人民幣“對內(nèi)貶值對外升值”玄機(jī)何在？

一、 人民幣“對內(nèi)貶值對外升值”愈演愈烈

最近有朋友多次問我：人民幣為何“對內(nèi)貶值對外升值”？每次都是匆匆回答幾句，無暇細(xì)說。不是我沒有把問題徹底想清楚，而是問題確實(shí)沒有那么簡單，簡單幾句話說不清楚也。10月29日至11月2日到中東名城、海灣明珠之迪拜和阿布扎比參加國際貨幣會議，主題自然少不了美聯(lián)儲重啟量化寬松貨幣政策、匯率戰(zhàn)爭和人民幣升值。猛然間，我覺得應(yīng)該系統(tǒng)闡述一下人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”之怪象。 

會議討論中，好幾位國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)者指出：美聯(lián)儲重啟量化寬松貨幣政策重要目的之一，就是要讓美元相對世界主要貨幣貶值（對外貶值），讓美國貨變得便宜，從而刺激美國產(chǎn)品出口。當(dāng)然，量化寬松貨幣政策最主要目的是讓美國經(jīng)濟(jì)擺脫“通貨收縮或流動性陷阱”，或者“重新通貨膨脹”(英文詞是reflate)，或者讓美元“對內(nèi)貶值”。量化寬松貨幣政策能否成功是另一個(gè)大問題（筆者曾經(jīng)有專文論述它為什么不能成功），內(nèi)在邏輯卻是一致：美元對內(nèi)貶值、對外也貶值。反觀人民幣，為什么會出現(xiàn)對內(nèi)貶值、對外升值之“怪象”呢？ 

事實(shí)擺在眼前毋庸置疑：先說2005年7月21日人民幣名義匯率啟動單邊升值到2008年全球金融海嘯爆發(fā)為止，人民幣名義匯率升值幅度達(dá)到22%，與此同時(shí)，衡量通貨膨脹最主要的指標(biāo)（CPI）卻從2005年微不足道的1.4%一路上升到2008年7月份令人憂心的8.0%以上，導(dǎo)致國內(nèi)真實(shí)利率長期為負(fù)值，普通存款者為此付出高達(dá)7000億元的代價(jià)（等于是可憐的普通貧窮存款者補(bǔ)貼財(cái)大氣粗的銀行！）

 譬如2007年12月，銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率為7.47%，但2008年一季度通脹率達(dá)到9.3%，真實(shí)利率變?yōu)?1.8%。負(fù)利率導(dǎo)致信貸需求旺盛，央行不得不實(shí)施信貸額度控制。與此同時(shí)，存款利率之扭曲更加嚴(yán)重。2008年，活期存款利率只有0.72%，一年期存款利率只有3.33%，然而，該年上半年消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI是7.9%，導(dǎo)致活期存款真實(shí)利率是-7.22% ，一年期存款真實(shí)利率是-4.74%。 

如此低的存款利率（還要征收利息稅）導(dǎo)致住宅市場瘋狂暴漲，政府又不得不采取各種措施限制買房。2005年至2008年股市暴漲，部分原因亦是國內(nèi)貨幣之負(fù)利率（對內(nèi)貶值）。資產(chǎn)價(jià)格膨脹遠(yuǎn)超CPI增長幅度，2005年到2008年，全國平均房價(jià)上漲幅度超過3倍。無論從哪個(gè)指標(biāo)衡量，人民幣“對內(nèi)貶值對外升值”確屬無疑。 

2008年金融海嘯之后，人民幣暫時(shí)停止升值。2010年6月開始，迫于外部巨大政治壓力，人民幣名義匯率重新啟動單邊升值，迄今升值幅度接近3%。通貨膨脹又如何？2010年CPI連續(xù)8個(gè)月上升，真實(shí)利率連續(xù)8個(gè)月為負(fù)。房價(jià)自2009年以來一路高歌，勢不可擋，年平均上漲幅度超過50%（有些城市上漲幅度甚至超過100%）。房價(jià)不顧一切的瘋狂上漲，終于迫使中央政府痛下決心重拳出擊。高盛集團(tuán)今年年初發(fā)布報(bào)告：假如將房價(jià)列入CPI，2009年中國的CPI漲幅早就超過10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是官方公布的那么低！

