衍生品：華爾街死守不退的高地

來源： 《董事會》

　　文/朱偉一

　　衍生品市場是華爾街的高地，美國政府要想嚴格監(jiān)管衍生品難度很大

　　AIG大做衍生品生意，失手后損失慘重。到2009年6月，僅僅為了救AIG，美國政府花費了約1800億美元。金融危機的罪魁之一衍生品確實了得，到今年中，交易面值已達6000萬億美元，而10年前是880萬億。5月13日，美國政府公布一項計劃，對場外交易的衍生品實施監(jiān)管，衍生品要由統(tǒng)一的機構來結算。

　　所謂衍生品就是重疊賭博。購買證券是賭第一次：支付現(xiàn)款賭未來的回報。購買衍生品是再賭一次：就下注證券的勝負再賭一次。華爾街的大佬自然是愛煞衍生品：業(yè)務量大啊！最美妙的是，衍生品可以在場外進行，躲過監(jiān)管機構的視線。當然，華爾街對外不會說自己開發(fā)的是賭博產(chǎn)品，非說自己開發(fā)的是衍生品，烹調衍生品的過程叫資產(chǎn)證券化，買賣則是在進行對沖。

　　在衍生品的問題上，華爾街之所以能夠“青山著意化為橋”，就是政府內有人接應。美國期貨交易委員會現(xiàn)任主席根斯勒由奧巴馬任命，此兄就是華爾街在美國政府中的代理人，在高盛工作過18年。克林頓為總統(tǒng)時，根斯勒任財政部長助理，與當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘和財政部長薩默斯一同發(fā)力，推出了2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》，該法取消了聯(lián)邦政府對金融衍生品的監(jiān)管。

　　在華爾街的強烈要求之下，美國政府只要求衍生品在結算公司集中交易，而且還留下一個很大的空檔。根據(jù)財長蓋特納的改革計劃，金融衍生品分 “定制”和“不定制”。前者可以私下交易，無須集中交易，后者須集中交易。蓋特納的方案留下了無窮漏洞，給金融機構以可乘之機。為什么定制衍生品就可以私下交易？華爾街的理由是，定制品是為客戶量身定做的，所以沒必要集中交易。這個理由似乎不太讓人信服。如果真是好東西，為什么怕見陽光。丑媳婦怕見公婆，漂亮媳婦為何也怕見公婆？其實，真正的原因大家都心知肚明。集中交易就是公開交易，而到了明處華爾街很多戲法就不太好變，很難漫天要價。

　　還有，如何集中交易也有很大的區(qū)別。應華爾街的要求，蓋特納提出在結算公司交易。這樣固然可以增加透明度，但遠沒有在交易所交易透明。衍生品監(jiān)管的要害恰恰就是公開透明度。

　　衍生品是華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地，反復沖殺，死守不退。2008年11月，衍生品市場的9大公司包括高盛、JP摩根組成一個CDS交易商聯(lián)合會，聘用律師羅森出馬向國會游說。短短4個月，聯(lián)合會便付給羅森43萬美元。何其慷慨也？在此之前，9家公司中的5家已接受了政府的巨額救助資金。這些公司是一邊拿政府的錢，一邊繼續(xù)游說政府。華爾街的能量確實了得。

　　華爾街之所以死守不退，是因為衍生品的烹制和交易已成為其收入的重要來源。JP摩根是衍生品柜臺交易（私下交易）的最大交易商，其去年從衍生品交易中獲得50億美元的收入。

　　經(jīng)過布什和奧巴馬當局的輸血打氣，華爾街的各大銀行已經(jīng)穩(wěn)住陣腳，正在伺機反撲。美國政府要想嚴格監(jiān)管衍生品，難度很大。武人就喜歡武器，有了刀劍就不愿赤手空拳地戰(zhàn)斗，有了槍炮就不愿再使用冷兵器，而原子彈問世之后再想全面銷毀幾乎是不可能的——裁了半個多世紀也沒有裁掉，而且公開擁有核武器或暗中有核武器的國家越來越多。同樣，金融原子彈也不是好限制的。如果把衍生品比作金融原子彈，那么也可以把衍生品市場比作華爾街銀行家必爭的戰(zhàn)略要地。原則問題上華爾街是不會讓步的，針鋒相對，寸土必爭。要退也是奧巴馬退。奧巴馬的改革方案也為衍生品留下了很大的空間。

　　作者為中國社科院法學所兼職教授

華爾街使出渾身解數(shù)死守衍生品

2009年06月26日  來源： 上海證券報

 
　　◎朱偉一

　　衍生產(chǎn)品的烹制和柜臺交易已經(jīng)成為華爾街收入的主要來源，所以成了華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地。在過去三十年中，華盛頓數(shù)次試圖限制和監(jiān)管衍生產(chǎn)品的交易，但每次都以失敗告終。金融危機之后，衍生產(chǎn)品成了眾矢之的，但衍生產(chǎn)品市場的9大公司組成了一個CDS交易商聯(lián)合會，專門游說美國政府。于是現(xiàn)在的改革方案留下很大空檔：只要求非定制衍生產(chǎn)品集中交易，而定制衍生產(chǎn)品可以私下交易，給那些金融大佬以可乘之機。

