存貸比保持在75%以內，同時監管層還要定時按月檢查各家銀行是否達標，所以吸收存款也成為外資銀行的一件大事。因此，近期匯豐銀行、友利銀行、大新銀行、東亞銀行、恒生銀行等外資銀行，紛紛不約而同地打起招牌力推人民幣跨境貿易結算業務。

　　四，證監會加快放行QFII，并采取措施進一步加大引進境外長期機構投資者力度。

　　證監會數據顯示，目前共有167家境外機構獲得QFII資格，其中138家累計獲批260.13億美元投資額度，110家累計匯入本金200.01億美元，其余28家獲批56.7億美元投資額度，即將匯入資金開始投資。今年前4個月共28家QFII獲批，已達去年全年獲批量的93%。截至5月16日，已核準38家QFII機構共計43.73億美元額度，基本接近2010和2011年兩年核準的投資額度總和。

　　此外，證監會將采取三方面措施進一步加大引進境外長期機構投資者力度，一是簡化審批程序，進一步加快QFII資格和額度審批速度，在審批中堅持優先考慮長期資金的政策，鼓勵境外養老金等長期資金進入;二是對QFII制度試點情況進行總結，積極研究修訂相關法規，包括進一步降低QFII資格門檻、放寬申請機構類型、放寬投資額度和資金匯出入限制、擴大投資范圍等，增加QFII申請和投資運作的便利，吸引更多境外長期資金;三是允許同一集團多家機構申請QFII、允許發行結構性產品的QFII增加投資額度、放寬QFII資產配置限制等。

　　吸引更多境外長期機構投資者進入，有利于完善我國資本市場運行機制，促進市場健康發展，主要體現在4個方面：

　　一是境外長期資金進入直接增加了市場資金來源，同時也傳遞了境外投資者看好我國資本市場的明確信息，有利于增強國內投資者的信心，促進資本市場改革開放。

　　二是QFII都是發展歷史較長、資產規模較大的全球金融機構，投資理念成熟，注重長期投資和價值投資，主要投資于大盤藍籌股，投資周期較長，投資行為穩定，有利于促進我國資本市場形成理性的投資文化。

　　三是QFII投資程序規范，重視上市公司的公司治理情況和信息披露質量，積極參與上市公司治理，有利于促使上市公司提高規范運作水平，完善公司治理結構和健全信息披露制度，促進公司增加股東回報。

　　四是境外養老金等長期機構投資者進入，將對我國養老金、企業年金等機構入市產生示范效應，推動其加快入市步伐，改善投資者結構，促進我國資本市場穩定發展，進而為國內投資者投資資本市場創造良好的投資回報。

　　五，渣打銀行稱中國人民銀行為全球最大央行，但是，沒有人民幣國際化與國內經濟結構調整和金融體系改革，人民銀行難以由“最大”成為“最強”。

　　渣打銀行報告稱，過去5年中中國央行總資產增長119%，并于2011年末達到28萬億人民幣(約合4.5萬億美元)。而知名度更高的美聯儲、歐洲央行在2011年末資產規模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。與之相對應，中國的廣義貨幣(M2)在過去5年中也增長了146%，2011年末余額已達85.2萬億元。在2011年，中國新增M2的規模全球占比達52%。渣打銀行據此認為全球流動性的主要提供者已變身為中國央行，而非美聯儲或歐洲央行。

　　可能從規模上看中國央行是全球最大央行，但其并不是最重要的央行。首先，中國的大量基礎貨幣投放是為了對沖美元流動性，事實上中國央行已在一定程度上失去了貨幣政策的獨立性。其次，中國央行雖然發行了占世界過半的M2，但這些貨幣基本上只能在中國國內循環，從而推升國內通脹水平，這本身就說明了人民幣的國際地位還不高。

　　為了擺脫中國央行“大而不強”的困境，中國需進一步推進人民幣國際化，進一步加強國內經濟結構調整與金融體系改革。

　　六，第四輪中美戰略與經濟對話舉行，匯率問題退居二線，利率市場化改革浮上前臺。

　　5月3日、4日，第四輪中美戰略與經濟對話在北京舉行。雖然此前美國財長蓋特納曾公開表示人民幣需更快速升值，但隨著人民幣匯率事實上已逼近均衡匯率，加之中國央行對人民幣匯率的改革力度大增，匯率問題已不再是聚光燈下的焦點議題，取而代之的是利率改革問題。利率市場化改革雖有助于優化資源配置與發展金融市場，但其受多種因素影響，是一個需要多方面配套的漸進過程。

　　此外，美國支持人民幣在滿足國際貨幣基金組織SDR貨幣的標準時進入SDR籃子，也成為談話成果清單中的一項。美方這一表態有利于人民幣國際化進程及提升中國在國際金融體系中的話語權，但“符合現有標準”的前提又使其可操作性大大降低，可見由于今年正逢美國大選年，奧巴馬仍然試圖在此問題上進行模糊化處理以降低競選風險。

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