2012年1月國際金融形勢評論

經歷2011年底數次“跌停”后，人民幣匯率重新步入升值軌道。國際清算銀行數據顯示，2011年末人民幣實際有效匯率指數為107.97，全年累計上漲6.12%，表現優于其他新興國家貨幣。其中既體現了央行保證人民幣匯率穩定的決心，也體現了市場的選擇。雖然2012年人民幣還將以升值為主，但升值幅度或有所減小，匯率雙向波動性將逐漸增強，暗合人民幣匯改目標

中信銀行副行長
中國人民大學國際貨幣研究所聯席所長
■ 曹彤

中國人民大學國際貨幣研究所兼職研究員
國務院發展研究中心國際技術經濟研究所助理研究員
■ 曲雙石

加快復蘇
——美國金融形勢評論
歲末年初，美國經濟繼續加快復蘇。
就業方面，美國勞工部數據顯示，2011年12月美國就業人口強勁增長，失業率降至8.5%，創2009年2月以來最低水平，此為經濟活動升溫最有力證據。
消費方面，美國經濟咨商局消費者信心報告顯示，得益于美國消費者對勞動力市場和個人經濟狀況看法更為樂觀，2011年12月美國消費者信心指數環比增至64.5點，創2011年4月以來新高；美聯儲報告顯示，2011年11月美國經季節調整后消費者信貸大幅增加204億美元，年率增長10%，創2001年11月以來最高增幅。
房地產方面，美國商務部新屋開建報告顯示，2011年12月美國經季調并年化新屋開建量為65.7萬幢，環比下降4.1%。2011年美國房屋營建市場略有改善，房屋開建量增長3.4%至60.69萬幢，環比增長2萬幢，但獨戶房屋開建量同比下降9%至42.86幢，創有統計歷史以來最低紀錄；美國房地產經紀商協會（NAR）二手房簽銷指數顯示，2011年12月美國二手房簽銷指數環比下降3.5%至96.6。以上數據表明美國房地產市場依然沒有徹底擺脫低迷狀況。
制造業方面，美國供應管理協會制造業指數顯示，2011年12月美國制造業活動加速擴張，ISM制造業指數由52.7%升至53.9%，為半年高點，預示2012年經濟動能或將持續強勁。
服務業方面，美國供應管理協會服務業報告顯示，2011年12月美國服務業指數由52.0%升至52.6%，連續第25個月實現增長。
通脹方面，美國勞工部數據顯示，由于汽油價格下跌、食品價格溫和上漲，2011年12月美國CPI環比持平，連續第2個月未見增長。同時，核心CPI環比增長0.1%。
美聯儲最新利率政策聲明表示，“美國經濟一直都在溫和擴張。雖然多項指標表明整體就業市場狀況進一步有所改善，但失業率仍處于較高水平。家庭支出繼續增長，但企業在固定投資領域的支出增長速度有所放緩，住房部門也仍舊維持蕭條狀態。最近幾個月以來，通脹一直都保持在受抑制的狀態，更長期通脹前景也一直都保持穩定。”以上數據可做支撐。
為支持更加強勁的經濟復蘇進程并確保長期通脹水平符合要求，美聯儲采取三項措施：一是將聯邦基金利率維持在0到0.25%目標區間不變，并將把基準利率維持在極低水平的承諾期限由2013年中期延長至2014年底；二是繼續實施“扭曲操作”；三是公布美聯儲長期通脹目標為2%。
由于美國失業率水平仍然較高，加之樓市疲弱、通脹溫和以及歐債危機等外部風險因素影響，2012年美聯儲仍有可能推行QE3，但可能為非傳統形式。
此外，債務問題再次浮出水面。
目前，美國債務總額已超過15.23萬億美元，占GDP比重達100%，發達經濟體中只有希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、日本和葡萄牙的債務超過其自身經濟規模。惠譽表示，除非2012年大選后美國構建有效的削減預算赤字計劃，否則可能在2013年底之前剝奪美國AAA信用評級。美國此種財政狀況注定無法長期持續。目前，雖然歐債危機將市場注意力暫時從美國移開，但未來將重回美國，屆時金融市場會再次動蕩。