　　早在2003年，巴菲特便警告過世人：金融衍生產(chǎn)品（下稱“衍生產(chǎn)品”）很可怕，是“大規(guī)模金融殺傷武器”。可今年5月，老先生又坦承，由于在衍生產(chǎn)品上下賭，其公司伯克布爾·哈撒韋有可能賠錢。不知道“股神”是自傷還是被他在華爾街“友軍”誤傷？很奇怪，巴菲特明知衍生產(chǎn)品是“大規(guī)模金融殺傷武器”，卻偏偏要參與其中。

　　衍生產(chǎn)品（derivative），按照行業(yè)專業(yè)術語的解釋，就是價值取決于相關證券表現(xiàn)的證券，例如期權或期貨合約，其實就是重疊賭博。購買證券是賭第一次：支付現(xiàn)款賭未來的回報，購買衍生產(chǎn)品是就下注的勝負再賭一次。如果賭證券，只有價格上升，投資者方可獲利，若是賭賭購買證券的行為，則下注范圍大出許多：相關證券價格上升或下跌，衍生產(chǎn)品的所有人都可獲利，輸贏取決于是賭漲還是賭跌。經(jīng)過金融機構的精心設計，還可以就證券的漲幅和跌幅下注，可以就衍生產(chǎn)品反復設置衍生產(chǎn)品，子子孫孫沒有窮盡。這樣一來，衍生產(chǎn)品就成了千奇百怪的萬花筒。

　　華爾街的大佬愛煞衍生產(chǎn)品，全世界的金融大佬也愛煞衍生產(chǎn)品：業(yè)務量大啊！最美妙的是，衍生產(chǎn)品可以在場外交易，這就躲過監(jiān)管機構的視線。金融創(chuàng)新高手們盡可以隨心所欲。

　　從前，我總以為指鹿為馬是太監(jiān)文化的專有特色，金融危機之后我發(fā)現(xiàn)，華爾街指鹿為馬的功夫實在了得。衍生產(chǎn)品就是指鹿為馬！請看，衍生產(chǎn)品中的信貸違約掉期（“credit default swap”，簡稱“CDS”）明明是一種金融保險。保險公司AIG的慘敗之所以出人意料，就因為AIG做了金融保險，但AIG卻說是衍生產(chǎn)品，這不是指鹿為馬是什么？CDS也不是什么真正的創(chuàng)新產(chǎn)品，美國南北戰(zhàn)爭之后就有了。那時候時興私下交易經(jīng)紀商（bucket shop），一種設賭小店，投資者只須繳付很少的錢即可在小鋪建倉。股價上漲，投資者獲利，股價下跌則賠，但投資者從未真正擁有過股票。而鋪主則以自有自資金交納部分保證金后建倉。如果沒有賠了，小店老板經(jīng)常攜款潛逃。證交會早已取締此做法。 但華爾街非稱其CDS是創(chuàng)新產(chǎn)品。這難道不是指鹿為馬？

　　在衍生產(chǎn)品的問題上，華爾街之所以能夠青山著意花為橋，就是因為政府內有人接應，與他們里應外合。美國期貨交易委員會是直接監(jiān)管衍生產(chǎn)品的政府機構。其現(xiàn)任主席加利·根斯勒由變革總統(tǒng)奧巴馬任命。但此兄就是華爾街在美國政府中的代理人，在高盛干了18年，曾領導過高盛在東京的固定收入和貨幣交易業(yè)務。在克林頓任總統(tǒng)任內，根斯勒任財政部部長助理，與當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘和財政部長拉里·薩默斯同心協(xié)力，推出了2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》，一舉取消了聯(lián)邦政府對金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管。

　　在華爾街的強烈要求之下，美國政府的改革方案留下很大空檔：只要求非定制衍生產(chǎn)品集中結算，而定制衍生產(chǎn)品可以私下交易。為什么定制衍生產(chǎn)品就可私下交易，無需監(jiān)管呢？華爾街的理由是，定制衍生產(chǎn)品是為客戶量身定做的，所以沒有必要集中結算。這個理由不太讓人信服。丑媳婦怕見公婆，漂亮媳婦為何也怕見公婆嗎？其實，真正的原因大家都是心知肚明。集中結算就是要公開交易，而到了明處很多戲法就不太好變。衍生產(chǎn)品的價格在明處，華爾街的銀行就很難漫天要價。即便交易對手出于不可告人的目的而愿意接受高價，因為價格是公開的，買賣雙方也不敢過于明目張膽，多少會有些收斂。

