假如蕭條來襲

《GE環(huán)球企業(yè)家》

    美國衰退會在多大程度上拖累中國經濟？現(xiàn)在是不是抄底投資華爾街的最佳時機？

　　　　本刊記者 王萃

　　大多數(shù)人仍然習慣將喬治·索羅斯僅僅視為秩序的破壞者，而忽視他也是這個星球最具反省能力的思考者之一。在索羅斯逐漸淡出對沖基金的第一線，更多地關注哲學和慈善之后，情況尤其如此。

　　但在1月底結束的瑞士達沃斯世界經濟論壇上，索羅斯證明自己是最值得傾聽的演講者。本來，匯集于此被認為是世界上最具智慧的一批頭腦已經選定全球氣候變暖這樣看上去前瞻的論題，但倏然而至的全球股災和經濟衰退的陰影卻成為論壇更具現(xiàn)實性的問題。與會的巨頭們不得不將時間用于觀察市場狀況，焦慮地盯著電腦屏幕，不停用黑莓發(fā)送短信。

　　需要有人對貪婪、恐懼、狂躁造成的混亂做出解釋，索羅斯的哲學根植于對現(xiàn)實人性的理解，在自己的哲學著作《意識的負擔》里，索羅斯將其概括為“我們對這個世界的所有看法都有缺陷和扭曲?！爆F(xiàn)在，他成為最合適的人選。

　　在鏡頭前，索羅斯頭發(fā)已經泛白，聲音柔和，用詞卻和十年前反駁誰才是亞洲金融危機的罪魁禍首時一樣犀利，他認為由于美國聯(lián)邦儲備委員會等金融監(jiān)管當局在過去犯下了一系列錯誤，全球正面臨60年來最嚴重的金融危機，“這不是一場普通的危機，而是一個時代的終結。”

　　事實上，盡管現(xiàn)在就開始回憶1929年金融危機和1930年代大蕭條的陰霾歲月為時尚早，但接踵而至的壞消息已經讓所有人不得不正視從美國次級信貸市場開始蔓延的危機的深度和廣度。達沃斯會議召開前幾天，大多數(shù)人還認為這只是美國的局部問題，但首先發(fā)生在全球股票市場上的連鎖反應卻敲響了警鐘。

　　1月21日，曾被認為遠離美國次級信貸危機的新興市場股市遭遇了突如其來的跌勢。一天之內，香港恒生指數(shù)下跌8.6%，韓國首爾綜合指數(shù)大跌4.42%，是一年半以來的最低點；孟買Sensex指數(shù)開盤幾分鐘后就下跌10%，交易被迫停止一小時；中國滬深股市1600只股票中超過900只跌停，焦慮的人們不得不從尼古丁中尋找些許慰藉，由于交易大廳不允許吸煙，一些上年紀的人站在凜冽的寒風中，透過門縫驚恐地看著一片慘綠的顯示屏。

　　日本和歐洲股市同樣出現(xiàn)了下跌，當天晚上，盡管美聯(lián)儲在美國股市開盤前緊急宣布將隔夜拆借利率調降0.75%，為1980年代以來最大降幅，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)依然下跌1.21%。

　　這還只是開始，在隨后的幾天里全球股市節(jié)節(jié)下挫，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出24年來最大跌幅，華爾街心情郁悶人經紀人徘徊在冰冷的街道，孟買交易所外，情緒失控的股民高喊，“(財政部長)Chidambaram，去死吧?！?/p>

　　全球股災讓越來越多的人相信，這不僅僅是股票市場的一個階段性的調整，而是整個經濟環(huán)境有可能發(fā)生根本性的轉變——作為全球經濟引擎的美國經濟或許正在熄火。

　　一些人相信，美國經濟正步入衰退。紐約大學經濟學教授NourielRoubini說，“現(xiàn)在討論的不是美國將遭遇軟著陸還是硬著陸，而是硬著陸到底會到什么程度。”雷曼兄弟亞洲投資有限公司副總裁兼亞洲經濟學家孫明春預測2008年美國經濟發(fā)生衰退的概率是40%，他向《環(huán)球企業(yè)家》解釋，40%的概率非常高，因為一般情況都不會超過20%。