 當(dāng)然，更令人揪心和抓狂的是，幾乎所有與老百姓日常生活息息相關(guān)的產(chǎn)品，價(jià)格皆扶搖直上。君不見，“豆你玩”、“蒜你狠”唱得正歡，“糖高宗”又閃亮登場！今年以來，國內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格之漲幅實(shí)在有些嚇人（最低漲幅也超過30%）。人民銀行10月15日宣布加息，大大出乎人們意料，然而，好些有識之士卻高調(diào)批評中央銀行出手太晚，“通脹猛虎”早已出籠狂奔，要馴服它豈能易如反掌？人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”之趨勢愈演愈烈！難怪許多老百姓都看出此一“怪象”，紛紛試圖解釋！

二、美元和人民幣：兩個(gè)相反的邏輯？

 美元量化寬松貨幣政策之邏輯是：美元貨幣泛濫（貨幣超發(fā)）---國內(nèi)通脹（至少期望如此）---美元貶值---國內(nèi)通脹刺激國內(nèi)消費(fèi)和投資---美元貶值刺激出口。人民幣5年來的實(shí)際運(yùn)行邏輯卻是：人民幣泛濫（貨幣超發(fā)）---國內(nèi)通脹（CPI上升和資產(chǎn)價(jià)格暴漲）---人民幣升值---國內(nèi)通脹和資產(chǎn)價(jià)格暴漲大幅度降低普通老百姓真實(shí)收入---人民幣升值虛弱出口競爭力、降低中國產(chǎn)品國際市場份額、讓部分出口企業(yè)關(guān)門破產(chǎn)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投機(jī)、讓許多低收入工人丟掉飯碗。嗚呼！怎么會出現(xiàn)如此怪異的邏輯？！人民幣“對內(nèi)貶值對外升值”讓我們腹背受敵、左右為難、橫豎受害？！ 

三、 區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率是關(guān)鍵 

先說一個(gè)“時(shí)髦”卻似是而非的理論，該理論有兩個(gè)要點(diǎn)：（1）中國國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹或通脹預(yù)期，恰好說明人民幣匯率低估；（2）必須讓人民幣名義匯率大幅度快速升值才能遏制國內(nèi)通脹。

 公正地說，所有宣稱人民幣匯率低估和應(yīng)該升值的言論里，通脹之說最有學(xué)術(shù)含量。試問一國匯率低估最明顯的證據(jù)是什么？經(jīng)過學(xué)術(shù)訓(xùn)練之經(jīng)濟(jì)學(xué)者，往往會給出明確答案：通貨膨脹（相應(yīng)地，匯率高估之后果就是國內(nèi)通縮）。要明白此中機(jī)理，須透徹理解名義匯率和真實(shí)匯率。須知真實(shí)匯率等于名義匯率即本國貨幣之外國貨幣比價(jià)*（外國通脹水平/本國通脹水平）。個(gè)人之見，透徹區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，是匯率理論和政策之關(guān)鍵。 

嚴(yán)格地說，真實(shí)匯率與貨幣無關(guān)（正如真實(shí)利率與貨幣無關(guān)一樣。順便提醒一下年輕學(xué)子，費(fèi)雪名著《利率理論》主要講真實(shí)利率，與貨幣無關(guān)也）。真實(shí)匯率取決于兩國生產(chǎn)力和真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長之水平。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有一個(gè)著名的巴拉薩和薩繆爾森效應(yīng)（Balassa—Samuelson Effect），旨在解釋國與國之間，實(shí)質(zhì)生產(chǎn)力之相對變化與要素價(jià)格水平之相對變動之間的關(guān)系，也就是真實(shí)匯率之變動趨勢。易言之，即使完全沒有貨幣，中國生產(chǎn)力和真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度超過美國，那么人民幣相對美元之“真實(shí)匯率”必然處于上升或升值趨勢（匯率背后的基礎(chǔ)是商品服務(wù)交換和資源流動。即使是使用同一貨幣之不同國家或地區(qū)之間，亦有真實(shí)匯率。譬如北京與河北、廣東與浙江、歐元區(qū)的德國與希臘之間，等等，皆有真實(shí)匯率之含義也）。