　　還有，為了增強透明度，集中交易還強于集中結算。即便是衍生產(chǎn)品集中交易，如何集中交易也有很大區(qū)別。可以再結算公司集中交易，也可以再交易所集中交易。應華爾街的要求，財長蓋特納提出在結算公司交易。通過結算公司集中交易固然可以增加透明度，但遠沒有在交易所的交易更加透明。而衍生產(chǎn)品監(jiān)管的要害恰恰就是公開透明度。只有在交易所交易，投資者才能獲得交易和價格的相關數(shù)據(jù)，而不是依賴由少數(shù)占有支配地位的銀行所組成的俱樂部。交易所還是準監(jiān)管機構，具有自我監(jiān)管的職能。

　　衍生產(chǎn)品是華爾街爭奪的戰(zhàn)略高地，反復沖殺，死守不退。在過去三十年中，華盛頓數(shù)次試圖限制和監(jiān)管衍生產(chǎn)品的交易，但每一次都是以失敗而告終。金融危機之后，衍生產(chǎn)品的監(jiān)管又重新提到議事日程上來。華爾街也積極應對。2008年11月，衍生產(chǎn)品市場的9大公司組成了一個CDS交易商聯(lián)合會，專門游說美國政府。9大公司中有高盛、JP摩根和花旗。聯(lián)合會聘用克利里律師事務所的合伙人愛德華J·羅森，請他出馬向國會游說。短短4個月，聯(lián)合會便付給羅森43萬美元。可在此之前，9大公司中的5家已接受了政府的巨額救助資金。所以也可以說，他們是用政府的錢游說政府。華爾街的能量確實了得！

　　華爾街之所以死守不退，是因為衍生產(chǎn)品的烹制和柜臺交易已經(jīng)成為華爾街收入的主要來源。柜臺交易（“over the counter”，簡稱“OTC”），就是無需披露相關信息的私下交易。四分之三的衍生產(chǎn)品是柜臺交易，僅有少量政府債券期貨是在芝加哥和倫敦的交易所進行的。JP摩根是衍生產(chǎn)品柜臺交易的最大交易商，2008年，JP摩根從中獲得50億美元收入。誰說資本市場不創(chuàng)造價值？誰說資本市場沒有創(chuàng)新？但要看是為誰創(chuàng)新，為誰創(chuàng)造價值。

　　衍生產(chǎn)品在中國的市場遠沒有美國的大。中國的金融期貨交易所早已蘭舟催發(fā)，但數(shù)年之后仍然未能離岸。但很遺憾，中國也有問題。華爾街千方百計地將包括次貸產(chǎn)品在內的衍生產(chǎn)品兜售給我們的銀行和企業(yè)。還有，衍生產(chǎn)品中AIG有金融保險類產(chǎn)品，可為次貸產(chǎn)品提供保險。高盛等華爾街券商都購有此類金融保險產(chǎn)品，金融危機之后得了不少錢。其他國家的金融機構也有分得一杯羹的。法國的興業(yè)銀行和德國的德意志銀行各得120億元，英國的巴克萊銀行得85億美元，瑞士的瑞寶（UBS）銀行得50億美元。但沒有聽說有中國金融機構拿到這等好處的。同樣是購買次貸產(chǎn)品，但西方銀行就能在AIG處保險，而我們這里就沒有。

　　有位叫黃明的教授氣不過，說是“國際投行為了榨取巨額利潤，”給中國國企“設計了一個極其復雜，有點像是劇毒產(chǎn)品。”黃教授不弄不懂“國企會如此愚蠢，做這種對自己對這個企業(yè)完全沒有必要的合同，日后導致巨額的虧損。”這里的劇毒產(chǎn)品就是金融衍生產(chǎn)品。嚴格說來，企業(yè)不會“愚蠢”，“愚蠢”一詞通常用來修飾人和決定，如“愚蠢的高管”和“愚蠢的國企”。但我以為，購買劇毒產(chǎn)品的決策者并愚蠢。中國人是多么聰明的民族，而國企高管又是聰明者中的聰明者，不乏蓋世英才，怎么會愚蠢呢？古來成大事者，必要時不懂也要裝懂，懂又要裝不懂。學過唯物辯證法的朋友都明白這個道理，看過電視連續(xù)劇《潛伏》的朋友也明白。對華爾街那些雕蟲小技，大唐的后人早已洞穿其奸，只不過是要將計就計，因勢利導。我們不是早有“有奶便是娘”和“有錢能使鬼推磨”兩句古訓么？已經(jīng)高度概括了資本市場的實用主義哲學。但愿是華爾街幫我們推磨，而不是我們幫華爾街推磨。