但美國不會出現類似歐元區的失控狀態。首先，美元為全球儲備貨幣，美國可發行美元填補漏洞；其次，美國稅賦水平遠低于歐洲，可通過加稅改善財政狀況；第三，美國宏觀經濟形勢比歐元區更為強勁，因此擁有更多回旋余地。
繼續惡化
——歐洲金融形勢評論
1月份歐債危機繼續惡化。
首先，歐元區經濟數據疲軟，前景不容樂觀。
2011年11月，歐元區失業率高達10.3%，繼續處于紀錄高點；12月，經濟信心指數降至93.3，創2009年11月以來最低水平；11月，零售銷售年率下降2.5%，創2009年9月以來最大跌幅。月率下降0.8%，創2011年5月以來最大跌幅。
同時，德、法兩大領頭羊經濟狀況不佳。由于全球經濟增速放緩及歐元區重債國家需求減弱，德國經濟正在降溫。德國聯邦統計局數據顯示，德國2011年經濟增速由2010年3.7%降至3%。更嚴重的是，其預估數據顯示，德國2011年四季度GDP季率將下滑0.25%，意味著該國真正陷入衰退已不僅僅是警示；法國央行數據顯示，2011年四季度法國經濟零增長，法國全國統計和經濟研究所則預計法國經濟2012年一季度將繼續下滑0.1%。
鑒于此，2012年歐元區經濟仍存重大下行風險，部分歐元區國家難以擺脫衰退陰影。
其次，希臘面臨內憂外患，獲取援助困難重重。
IMF評估后認為希臘整頓公共財政和降低債務能力欠佳，結構性調整進展緩慢，50%債務減記已不足以將其債務削減至可持續水平，需要提高希臘債務減值幅度或對該國提供額外貸款；希臘政府警告稱若不能獲得來自歐盟、IMF以及私人貸款機構的第二批1300億歐元救助，希臘將被迫退出歐元區。
此外，歐洲盟友接連傳出要求希臘退出歐元區的呼聲。捷克央行行長辛格爾（Miroslav Singer）表示，歐洲應重點致力于救助可能需要資本重組的銀行以及能夠解決的問題上，而非長年將注意力放在僅占歐洲經濟2%的希臘。若各方不愿從歐洲結構基金中給予希臘大規模資金援助，那么除了希臘脫離歐元區并讓其新貨幣大幅貶值外，沒有其他解決方法；德國基督教民主聯盟黨內領袖梅斯特（Michael Meister）與福斯（Michael Fuchs）對希臘繼續留在歐元區提出質疑，稱自2010年希臘尋求國際援助以來，為抗擊危機建立的防火墻已大幅降低危機蔓延的可能性，現在來自希臘的威脅程度已大幅降低。
希臘嚴峻的形勢使得原定50%的債務減記幅度無法起到作用，可能擴大至65%至70%，因此令債務減記談判困難重重，甚至一度暫停。若談判失敗，歐盟、IMF等國際組織不會對希臘發放援助貸款，希臘會因無法償還3月20日到期的145億歐元國債而面臨違約風險。相信談判各方最后會做出適當讓步，因為一旦希臘違約或者退出歐元區，私人債權人將遭受更大損失，歐元區也將面臨嚴重后果。
第三，歐洲國家評級普降。
1月份歐洲共有10個國家以及EFSF慘遭標普與惠譽降級，其中標普于1月13日將馬耳他、葡萄牙、西班牙、法國、意大利、奧地利、斯洛文尼亞、斯洛伐克、塞浦路斯等9個歐元區國家評級“批量”下調，理由是近期歐盟政策制定者采取的最新政策措施不足以完全解決歐元區的系統性壓力，這些壓力包括：緊縮中的信貸狀況；越來越多的歐元區發行人風險貼水上升；各國政府和個人為去杠桿化而作出的嘗試；疲弱的經濟增長前景；歐盟政策制定者在解決問題的正確途徑上存在著公開和延宕的爭論。