 四、生產(chǎn)力快速增長必然意味著真實(shí)匯率升值

根據(jù)前面的定義：真實(shí)匯率升值可以采取兩種方式：（1）名義匯率不變，讓要素價(jià)格水平上升；（2）要素價(jià)格水平不變，讓名義匯率升值。歷久以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)者圍繞所謂通貨膨脹與名義匯率升值之權(quán)衡取舍，曾經(jīng)爭得頭破血流。1960--80年代，西德與美國、日本與美國之間的貨幣政策之爭，就是要求日本和西德貨幣之名義匯率升值，最有力理由就是：本幣升值可以遏制國內(nèi)通脹；國內(nèi)通脹壓力正好說明本幣有升值壓力。今日一些學(xué)者主張人民幣快速大幅度升值之重要理據(jù)，亦是通脹與升值取舍之論（當(dāng)然，有些國內(nèi)學(xué)者是什么理論也沒有的）。遺憾地是，好多人沒有明確區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，也沒有將匯率升值和通脹權(quán)衡取舍之機(jī)制說清楚。

 經(jīng)濟(jì)學(xué)的麻煩是：同樣一個(gè)術(shù)語，不同學(xué)者使用、或在不同背景下使用，含義往往不同，由此引起許多無謂的爭論，浪費(fèi)數(shù)之不盡的時(shí)間和精力。根據(jù)前面的定義，名義匯率升值和通脹權(quán)衡取舍之機(jī)制里的所謂“通脹”，與弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹，含義完全不同。弗里德曼名言“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”，講的是貨幣超發(fā)意義上的通貨膨脹，不是要素價(jià)格相對上升。前面真實(shí)匯率定義里的所謂“通脹”，絕對不是“貨幣超發(fā)”或“貨幣貶值”意義上的通脹，而是本國生產(chǎn)要素價(jià)格相對外國生產(chǎn)要素價(jià)格上升，是相對價(jià)格之變化（全球意義上或地區(qū)意義上的相對要素價(jià)格變化）。

 國際貿(mào)易理論領(lǐng)域有一個(gè)登峰造極的偉大成果：那就是“赫克歇爾—奧林—薩繆爾森要素價(jià)格均等定理”。該理論說自由的國際貿(mào)易和區(qū)域貿(mào)易，最終將導(dǎo)致所有要素價(jià)格完全均等。要素價(jià)格均等的機(jī)制就是相對要素價(jià)格的不斷調(diào)整。生產(chǎn)力增長相對快或真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速相對快的國家或地區(qū)，要素價(jià)格亦將快速增長。工資上升、地價(jià)上升、資源價(jià)格上升、所有其他要素價(jià)格皆上升。譬如我國沿海地區(qū)生產(chǎn)力相對中西部快速增長，沿海地區(qū)之要素價(jià)格（工資、地價(jià)等等）皆比中西部上升要快，我們可以說沿海地區(qū)相對中西部地區(qū)之“真實(shí)匯率”升值。再說一篇，此類要素價(jià)格上升是相對價(jià)格變化，不是弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹。

 五、 概念混淆釀成政策大錯(cuò)，名義匯率升值剝奪勞動者收入增長權(quán)利 

澄清了此一要點(diǎn)，我們就立刻明白：今天大行其道的所謂“匯率升值與通脹權(quán)衡取舍”之說或“人民幣大幅度升值以遏制通貨膨脹”之說，乃是嚴(yán)重混淆了幾個(gè)最基本的概念。（1）主張匯率升值遏制通脹之人，他們心中的通脹乃是弗里德曼貨幣意義上的通脹，不是真實(shí)匯率概念里的相對要素價(jià)格上漲。（2）主張匯率升值遏制通脹之人，往往沒有明確區(qū)分真實(shí)匯率和名義匯率。他們想要的到底是人民幣名義匯率升值，還是真實(shí)匯率升值，也是語焉不詳。他們心中的匯率升值似乎總是名義匯率升值。

 前面反復(fù)論說，生產(chǎn)力增長快本來就意味著真實(shí)匯率自然升值。從這個(gè)意義上說人民幣升值（真實(shí)匯率升值）乃是大勢所趨，絕對正確。然而，主張名義匯率大幅度升值卻是一種人為的“剝奪”手段，剝奪了中國勞動者收入財(cái)富增長的權(quán)利、剝奪了中國勞動者工資福利上漲和穩(wěn)定就業(yè)的權(quán)利，是一種極端不道德、非正義的行為！

 相對要素價(jià)格隨著生產(chǎn)力增長而上升，是真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長最自然不過的趨勢，是最應(yīng)該鼓勵(lì)的趨勢，如何可以以名義匯率升值手段來遏制或阻礙呢？