　　中國國企購買劇毒產(chǎn)品，可為什么就沒有聽說民營企業(yè)購買劇毒產(chǎn)品的？難道民營企業(yè)的高管比國企高管更加聰明嗎？“海歸”教授如果能夠回答這個問題，那就是功在國家了。

　　從國際大氣候和美國國內小氣候看，金融危機之后，形勢對衍生產(chǎn)品十分不利。但也不盡然。經(jīng)過布什當局和奧巴馬當局的不斷輸血打氣，華爾街大銀行已穩(wěn)住陣腳，正在伺機反撲。華盛頓要想嚴格監(jiān)管衍生產(chǎn)品，難度很大。如果把衍生產(chǎn)品比作金融原子彈，那么也可以把衍生產(chǎn)品市場比作華爾街銀行家必爭之地。而在原則問題上，華爾街是不會讓步的，針鋒相對，寸土必爭。要退也是奧巴馬退。難怪奧巴馬的改革方案為衍生產(chǎn)品留下了這么大的空間。

美國金融監(jiān)管的地盤之爭 
[◎朱偉一] 來源： 2009-07-17

 
 
 
　　◎朱偉一 
　　中國社會科學院法學所

　　兼職教授

　　近幾年來，美國一些州政府試圖躋身金融市場監(jiān)管，而且居然還頗有成績。比如，馬薩諸塞州政府追查高盛，迫使高盛花錢消災，出6000萬美元了結此案。再比如，AIG巨額虧損之后，其高管大拿獎金的黑幕，也是州政府揭露出來的。金融危機之后，美國各級政府機構趁勢調查華爾街，其中又以紐約檢察長辦公室最為賣力。州政府自詡是急公好義，但聯(lián)邦政府卻拼命阻撓，理由是： 資本市場的相關法律是聯(lián)邦法，必須由聯(lián)邦政府機構來執(zhí)行，地方政府不得染指。6月29日，美國最高法院做出判決，對金融監(jiān)管的地盤之爭給了個說法。科莫訴結算公司協(xié)會一案的裁定是，各州有權按照其本州的法律監(jiān)管全國性銀行，即便州政府執(zhí)法與聯(lián)邦政府在此領域的執(zhí)法有重疊之處。

　　判決一出，紐約檢察長安德魯·科莫歡欣鼓舞，連稱這是“全美消費者的重大勝利。”可惜，開始此案的紐約州前檢察長埃利奧特·斯皮策無法享受勝利喜悅。這位曾被視作美國英雄的人物已因私生活丑聞而身敗名裂。

　　消費者權益保護組織也備感歡欣，說是“最高法院的判決是納稅人的勝利。”最不高興的是金融寡頭們。他們聘用律師為其代言。麥克德莫特、維爾和埃默里律師事務所的合伙人斯蒂芬·瑞安就跳出來反對美國最高法院的判決，說是其決定“會對全國性銀行的能力產(chǎn)生負面影響，使其無法在全國范圍內推出統(tǒng)一的金融產(chǎn)品”。這完全是騙人的鬼話。

　　華爾街制造和推銷金融產(chǎn)品向來是全面開花，打大仗、打亂仗，次級債更是五花八門，千奇百怪，而且完全在監(jiān)管視線之外。但一提監(jiān)管，華爾街就主張統(tǒng)一監(jiān)管了。因為如果各州政府參與進來，那么華爾街就得同時應對各個州政府，此乃兵家大忌。華爾街不怕強權監(jiān)管機構，與威權政府總是打得火熱。華爾街最怕各路人馬奮起抗爭。

　　科莫案是一場長達四年之久的訴訟。2005年，紐約州檢察長斯皮策立案調查花旗集團、摩根大通和Wells Fargo等幾家銀行的貸款業(yè)務。這幾家銀行區(qū)別對待白人、黑人和拉美裔人，黑人和拉美裔款要付更高利息。斯皮策辦公室向銀行發(fā)函，要求提供相關情況。銀行堅決抗爭，由結算協(xié)會與貨幣監(jiān)管辦公室出面，一同向法院起訴，請求法院制止紐約檢察長的調查。聯(lián)邦地區(qū)法院和聯(lián)邦上訴法院均判結算協(xié)會和貨幣監(jiān)管辦公室勝訴。但訴訟到美國最高法院之后，顛倒的歷史又被重新顛倒過來。

　　按照美國1864年的《國家銀行法》和2004年之后布什行政當局通過的法規(guī)，美國聯(lián)邦政府有權隨時查視銀行記錄。該查視權（visitorial powers）歸聯(lián)邦政府所有，州政府不可攪局。是美國最高法院大法官安東尼·斯卡利亞幫了紐約州的忙，他一口咬定，紐約州檢察長并非在行使查視權，而是在行使其執(zhí)法權力，并沒有染指聯(lián)邦政府的“查視”權力。