標普此舉使已懸在市場頭上多時的“法國評級下調”這只靴子終于落地。由于市場對此結果早有準備，因此并未掀起太大波瀾，法國、西班牙國債收益率甚至出現下降。但降級行為仍導致兩方面后果：一是EFSF及諸多金融機構評級慘遭“連坐”。法國與奧地利評級下調意味著EFSF不能完全得到AAA評級的擔保人或相同評級的流動性證券的擔保。因此標普宣布將EFSF信用評級下調一級至AA＋。同時，法興銀行、法國農業信貸銀行、法國國有銀行等金融機構也均遭降級；二是進一步引起歐洲國家對三大評級機構不滿。目前已有政治家提出若歐洲國家在大選期間、救助基金談判期間等關鍵時期被下調主權信用評級，該消息應被控制發布。同時，一家總部位于荷蘭的歐洲本土金融風險評估公司正在籌備中，可望在今春啟動，并于年底做出對各國信貸能力的權威性分析，以打破三大評級機構的壟斷。
救助方面，歐洲央行“長期再融資計劃”（LTRO）未能取得理想效果，金融交易稅也紛爭不斷。
首先，歐洲版量化寬松LTRO效果未達預期。
歐債危機導致大量投資撤出歐洲，債務國政府及銀行融資成本飆升，導致歐洲銀行業陷入融資難—惜貸—流動性差—融資難的惡性循環，企業及家庭難以貸款，大量歐洲銀行依靠從央行借貸維持流動性。因此，2011年12月歐洲央行提出兩個三年期LTRO，第一筆于2011年12月21日拍賣，第二筆計劃于2012年2月拍賣，首次拍賣涉及523家歐洲銀行，4890億歐元貸款。為使更多歐洲銀行能夠參與，歐洲央行將貸款利息由2%降至1%，并降低抵押物標準，除可抵押歐元區國家主權債務，也可抵押對中小企業貸款。本次LTRO貸款為期3年，為歐洲央行有史以來最長一次。
歐洲央行希望銀行獲得低息長期貸款后可購買高息債務國國債，從而通過套利利息差獲利。此舉可補充歐洲銀行業流動性，并可提高市場對主權債務國國債認購率，從而降低歐洲央行直接購買債務國國債現金壓力。
然而，實際情況未如預期。歐洲央行隔夜存款屢創新高，1月17日曾攀至5281.84億歐元高位，說明銀行間拆借市場仍處于持續互不信任狀態，在如何保管多余資金的問題上，銀行更傾向于選擇低風險的歐洲央行存款工具，而非在銀行間互相借貸。市場未完全確信歐洲央行巨額長期貸款足以穩固歐元區銀行業。
其次，金融交易稅爭論激烈。
2011年9月，歐盟委員會正式向歐洲議會提交征收金融交易稅提案，建議從2014年起對歐盟境內金融機構參與的所有金融交易活動征稅，股票與債券交易稅率為0.1%，金融衍生品交易稅率為0.01%。根據相關法律，該提案必須得到歐洲理事會一致同意，并在聽取歐洲議會意見后方可通過。但1月6日法國總統薩科齊卻表示，在歐盟其他成員國未能達成一致前，法國可能率先征收金融交易稅。薩科齊此舉旨在為大選做準備，卻立即引發廣泛爭論，德國、意大利對此持開放態度，丹麥持保留意見，美國、英國、捷克、瑞典等則強烈反對。
金融交易稅只有在全球范圍內統一征收才有意義，單方面采取行動將得不償失。若法國單方面實施，將導致資本外流，使法國金融業競爭力下降；若歐盟單獨實施，更多國際資本將流向沒有征稅的國家和地區，無益于全球金融市場穩定。金融交易稅是一柄“雙刃劍”，雖每年或可帶來550億歐元稅收，但將導致經濟活動減少，從而減少了來自其他稅收的收入。
由于各方的反對及征收該稅可能帶來的副作用，法國最終單方面實施可能性很小。

暫時停滯
——日本金融形勢評論
首先，“3·11”大地震余波尚存，歐債危機導致日元匯率居高不下、出口行業受損較重，日本經濟復蘇勢頭暫時停滯，短期內仍將處于徘徊狀態。
