匯率工具緣何遭冷遇﹖
2008年01月14日17:17 Wall Street Journal

近來關于外國投資者大規模投資美國金融機構的報導頻頻見諸報端﹐但相對于從美國企業流向海外的資金﹐這些外國投資不過是九牛一毛。在美元不斷貶值的大環境下﹐美國企業紛紛求助于投資其它貨幣來增加資產和收益。

為了緩和金融市場動蕩并防止經濟降溫﹐美國聯邦儲備委員會(Fed)先后采取向市場注入額外流動性、降低貼現率和累計下調聯邦基金利率整整1個百分點等措施。而在準備進一步降息的同時﹐Fed也應該動用其最有力的工具來帶動流動性回歸信貸市場、平抑油價并推動經濟恢復增長。這個工具就是強勢美元。

現行聯邦基金利率只有4.25%﹐這不但低于4.3%的消費者物價指數漲幅﹐也低于美國經濟在2007年第三季度4.9%的實際增長率。在歷次衰退前經濟環境下進行的利率調整中﹐這一次更為積極主動。Fed這樣做是想在糟糕的貨幣形勢下盡力而為。實際上這種貨幣形勢的破壞作用大部分形成于Fed在2003年被迫將基準利率降至1%﹐并不顧美元貶值和住房市場泡沫泛濫﹐直到2005年一直故意將利率壓制在低水平的這段時期。

Fed在去年12月下旬宣布了一項創舉──通過貼現窗口拍賣資金﹐其掌管的9,000億美元國債資產最多將有7%會逐漸轉移到有抵押的銀行貸款上?？梢哉f這是一套具有建設性的機制﹐在幫助接受存款的銀行填補抵押貸款資金缺口的同時﹐又向市場投放了走俏的國債。

雖然有人擔心各國央行在規模龐大而復雜的國際市場中正喪失其影響力﹐但更可能的問題卻可能是央行的權力過大。是央行造就了利率和本國貨幣價值的大幅波動﹐而這種波動傳遞到價格層面上則表現為通貨膨脹和通貨緊縮。嚴格意義上說﹐央行是唯一在資產負債上不受限制的機構。這點若體現在Fed身上﹐那就是Fed可以根據自己的判斷在市場瞬間創造或是注入多達幾十億美元的資金（通過購買國債或是取得抵押貸款相關證券的暫時控制權）。

還有一個話題是華盛頓當局一直視而不見、避而不談的﹐即美元本身就是一種強有力的貨幣政策工具。Fed在12月11日宣布降息的公告中和11月經濟預測中對美元匯率只字未提。Fed前主席格林斯潘(Alan Greenspan)在最近出版的論文集和他12月12日的表態中也幾乎未提及美元匯率的大幅波動﹐及其與先前出現通縮而如今再出現通脹之間的聯系。而這卻可能是過去10年來在經濟領域和投資領域最重要的一個變量。

布什總統在11月份接受?？怂股虡I新聞頻道(Fox Business News)采訪時對美元貶值一事似乎并不感到尷尬。當他被問道：“即使在經濟疲軟時﹐美元也不該走強嗎？”總統沒有簡單的回答“是的”﹐而是這樣說道：“我能說的就是本屆政府執行的是強勢美元政策﹐政府相信市場是決定匯率的最佳場所”。在談到他是否對目前的匯率水平滿意時﹐布什回答稱：“我所滿意的是政府在執行強勢美元政策﹐并知道該由市場來決定美元與其它貨幣之間的匯率”。

美國當前的貨幣政策把美元的走軟完全歸咎于市場因素。匯市的反應一向直接﹐它傾向于賣出那些由市場決定幣值的貨幣。2000年歐元就曾有過類似的慘痛教訓﹐當時歐洲央行行長德伊森貝赫(Wim Duisenberg)決定由市場根據歐洲經濟的基本面來決定歐元的價值。請注意以下事實。直到接任歐洲央行行長的特里謝(Jean-Claude Trichet)實施了歐元保值政策﹐歐元的“自由落體運動”才告停止。特里謝的這一政策完全不考慮市場對歐元區經濟基本面的看法。

無論如何都沒有理由認為市場會根據經濟基本面確定貨幣價值。上個世紀90年代初到1995年﹐日圓一直都極其強勁﹐雖然日本因此陷入了長達10年之久的通貨緊縮旋渦之中。匯市以走極端、歪曲經濟表現和人們的生活水平著稱﹐它這樣做沒有絲毫的良心不安。

Fed認為即使美元走軟﹐通貨膨脹形勢也會逐漸緩和。主要理由是Fed的研究顯示﹐美元的貿易加權價值與美國的通貨膨脹之間沒有太大關系。上個世紀90年代末﹐Fed也曾試圖用同樣的理由說明美元走強不會引發通貨緊縮。這種看法有根有據顯而易見的漏洞﹐那就是美元的貿易加權價值既反映了美元價值的波動﹐也反映了其它貨幣價值的波動。

美元的貿易加權價值有可能因外幣升值而降低﹐反之亦然﹐無論是其中的哪種情況都不會對美國的通貨膨脹產生顯著影響。與此相反﹐以金價衡量的美元價值波動與美國通貨膨脹率之間有著不容忽視、顯而易見的聯系。

其它國家中﹐貨幣價值與通貨膨脹（或通貨緊縮）之間的關系也同樣密切。目前中國以金價衡量的人民幣價值較低﹐所以通貨膨脹率很高﹐但人民幣的貿易加權價值卻因美元和日圓疲軟而走強。上個世紀80年代末、90年代初﹐日圓走強使日本陷入了通貨緊縮的旋渦﹔上個世紀90年代末美國也因為同樣的問題而遭受重挫。Fed、美國總統或是美國財政部只要想讓美元走強﹐那么美元就能走強。政府對美元的供需前景幾乎擁有絕對的控制權。其對美元需求的控制力度幾乎可以與對美元供應的控制力度相媲美﹐在給美元定價方面能起到與利率相當的作用﹐甚至還要大。

但世界市場預期目前乃至未來Fed將采取較為寬松的貨幣政策。這就使美元喪失了對資金的吸引力。通過將美元的走強與目前急需的通貨膨脹調降努力相掛鉤﹐華盛頓方面能輕輕而易舉地改變這種預期。各方協同干預匯市雖然可以向外界傳達出調整貨幣政策的明確信號﹐但卻不是必要之舉。必要的政策調整是美國出臺一項組織嚴密的決策﹐這項決策傾向于將更強勁、更穩定的美元作為美國經濟增長政策的核心。

作為解決金融市場動蕩的下一步﹐Fed和美國政府應該說他們希望美元走強﹐以便吸引資金﹐刺激美國經濟的增長﹐同時降低通貨膨脹率?，F在還為時不晚。失業率還沒有達到經濟衰退的水平﹐股票價格保持在高位﹐出口也在快速增長。美元走軟似乎還沒有達到不可收拾的程度﹐它對美國經濟的拖累作用目前只與美國人的好訟習氣以及美國不利于經濟增長的稅法相當。

但美國經濟越是想努力補救2004年“無底洞”似的流動性問題造成的美元走軟﹐就越是迫切需要進行更多的減息。這可能會造成美元進一步走軟﹐加劇通貨膨脹。顯而易見的另一項選擇是首先讓美元走強。

David Malpass

（編者按﹕本文作者現任貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos.)首席經濟學家。）
 
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