　　美國最高法院大法官都是飽學之士，而斯卡利亞又有第一刀筆美稱，至少是保守派法官的第一刀筆。科莫案中他又有好詞好句：“即便是通過云遮霧繞的歷史鏡片望去，我們仍然可以看清立法者的意圖。”按照立法者的意圖，查視權并不涵蓋紐約州檢察長所發(fā)的信函。按照美國行政法原則和憲法原則，法律由相關行政機構對其做出解釋時，法院通常尊重該解釋。但也有例外：倘若立法者的意圖明確，則法院尊重立法者的意圖。克拉倫斯?托馬斯大法官則認為，立法者意圖不夠清楚，有多種解釋余地。既然是有多種解釋，那么必須尊重行政機構的解釋，也就是尊重貨幣監(jiān)管辦公室的解釋，將州政府拒之門外。托馬斯大法官代表自己和另外三位大法官撰寫了反對意見。科莫案最終以五票對四票通過。

　　在大多數(shù)國家，中央政府官員比地方官員水平高。美國也一樣。美國地方警察偵探與聯(lián)邦調查局的探員不可同日而語，聯(lián)邦調查局的普通偵探都是法學院畢業(yè)的研究生，而地方警察偵探大多沒有上過大學。尼克松從法學院畢業(yè)后一時找不到合適工作，有人勸他何不暫且到聯(lián)邦調查局先干一段時間。可見聯(lián)邦調查局門檻之高。不過今天形勢有了很大變化。各州政府，至少是部分州政府，順應時代發(fā)展，走到了聯(lián)邦政府的前面。在與煙草公司的斗爭中，州政府是沖鋒在前，屢敗屢戰(zhàn)。在保護環(huán)境方面，加州政府和紐約政府也走在了聯(lián)邦政府前面。小布什擔任總統(tǒng)以來，聯(lián)邦環(huán)境局站在環(huán)保的對立面，阻撓各州限制汽車排放量的規(guī)定。

　　如果聯(lián)邦機構管資本市場管得好，那么將州政府拒之門外還情有可原。哥倫比亞大學法學院教授詹姆斯E·蒂爾尼就說，“聯(lián)邦政府對銀行的監(jiān)管缺失，那只有靠州檢察總長加大工作力度，保護消費者權益，并打擊歧視行為”。這樣的法律教授在美國不多，在世界各地也不多。看來華爾街的工作還是沒有做到家，沒有能夠收買詹姆斯E·蒂爾尼教授。

　　華爾街和其在政府內的代理人心里清楚，要是聯(lián)邦政府管好了資本市場，哪里會有規(guī)模如此之大的金融危機呢？所以他們矢口不提監(jiān)管本身的是非曲直，只提州政府是否有權監(jiān)管。法律的許多問題都是這樣。而歸根結底，法律背后的事實會起到主導作用。如果資本市場聯(lián)邦機構監(jiān)管得好，我懷疑斯卡里亞大法官是否會判紐約檢察長勝訴。

痛說美國證券交易會六十年家史
2009年07月10日 來源： 上海證券報

華爾街的變遷

　　《華爾街的變遷》

　　——證券交易委員會及現(xiàn)代公司融資制度演進(第3版)

　　(美) 喬爾·塞里格曼 著

　　徐雅萍 等 譯校  中國財政經(jīng)濟出版社

　　⊙朱偉一

　　美國歷史太短，短到大學者都不好意思寫美國通史。但美國經(jīng)常在法治和證券業(yè)方面以師長自居，有唯我獨尊的意思。這就引起了全世界人民的反感。美國人會說，他們是古羅馬的傳人，其法治是羅馬共和國傳統(tǒng)的繼續(xù)和光大。但傳統(tǒng)是傳統(tǒng)，有別于歷史。不過，“親者知其善，仇者知其惡”——美國人在法治方面確有經(jīng)驗之談。利用歷史講法律便是一例。

　　喬爾·塞里格曼教授所著《華爾街變遷》，便是以史講法，是對美國證券交易會家史的全面披露，以證交會的各屆主席為主線，記述了證交會各個時期的工作任務和經(jīng)驗教訓。這本巨作羅列的內容很多，當然是“大學者的放任”，而沒有小匠人的“瑣碎”。

　　在塞里格曼教授眼里，證交會主席中的英雄首推道格拉斯。曾在哥大和耶魯法學院執(zhí)教的威廉·道格拉斯當過美國最高法院大法官，這個職位確實要比證交會主席更讓人敬畏。但塞里格曼認為，道格拉斯在位時，正是證交會的鼎盛時期，因為“證交會此后再也沒有得到白宮、國會和公眾如此強有力的支持。證交會將以技術能力著名，而沒有什么推動立法的作用”。