日本經濟研究中心（JCER）估算顯示，2011年10月、11月日本GDP分別收縮0.3%和0.5%，整個四季度收縮0.1%。摩根大通將日本2011年四季度經濟增長預期從增長0.5%下調至年化收縮0.6%。同時，其還將日本2012年經濟增長率從1.9%下調至1.3%。此外，受大地震、日元升值、能源價格高漲等全球經濟結構性變化影響，2011年日本出現2.5萬億日元逆差，為1980年第二次石油危機以來首次出現貿易逆差。
日本央行報告顯示，與2011年三季度相比，日本9個地區中7個地區評估被下調，只有東北和四國兩地評估保持不變。在下調評估的7個地區中，北海道“復蘇勢頭停歇，經濟徘徊不前”，關東甲信越“復蘇勢頭出現停頓”，近畿地區“出口和生產處于下滑趨勢，庫存量也持續增長”，九州、沖繩地區“處于下滑趨勢的行業正在增加”。同時，經濟評估保持不變的四國方面也指出，“目前經濟呈現下滑趨勢”，被評估為持續復蘇的只有正在開展災后重建工作的東北地區。但仙臺與福島有關人士也對“進入全面復原重建階段后，建筑業人手不夠問題必將加重，這將會制約復原重建活動”表示擔憂。
綜上，日本經濟復蘇處于停滯狀態。日本大地震災后重建需求是惟一依靠，但由于歐洲債務危機對出口造成負面影響，加之勞動力不足，大地震災后重建需求或無法達到預期程度，重建勢頭并不強勁，停滯狀態或將長期化。
其次，日本債務問題繼續惡化，致政壇動蕩。
債務問題是目前日本政府最大心病。日本財務省預測數據顯示，至2012年末中央和地方政府長期債務余額預計將達937萬億日元，創歷史新高。日本政府債務占GDP比重達195%，在發達國家中位居首位。此外，2012年12月24日日本政府通過2012年度預算案，根據該預算案，一般預算支出為90.33萬億日元，加之東日本大地震重建費特別預算和養老金國庫分擔部分，預算支出將達96萬億日元，創歷史新高。為填補稅收不足，日本將新發國債44.24萬億日元,占財政收入之比高達49%，同樣創歷史新高。
2011年12月，日本國內評級機構“評級投資信息中心”更是宣布將日本國債評級由“AAA”下調至“AA+”，為日本國內評級機構首次。其指出，除日本政府推遲實施社保改革外，經濟暫時無望重新煥發活力。即使提高消費稅率，日本政府債務余額在長期內也將繼續增加，財政狀況將進一步惡化。
但提高消費稅率仍為日本政府首選，其目標是實現消費稅率在2014年4月由現行5%提高至8%，2015年10月提高至10%，以緩解財政危機。然而，增稅提議遭各方反對。日本輿論調查協會全國訪問式調查顯示，對提高消費稅率持“反對”或“傾向反對”意見的受訪者達58%，大大超過“贊成”或“傾向贊成”的40%。同時，不僅反對黨，民主黨內部也存在反對聲音。第一，提高稅率將破壞日本多年來應對通縮的努力；第二，選民基礎薄弱的民主黨議員可能站在自己選民的立場反對增稅。
為爭取民主黨內外支持，野田佳彥在內閣引爆強震：一貫支持提高消費稅率的民主黨前干事長岡田克也受邀出任副首相，成為野田佳彥強力后援；為打擊反對提高消費稅率的“小澤集團”，同時也為獲得自民黨支持，隸屬于“小澤集團”且被自民黨推動問責決議案的防衛相一川保夫和國家公安委員長兼消費者問題擔當相山岡賢次下臺；為贏得公明黨合作，與其關系不睦的民主黨國會對策委員長平野博文下臺，由與公明黨關系良好的干事長代理城島光力接任；
第三，日本政府干預外匯市場行為未獲美國認可。