 中國人那么拼命地工作，夜以繼日地努力降低成本、改善產(chǎn)品質(zhì)量，生產(chǎn)力之增長率（不是說生產(chǎn)力水平）大幅度超過美國和其他高工資、高福利的發(fā)達(dá)國家，根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森原理，中國勞動者的工資、福利上漲速度（即要素價(jià)格上漲幅度），理應(yīng)超過發(fā)達(dá)國家勞工工資福利上升幅度（不是說絕對水平），并最終達(dá)到或超過發(fā)達(dá)國家的工資和福利水平。主張“以人民幣名義匯率大幅度升值來遏制通脹”的人，實(shí)際上是要剝奪我國勞工就業(yè)、提升工資和福利的權(quán)利，試問天理何在？ 

六、 國內(nèi)貨幣超發(fā)和人民幣升值預(yù)期綜合癥導(dǎo)致人民幣“對內(nèi)貶值”

 回到“人民幣對內(nèi)貶值對外升值”之怪象吧。此處所說的“對內(nèi)貶值”，正是弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹，與要素價(jià)格相對上升風(fēng)牛馬不相及！“對內(nèi)貶值”或通貨膨脹之根源，主要有二：（1）國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣超發(fā)；（2）人民幣名義匯率單邊升值預(yù)期刺激熱錢滾滾流入，加劇國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放和信用創(chuàng)造。如此一來，“對外升值”恰恰為“對內(nèi)貶值”或通貨膨脹火上澆油、推波助瀾。

 10月15日人民銀行加息之后，許多有識之士再次批評人民銀行長期“貨幣超發(fā)”（如何準(zhǔn)確定義貨幣超發(fā)是一大問題，此處無暇細(xì)說）。有人根據(jù)廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之比例，判斷我國目前貨幣超發(fā)已經(jīng)達(dá)到43萬億元。客觀地說，隨著我國經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融深化程度不斷加深，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之比例肯定呈上升趨勢。然而，假若基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)速度遠(yuǎn)超真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度，結(jié)果必定是通貨膨脹。此一結(jié)論或許是貨幣理論數(shù)百年研究最值得驕傲和最確定的成果之一。 

根據(jù)人民銀行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2010年9月末，廣義貨幣（M2）余額69.64萬億元，同比增長19.0%；狹義貨幣（M1）余額24.38萬億元，同比增長20.9%；流通中貨幣（M0）余額4.19萬億元，同比增長13.8%。皆遠(yuǎn)超真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度。 

眾所周知，2009年我國的貨幣政策不是“適度寬松”，而是“過度寬松”，甚至是不負(fù)責(zé)任的“極端寬松”。2009年年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為60.6萬億元，同比增長27.7%，增速比上年高10個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為22.0萬億元，同比增長32.4%，增速比上年高23.3個(gè)百分點(diǎn)。 

2009年全年我國人民幣各項(xiàng)貸款增加9.59萬億元，同比多增4.69萬億元；金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額39.97萬億元，同比增長31.74%，增幅比上年末高13.01個(gè)百分點(diǎn)。

 基礎(chǔ)貨幣和信用如此超高速膨脹，如果不出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，那就是人類貨幣史上的奇跡了。筆者2009年6月就公開明確指出：“中國的通脹即將到來！”（參見筆者文章和CCTV—2 2009年6月10日對筆者的訪談）。

 上述數(shù)據(jù)清楚表明：國內(nèi)貨幣政策和信用政策極度寬松，是造成今日國內(nèi)通脹及其預(yù)期嚴(yán)重惡化或人民幣“對內(nèi)貶值”之主要推動力量。經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。

 人民幣名義匯率單邊升值或“對外升值”則為“對內(nèi)貶值”火上澆油、推波助瀾。其內(nèi)在機(jī)制就是筆者深入論述過的“人民幣升值預(yù)期綜合癥”。此處不詳述。有興趣的讀者可以參閱筆者著作《匯率危局—全球流動性過剩的根源和后果》（北京大學(xué)出版社2008年版）。 

七、 再論人民幣和美元的相反邏輯 

最后一個(gè)問題是：依照正常邏輯，國內(nèi)貨幣超發(fā)、通貨膨脹，人民幣名義匯率本來應(yīng)該貶值（此乃美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策基本邏輯之一），為什么反而升值呢？ 