　　在道格拉斯的大力推動之下，國會修證了《證券法》，設立了證券經(jīng)紀人和營銷商的組織“美國證券營銷商協(xié)會”，直接監(jiān)管場外交易。道格拉斯還重新為紐約股票交易所定位，促其建立自我監(jiān)管機制。加強協(xié)會和交易所的所用是道格拉斯的主要功績。

　　推動公司治理是道格拉斯的又一重大貢獻。在道格拉斯看來，證交會應該是“‘投資者的代言人’。經(jīng)紀人有自己的代言人；交易所有自己的代言人；投資銀行家有自己的代言人；我們就是投資者的代言人”。這里的“我們”指“證交會”。道格拉斯要保護廣大股民，同時也同情小公司。因為，小公司是“國家發(fā)展的中堅”。

　　道格拉斯在公司治理方面也很下功夫。他認為，董事應該是“專家型的……但與公司業(yè)務保持一定的距離，以便他們能夠結合公司競爭對手、貿易發(fā)展趨勢等情況來看待公司”。早在上世紀30年代末，道格拉斯便想推出一部《聯(lián)邦公司治理法》，但終因各方阻力太大作罷，是這個“辦成實事的人”的一大缺憾。好在他的未盡事業(yè)已由法官通過判例完成。

　　道格拉斯之后的證交會主席是杰羅姆·佛蘭克，一位猶太人，公司業(yè)務律師，很有人文氣息。與道格拉斯相比，佛蘭克更是位戰(zhàn)術家，其主要成績是按《公共設施控股公司法》執(zhí)法，指揮部下打了30多個反壟斷官司。

　　威廉·卡爾里主席是斯里格曼教授最佩服的一位，將其視為證交會的中興之臣。

　　政府監(jiān)管機構經(jīng)常被稱為“獨立”機構。但只要你在華盛頓多少有點經(jīng)歷，就知道這句話不能從字面上去理解。沒有國會或行政部門的合作，很難有任何建設性的進展。可以特別強調地說，倘若立法部門或行政部門都漠不關心或是不肯援手，那么政府部門的一個機構是無能為力的。

　　“獨立機構”的“獨立性”主要體現(xiàn)在三個方面：人事獨立、準立法權和準司法權。人事獨立主要指證交會的主席、副主席的坐椅相對穩(wěn)定，他們一經(jīng)任命，任期內不能被隨意撤換。準立法權指行政機構憑借國會的授權，可以制定規(guī)則。準司法權指行政機構憑借國會的授權，可以審理有關當事人的權利。

　　塞里格曼教授借卡爾里之口強調，證交會雖有獨立的美名，但仍然不過是行政部門和立法部門的工具。證交會的成績最終歸功于這兩個部門，證交會的所有錯誤最終也歸功于這兩個部門。

　　卡爾里重新高舉道格拉斯的公司治理這面大旗，同時支持個人的民事訴訟。但其最主要的成績是將《證券交易法》的適用范圍擴大，即，非上市公司的股東在500人以上，而且資產(chǎn)不少于100萬美元，則該公司也受證券法制約。同時，卡爾里繼續(xù)與紐約交易所做斗爭，努力消滅場地交易。

　　在塞里格曼教授眼里，眾多主席中，算得上真英雄的不過四位。除了道格拉斯和卡爾里，還有第一任主席喬·肯尼迪和第二任主席杰姆·蘭德斯。喬·肯尼迪是約翰遜·肯尼迪總統(tǒng)的父親，靠為羅斯福總統(tǒng)拉選票而得到主席職位。他本人在股市中做手腳發(fā)了大財，基本可以算個奸商。當時不少人認為，請這樣的人當證交會主席，無異于開門揖盜，但是出人意料，喬·肯尼迪遏止了內幕交易，保住了新生的證交會的地位。哈佛大學的法學教授杰姆·蘭德斯的功績，是為證交會繪制了一幅很好的藍圖。但蘭德斯的心思不在證交會，哈佛大學校長招他回去，此兄便執(zhí)意要走，羅斯福總統(tǒng)也苦留不住。

　　但證交會主席也有濫竽充數(shù)的。塞里格曼認為，杜魯門總統(tǒng)拉來的埃德蒙德·漢拉漢就是，他能坐上這個位子就是因為為民主黨籌款立下了汗馬功勞。不過，塞里格曼教授非常實事求是，他說，這些主席雖然無能，但對證交會沒有傷筋動骨，只是有礙證交會向行政部門和立法部門爭權、爭錢，但并不影響證交會日常工作的質量。

　　在美國證交會的歷史上，塞里格曼認為，與華爾街的斗爭焦點，并不是《證券法》，而是《公用設施控股公司法》。該法的目的就是要打破此類公司的壟斷。當時在杜勒斯律師的煽動下，許多控股公司硬是不到證交會登記。直到美國最高法院出來說話，通過電子證券和股票公司訴證交會的判決，明確表示支持證交會，各家控股公司才向證交會低頭。