雖然大地震后美國曾與其他七國集團成員協助日本政府聯合干預日元匯率，但美國卻不再支持日本近期更多的干預行動。2011年12月27日，美國財政部表示，“日本應該采取基本和深入的措施來增強國內經濟動力，提高日本企業競爭力，包括那些公共事業和基礎設施企業，并提升經濟增長潛力，而不是通過干預匯率來回應國內對日元強勢的擔憂。”盡管美國官員早前對日本當局8月和10月的單邊干預反應冷淡，但該言論是奧巴馬政府向日本嚴厲的貨幣政策發出的最強烈指責。這表明今后日本在削弱日元上將繼續面臨國際阻力，干預匯率行為將更謹慎，并需更多時間爭取美國支持。即使再次干預匯率市場，其規模相信也無法與之前相比。

碩果累累
——人民幣國際化進程評論
1月份人民幣國際化進程碩果累累。
首先，RQFII（在港募集人民幣資金投資境內市場）正式推出。
自2011年8月李克強副總理訪問香港后，RQFII即被提到議事日程。經過4個月籌備，終于在2011年12月正式推出，共有9家基金公司香港子公司及12家證券公司香港子公司獲批RQFII資格，將200億元人民幣額度平分。推出RQFII試點有利于擴大我國資本市場開放水平，促進國內證券機構發展國際業務，優化人民幣回流機制，進一步推動人民幣國際化。今后，進一步擴大RQFII試點規模已成定局，此后將爭取在機構類型、投資范圍、投資比例等方面有所突破。證監會表示，考慮以RQFII額度在香港發行以內地A股指數為標的的、以人民幣計價的ETF（交易型開放式指數基金）產品，并在港交所掛牌交易，實現在RQFII框架下間接投資境內股票市場。目前香港與A股掛鉤的ETF均為模擬ETF，證監會希望盡快擴大RQFII額度，在RQFII框架下優先運用人民幣計價ETF間接投資A股，促進離岸人民幣回流境內市場。以RQFII額度設計的人民幣ETF若能實現，將與即將宣布的內地投資港股ETF形成資金雙向流動。
其次，人民幣跨入日本市場。
2011年12月底日本首相野田佳彥訪華，中日雙方領導人同意加強兩國金融市場合作、鼓勵兩國之間金融交易以支持中日之間不斷發展的經濟金融關系，具體包括五方面：一、促進人民幣與日元在兩國跨境交易中的使用；二、支持發展人民幣與日元的直接交易市場；三、支持人民幣和日元債券市場健康發展；四、鼓勵私營部門在海外市場發展人民幣和日元計價的金融產品和服務；五、建立“中日金融市場發展聯合工作組”以推動在上述領域的合作。此外，還包括雙方同意加快10+3財金合作，包括在清邁倡議多邊化框架下引入區域危機預防功能以及進一步加強危機解決機制。
此次合作意義重大。對日本來說，第一，雖只是小額購買中國國債，但將從一定程度上改變其單一外匯儲備狀況，使原本僅依靠美元、歐元的外儲形式趨向多樣化；第二，美債收益率較低，人民幣國債收益率較高，有利于提高其本國外匯儲備使用效率；第三，可進一步提高日元作為國際通用貨幣的地位。對中國來說，人民幣能夠得到主要市場經濟國家認可，具有重要的標志性意義，將使人民幣國際化邁出一大步，未來將有更多國家選擇人民幣資產作為外儲，同時也有利于在亞太地區建立貨幣聯盟。
第三，人民幣匯率問題仍為政、經兩界熱點議題。
市場方面，經歷2011年底數次“跌停”后，人民幣匯率重新步入升值軌道。國際清算銀行數據顯示，2011年末人民幣實際有效匯率指數為107.97，全年累計上漲6.12%，表現優于其他新興國家貨幣。其中既體現了央行保證人民幣匯率穩定的決心，也體現了市場的選擇。雖然2012年人民幣還將以升值為主，但升值幅度或有所減小，匯率雙向波動性將逐漸增強，暗合人民幣匯改目標。
政治方面，美國仍在壓迫人民幣升值。在最新一期《國際經濟和匯率政策報告》中其雖仍未將中國列入匯率操縱國，但認為人民幣目前仍然升值不足，匯率改革進程過于緩慢，并表示“將密切關注人民幣升值速度，并尋求推動政策變革，以使人民幣獲得更大的浮動，創造一個更為公平的貿易環境，并持續轉向以國內需求為主的經濟增長。”