答案是：國內(nèi)貨幣超發(fā)通貨膨脹導(dǎo)致本幣貶值之機(jī)制至少有貿(mào)易市場、貨幣市場、資產(chǎn)市場三個(gè)渠道。 

其一、國內(nèi)通脹讓本國產(chǎn)品昂貴，刺激人們增加進(jìn)口，外匯需求增加，本幣需求減少，本幣遂有貶值之勢，此乃貿(mào)易渠道。

其二、本幣通脹刺激國內(nèi)居民將本幣替換為外幣，外匯需求增加，本幣需求減少，本幣遂有貶值之勢，此乃貨幣市場渠道。

其三、國內(nèi)通脹，資產(chǎn)價(jià)格（譬如房地產(chǎn)）亦暴漲，國內(nèi)投資者將資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向國外（譬如中國人到美國去購買房地產(chǎn)），外匯需求增加，本幣遂有貶值之勢，此乃資產(chǎn)市場渠道。 

正常情形下，只要三個(gè)渠道發(fā)揮作用，本幣通脹必定伴隨本幣貶值（對內(nèi)貶值必定伴隨對外貶值）。

 人民幣國內(nèi)通脹“對內(nèi)貶值”，卻同時(shí)出現(xiàn)“對外升值”之原因是：（1）海外各國（尤其是美聯(lián)儲）之貨幣政策同樣寬松，甚至比中國貨幣政策還要寬松！（2）美元和其他發(fā)達(dá)國家貨幣（譬如歐元和日元）是完全自由兌換貨幣，是國際流通貨幣，買賣美元（歐元）或轉(zhuǎn)移美元資金要容易得多。美聯(lián)儲寬松貨幣政策釋放的美元，很大一部分流向國際資本市場和貨幣市場，美國國內(nèi)暫時(shí)未見通脹，反而是通縮！我國國內(nèi)居民海外投資渠道依然不暢，規(guī)模依然很小，人民銀行寬松貨幣政策所釋放的人民幣資金，主要在國內(nèi)循環(huán)。理論上，假若美國國內(nèi)通脹速度與美元貶值速度一樣，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策則無法刺激美國出口。美元的獨(dú)特地位讓美國至少暫時(shí)沒有通脹，她將通脹轉(zhuǎn)移到海外了！ 

（3）人民幣名義匯率本來沒有升值的內(nèi)在動力（真實(shí)匯率升值則是大勢所趨），之所以出現(xiàn)名義匯率單邊升值，純屬美國政治壓力所致。國際投機(jī)熱錢追隨政治壓力瘋狂炒作，遂導(dǎo)致人民幣名義匯率升值預(yù)期愈演愈烈。名義匯率單邊升值，反而剝奪了真實(shí)匯率正常升值之機(jī)制（即阻礙或中斷了我國勞動者充分就業(yè)、工資和福利持續(xù)上漲之正常過程）。 

八、 結(jié)論

 結(jié)論很簡單：

（1）人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”看似矛盾，實(shí)則一致，后者為前者推波助瀾（人民幣升值預(yù)期綜合癥）。

（2）人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”（名義匯率升值），二者皆不可取，二者皆應(yīng)休矣！

（3）穩(wěn)定名義匯率，既是控制國內(nèi)貨幣供應(yīng)量之基本政策準(zhǔn)則，亦是消除“人民幣升值預(yù)期綜合癥”之最重要手段。易言之，確保人民幣名義匯率穩(wěn)定，才有可能消除人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”之怪象。（順便指出：人民銀行究竟應(yīng)該采取何種貨幣政策準(zhǔn)則來控制貨幣供應(yīng)量，從來未見明確聲明。然而，任何中央銀行要實(shí)現(xiàn)貨幣環(huán)境穩(wěn)定之目標(biāo)，就需要一個(gè)明確的貨幣政策準(zhǔn)則。筆者之前多次論述過，依照今日中國經(jīng)濟(jì)之發(fā)展階段來判斷，穩(wěn)定名義匯率是最佳貨幣政策準(zhǔn)則）。

（4）面對美聯(lián)儲極端不負(fù)責(zé)任的量化寬松貨幣政策和滾滾而來的國際熱錢，還必須繼續(xù)強(qiáng)化對熱錢流入的監(jiān)管，同時(shí)適當(dāng)放寬我國企業(yè)和居民海外投資的限制，鼓勵(lì)我國企業(yè)和居民到海外投資。

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