　　公用設施控股公司當年玩弄的一些鬼蜮伎倆，至今仍然在作怪。主要是會計方面的，其中包括：少算有形資產(chǎn)的折舊、將子公司未用的收益算作控股的利潤，以及高價向子公司出售控股公司的資產(chǎn)等關聯(lián)交易等等。

　　美國證交會與股票交易所的斗爭也是重大斗爭。道格拉斯認為，交易所的主要責任應該是監(jiān)管對交易的操縱，打破內幕知情人的交易優(yōu)勢，防止經(jīng)紀人濫用顧客的資金。而且道格拉斯還認為，證交會應該起威懾作用，像把放在柜廚中的滑膛槍，如果交易所越軌，證交會可以操起來便打。換句話說，在道格拉斯心目中，證交會應該很像一支督戰(zhàn)隊，逼迫交易所替天行道，規(guī)范其會員的行為。

朱偉一：“感謝上帝，他們終于走了”

來源： 上海證券報 發(fā)布時間： 2009年05月08日

　　◎朱偉一  
　　中國社會科學院
　　法學所兼職教授
　　曾經(jīng)不可一世的花旗集團淪落到居然要靠政府不斷輸錢才能茍延殘喘的地步，當然有很多原因。如果追究領導責任，那是三代人的問題：韋爾、普林斯、潘迪，再加軍師魯賓。而其中又以魯賓最有心計，在幕后做了很多壞事。
　　風險失控
　　花旗老領導韋爾大力發(fā)展并購業(yè)務，同時壓低銀行的債券交易業(yè)務。普林斯是韋爾選定的接班人，但普林斯不愿吃老本，要立新功，他選中交易為突破口，一再加大交易業(yè)務力度，尤其是次貸產(chǎn)品的交易。當然，普林斯也有其苦衷。韋爾在位時，花旗擴張無度，美國監(jiān)管機構一度限制花旗的并購，普林斯和他的領導班子不得不另辟蹊徑。
　　花旗大量發(fā)行所謂的“有抵押債務”，英文“Collateralized Debt Obligation”，簡稱“CDO”，曾被冠之為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其實就是將房地產(chǎn)抵押貸款集中打包后重新出售。2003至2005年，花旗集團所發(fā)行的CDO從200億美元增至628億美元。因為有0.4%到2.5的手續(xù)費，僅2005年一年，花旗便賺了5億美元。可CDO是組合金融產(chǎn)品，很難評估其風險。與華爾街的其他金融機構一樣，花旗集團有大批風險控制管理人員，恨不得是人盯人的比例。理論上可以起到部隊中政委的作用，但實際很難做到。因為公司上下都要服從創(chuàng)收大局，而且大家都有僥幸心理。
　　花旗最后是栽在了創(chuàng)新產(chǎn)品上。花旗內部負責交易的高管曾一再向普林斯保證，此類資產(chǎn)沒有任何問題。很多時候高管為了自保，故意不問下面的具體工作和決策，以免出了問題會被問責。普林斯直到2007年9月才獲悉，花旗的問題資產(chǎn)有430億美元。
　　2007年10月1日，花旗通知其投資者，將減計13億美元。但實際上，花旗賬面上430億美元的CDO資產(chǎn)，只注銷了9500萬美元。花旗仍然不想削價出售CDO，還想扛一扛，待市場回暖后再出售。但形勢急轉直下，CDO價格完全崩潰。到11月初，花旗預計將減計80億到110億美元資產(chǎn)。普林斯自知回天無力，黯然辭職。
　　軍師不靈
　　1999年，花旗當時的第一把手韋爾把魯賓請到花旗做高級顧問。魯賓是花旗的老臣，先后輔助過花旗兩代領導人，是個相當于諸葛亮的角色。他的門生故舊遍布朝野，奧巴馬的首席經(jīng)濟顧問薩默斯便得到過魯賓的大力提攜。
　　當年安然造假即將敗露時，評級機構擬降低安然的信用評級。因為安然是花旗的大客戶，魯賓便找到過去在財政部的部下，要他出面壓評級機構維持安然的信用評級。回頭來看，安然那些老大是有些“冤”。后來花旗的所作所為，與安然當年的做法有許多相似之處。安然的老大被判有罪，而魯賓卻在花旗高位上干了很久，日子過得很是滋潤。
　　魯賓反復強調：“要想多賺錢，就得冒更多的風險”。他與普林斯聯(lián)手，說服董事會批準他們增加交易業(yè)務的新戰(zhàn)略。但出了事情，魯賓將責任推得一干二凈，理由是他不管日常事務，無法判斷業(yè)務的具體風險。而且還賴著不走。