　　同樣重要的是，全球股市的普遍下跌重創(chuàng)了幾個月來樂于被市場接受的一個神話——在美國次級信貸危機變得越來越嚴重時，“脫鉤論”成為市場人氣的來源，這種觀點認為隨著新興市場的崛起，這些國家已經找到了內部增長的源泉，運行脫離美國經濟周期，這讓它們不會受到美國衰退的拖累，相反還可以減輕美歐企業(yè)陷入低迷時的影響。這種信念一度有助于抵消信貸危機的悲觀情緒，但現(xiàn)在已經開始崩潰。

　　渣打銀行經濟學家王志浩對《環(huán)球企業(yè)家》表示，中國受到沖擊的風險大于當前市場和學界的共識，美國經濟放緩可能促使中國經濟出現(xiàn)拐點。

　　羅思資本合伙公司副總裁、美林公司前全球首席經濟師唐納德·斯特拉斯海姆(DonaldStraszheim)認為，美國經濟從2007年12月開始衰退，這將嚴重影響中國經濟的增長。已經融合到世界經濟中的中國無法不被全球經濟和金融市場的動蕩波及。如今中國正在為經濟過熱而擔憂，但不久的將來就該為經濟放緩憂慮了。

　　誰之過？

　　美國的金融體系曾經是結構堅固的建筑，現(xiàn)在看上去卻被人一根一根抽走承重梁，股市大跌反映了投資人信心脆弱。首先在于美國宏觀經濟數(shù)據(jù)，盡管一些分析人士，如FirstTrustPortfolios，L.P.首席經濟學家BrianWesbury認為從短期經濟數(shù)據(jù)并不足以推論出美國經濟發(fā)生衰退，但包括采購人經理指數(shù)、非農業(yè)就業(yè)人口以及商業(yè)信心指數(shù)確實表現(xiàn)疲弱。另外，金融行業(yè)因信貸緊縮蒙受的損失遠高于多數(shù)人此前的想象。美國公司的業(yè)績增長曾經支撐著投資人的心理防線，隨著宏觀環(huán)境越來越糟，投資人已經撤到了他們最后的堡壘——大型科技公司，但接下來的消息令人失望，蘋果公司股價今年以來已經縮水了31%，谷歌是去年牛市的寵兒，但也從2007年的高位下跌了26%。

　　很多人開始質疑過去10年來形成的整個市場架構，以及全球各金融當局自上一次資本市場崩盤(2000年互聯(lián)網泡沫破裂)以來采取的做法。達沃斯世界經濟論壇的創(chuàng)始人克勞斯·施瓦布表示，“我們必須為過去的過失付出代價”。

　　索羅斯描述了投資者們的疑惑，“這與之前的那些危機不同。人們擔心，金融體系內……有一些隱藏的問題還沒有顯現(xiàn)出來?！?/p>

　　一些以往的偶像開始坍塌，2007年當次級信貸危機剛剛顯露苗頭時，已經有人將其部分歸咎于前美聯(lián)儲主席格林斯潘在任內處置不當，質疑所謂的格林斯潘對策——近十年來，每當經濟出現(xiàn)放緩跡象時，美聯(lián)儲就減息向市場注入流動性，從而恢復經濟活力?，F(xiàn)在許多人抱怨格林斯潘只不過推遲了1990年代流動性過剩帶來的懲罰的時間，而且由于延遲，讓這種懲罰變得更為嚴重。

　　批評者認為，2000年互聯(lián)網泡沫破裂和9.11襲擊之后，美國的貨幣政策在很長一段時間過于寬松，這加大了市場的道德風險，因為投資者開始習慣這樣的情況，當股市出現(xiàn)麻煩時，美聯(lián)儲都會出面買單。

　　寬松的貨幣政策，加上新興市場國家外匯儲備和中東國家石油美元的回流，讓美國市場充斥著過剩的流動性。廉價的資金激起了金融機構進行金融創(chuàng)新和推出更復雜金融衍生產品的熱情，以追逐更高的利潤。金融冒險催生了信貸的快速擴張，推動資產價格上漲，并將越來越多的人卷了進來，比如當人們購買住房，并期待能夠從抵押貸款再融資中獲利，美國房地產的泡沫就此產生。

　　索羅斯認為，通過推出越來越復雜的產品和更為慷慨的條件，金融市場鼓勵消費者借貸。每當全球金融系統(tǒng)面臨危險之際，金融當局就出手干預，起到了推波助瀾的作用。1980年代以來，監(jiān)管不斷放寬，甚至到了名存實亡的地步。當新產品的復雜程度到了監(jiān)管當局無法計算風險，并開始依賴銀行自身的風險管理手段時，此輪超級繁榮周期失去了控制?！斑@是一種令人震驚的不負責任。”