第四，2011年跨境人民幣業務取得突破性進展，央行確定下一步工作重點。
2011年跨境人民幣業務主要成績包括四方面：覆蓋多種業務的跨境人民幣業務政策體系初步建立；跨境人民幣各項業務取得突破性進展；成功實現人民幣對非主要國際儲備貨幣的銀行柜臺掛牌和銀行間市場區域交易；央行間貨幣合作進一步擴大。下一步央行將著重從以下兩方面推進該項工作：一是推動實現人民幣跨境良性循環，進一步拓寬人民幣跨境流動渠道，協調境內外人民幣市場協調發展；二是推動商業銀行提供高質量跨境人民幣金融服務。在符合監管要求和加強風險防范基礎上，鼓勵商業銀行為企業“走出去”提供“一攬子”跨境人民幣金融服務方案。
第五，倫敦有望成為人民幣離岸中心。
1月16日，香港金管局總裁陳德霖與英國財政大臣奧斯本簽訂協議以促進倫敦金融城發展為離岸人民幣交易中心。香港金管局將幫助倫敦在提升人民幣主要國際貨幣地位過程中扮演關鍵角色。作為配套措施，香港金管局準備于今年6月底延長香港人民幣實時支付結算系統運作時間，從而為倫敦及歐洲時區其他金融中心金融機構提供更長時間運作窗口，通過香港的平臺進行離岸人民幣支付交易的結算。
對人民幣來說，中國對外貿易額占全球貿易額11%，而以人民幣結算的貿易額僅占世界貿易額的0.9%，2012年人民幣市場若要進一步擴大，則需增加更多人民幣離岸中心；對倫敦來說，其擁有世界領先的外匯市場，建立人民幣離岸中心可進一步增強倫敦金融市場的寬度和廣度。
第六，香港人民幣離岸中心建設又有新進展。
一、放寬人幣風險管理限額及未平倉凈額。1月17日，香港金管局宣布兩項措施，即日執行：該局目前規定每間參加行人民幣現金、在人民幣清算行清算的結余以及在托管賬戶的結余三者總和必須保持不低于其人民幣客戶存款的25%。但因考慮到人民幣業務的成熟程度及相關業務交易額不斷上升，決定將該規定放寬，計算中多包括兩項資產，即財政部在港發行的人民幣主權債券及央行批準的安排通過內地銀行間債券市場持有的人民幣債券投資。對于人民幣未平倉凈額，將其上限由資產負債的10%上調至20%。此外，金管局正在探討擴大用作計算指定流動資金比率的人民幣資產的可能性。
二、港交所擬進軍商品市場，發展跨市場人民幣業務。1月19日，港交所表示，隨著中國在全球市場影響力越來越大、與國際市場關系日益加深，中國需開通渠道，以人民幣進入亞洲時區的金融和商品衍生產品市場。港交所將憑借此契機，跨越股票范疇，從今年起進軍商品市場，以進一步促進香港離岸人民幣市場增長。發展商品市場難度最高，但商機也最大。中國內地目前已主導全球商品消耗和產量，而未來10年商品市場的增長動力也將來自內地，港交所即將發展的離岸平臺可以在倉庫、時區和貨幣等各方面滿足內地參與者主要訴求，不排除會推出以人民幣計價的商品。
三、發改委力挺香港人民幣離岸中心建設。主要包括：推動香港人民幣債券市場發展，擴大境內機構、中央政府在香港發行人民幣債券規模，按照“積極穩妥、風險可控”的原則，擴大境內企業赴港發行人民幣債券試點，簡化境內企業赴香港發行人民幣債券的外債管理流程；推動境外機構進入銀行間債券市場進行人民幣投資試點，拓寬人民幣回流渠道；推動內地企業赴港發行人民幣計價股票，擴大香港人民幣投資品種和運用渠道，推動香港離岸人民幣業務中心建設；支持香港企業使用人民幣到境內直接投資，允許以人民幣境外合格投資者方式投資境內證券市場。

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