　　魯賓、保爾森是高盛的兩尊門神，兩人都主持過高盛的工作，都當過美國財長。魯賓在克林頓政府任財長期間，成功降低了聯(lián)邦政府的開支，減少了財政赤字。這是他做的好事。但任職期間他積極推動銀行混業(yè)，使得花旗得以從事貸款業(yè)務之外的其他許多銀行業(yè)務。
　　魯賓反對監(jiān)管金融衍生產(chǎn)品，理由是各方缺乏意愿。可奇怪的是，當時居然有風險專家的美稱。有如此風險專家坐鎮(zhèn)，花旗焉能不鑄成大錯？魯賓辯稱自己只是退居二線的顧問，不問具體運營，不知道交易部門到底在做哪些業(yè)務。可這位二線顧問，每年要拿1000多萬美元。這就讓人很不理解：拿錢不干事，不符合資本市場的規(guī)矩。魯賓狡辯說：“很清楚，現(xiàn)在出了問題。但據(jù)我所知，沒有任何人預見到這場罕見的風暴。我們遇到的就是一場罕見的風暴。”這樣說話，對下面的弟兄們很不公平，很不地道。而另一方面，魯賓對輩分相同的“兄弟”倒是很講“哥們義氣”。當年克林頓被性丑聞弄得焦頭爛額時，魯賓出來為他評功擺好，稱他是一位“干得很好的總統(tǒng)”。次貸危機爆發(fā)后花旗損失慘重，迫于大股東的壓力，普林斯頓自知除辭職之外別無他策，但魯賓卻為他打氣，毫無保留表示支持。
　　盡管早有要求魯賓辭職的呼聲，但他一直心有不甘，還想發(fā)揮余熱。這就是金融危機的可怕之處：那些把世界推入金融危機深淵的人，仍然不肯退出舞臺。就連親華爾街的《華爾街日報》也詰問：“魯賓為什么還在位子上不走？”《金融時報》更敦促魯賓退出2005年和2006的獎金。
　　但魯賓是不會退出獎金的，想退也不能退。金融老大們原本一榮俱榮，一損俱損。魯賓退了錢，那保爾森老弟怎么辦？不錯，資本市場的老大可以六親不認，但那是說賺錢的時候。不賺錢的時候，他們還是六親要認的。如果魯賓先退了，那他還要不要在圈里混？魯賓70多歲了，但他兒子也是券商，還要在這個圈子再混個幾十年呀。
　　2008年1月9日,魯賓辭去其花旗的高級顧問職位，但賴在董事會不走，直到上個月董事會改選。股東大會上，聽到魯賓不再要求連任的消息時，有股東喜極而呼：“感謝上帝，他們終于走了”。真有一種送瘟神的感覺。
　　分拆花旗？
　　大公司最在乎市場份額，但規(guī)模太大有其致命弱點。規(guī)模一大，下面的各路頭目難免爭權奪利，弄得不好還會火并。花旗集團內各部門各自為政，出問題是遲早的事。規(guī)模龐大，在法律上還可能成為一個壟斷問題。可惜，美國最高法院通過判例，明確規(guī)定反壟斷法不適用于金融行業(yè)，難怪花旗有恃無恐。
　　花旗的所謂超級模式，一度曾帶來豐厚資金，信用卡業(yè)務、貸款和并購咨詢每年都有數(shù)百億收入。但金融危機之后，花旗的信用卡、銀行分支業(yè)務和跨國公司貸款等核心業(yè)務很轉弱，無法產(chǎn)生足夠的收益彌補損失。拆賣花旗是條出路。但新領導潘迪一直反對分拆。花旗到底向何處去，還要看贏利狀況。花旗去年第四季度虧損82.9億美元，已經(jīng)接連5個季度虧損，2008年共虧損187.2億美元。花旗2008年第四季度的收入為56億美元，較上一年同比下跌13%。現(xiàn)在花旗已同意將其旗下的施密斯?巴尼公司的部分股權出售給摩根士丹利。還準備將花旗集團一拆為二，變成花旗公司和花旗控股公司。
　　2007年接過花旗爛攤子的維克拉姆S?潘迪一直在吹，說是從目前環(huán)境中走出來之后，花旗整個公司會更強，更聰明。且看他運氣如何。但潘迪似乎太愛財，其判斷力也因此而受到很大影響。花旗一直等到去年最后一天才宣布，其高管將放棄該年度獎金，造成很壞印象。當被問及潘迪是否適合領導花旗時，連潘迪身邊的人也閃爍其詞，模棱兩可：“聰明人并不一定是優(yōu)秀的領袖。”
　　花旗董事會換屆了，魯賓離休，但大部分董事留任。美國在公司治理方面沒有什么民主，花旗董事會成員也并非差額選舉，換來換去還是那批人。只要貪得無厭、為富不仁的文化不變，那些爬到高位的人又怎么可能變呢？
 

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