　　曾經有一段時間這看起來是一個安全的循環(huán)：次級抵押貸款公司貸款給美國缺乏償還能力的低信用等級購房者，同時將次級貸款證券化后賣給投資銀行，以換取貸款資金，投資銀行再將次級貸款和其他金融資產打包組合成抵押債務債券(CDO)出售給保險公司、對沖基金和其他金融機構。而只要住房資產的價格繼續(xù)上漲，整個循環(huán)的鏈條都不會斷裂。

　　但這同時將住房抵押市場的風險擴散到整個金融領域。當去年夏天，次級貸款危機剛剛出現(xiàn)苗頭時，人們還認為這僅僅是住房抵押貸款市場出了問題，遠不足以釀成一場全局性的金融災難。但現(xiàn)在終于發(fā)現(xiàn)鏈條中的所有環(huán)節(jié)都無法幸免：次級貸款問題造成了抵押債務債券的減值，持有這些的債券的保險公司、基金、投行和其他金融機構不得不進行大規(guī)模的資產減計，提高撥備，用利潤甚至資本金沖銷壞帳，這使得銀行等金融機構資本金不足。為達到資本金方面的監(jiān)管要求，各家銀行不得不收緊信貸，從而使次級債危機演變成了信貸危機。

　　信貸緊縮直接影響到消費領域。美國消費者通常有權將房產抵押，進行再次融資，這被稱為轉按揭。所貸款項用途隨意，可以用來購買第二套房，也可以用于消費。獨立研究公司龍洲經訊董事總經理葛藝豪(ArthurKroeber)向《環(huán)球企業(yè)家》解釋，一般國家的存款率是25%，而美國的存款率低到1-2%。，“(美國消費者)靠房子增值提供消費的錢”，哥倫比亞大學經濟學家、諾貝爾獎獲得者斯蒂格利茨(JosephStiglitz)同樣指出，美國消費者高漲的消費熱情并不是來自不斷增加的收入，而是不斷增加的債務，尤其是抵押債務?！熬S系這種增長的唯一方法就是房價持續(xù)上漲。然后，房價突然拒絕再走高了”。

　　類似情況也發(fā)生在信用卡消費領域，在美國消費者消費行為占到整個經濟活動的72%，一旦消費者不得不因信貸原因縮減消費，美國經濟自然會受到根本影響。

　　現(xiàn)在的問題是，美聯(lián)儲能否像往常一樣通過向市場注入流動性以解決信貸危機，在上一次緊急降息0.75%之后，1月31日美聯(lián)儲又將聯(lián)邦基金利率下調0.5%，這是有史以來美聯(lián)儲第一次在8天內連續(xù)兩次大幅降息。但一些投資者認為應對信貸緊縮沒有什么簡單的方法，過去幾年信貸泡沫大規(guī)模的發(fā)生在傳統(tǒng)的銀行渠道之外，超出了傳統(tǒng)監(jiān)管范疇，因此美聯(lián)儲下調利率，可能無助于信貸緊縮的勢頭。

　　在此情況下，美國政府和國會1月24日就總額1500億美元的經濟刺激方案達成一致，希望以此防止美國經濟陷入衰退。該方案惠及美國1.17個億家庭，大部分工薪族將獲得600美元的退稅。

　　眾議院金融服務委員會(HouseFinancialServicesCommittee)主席BarneyFrank表示樂觀，“世界上沒有瞬間起死回生的良藥，但是這個計劃會非常有效”。

　　但在批評者眼里，這甚至可能淪為頭痛醫(yī)腳的蹩腳方案，在沒有對之前金融泡沫的道德責任做最終清算前，任何的刺激方案都無助于問題的真正解決。

　　脫鉤？掛鉤？

　　有一本暢銷書叫做《沒有“我們”的世界》，而在達沃斯論壇上很多人已經在討論在一個沒有美國作為全球經濟引擎的世界里，其他國家將如何自處。一些國家認為它們可以安然應對這種局面。印度貿易部長納特(KamalNath)稱，“我們的增長不是出口導向性的，增長主要靠內需拉動，不是靠美國?！奔{特認為中國已經取代美國成為印度最大的貿易伙伴，同時出口雖然很重要，僅占有印度國內總產值的23%，“我不認為西方經濟的蒼白無力會影響到東方”。但是印度經濟學家ShankarAcharya卻認為，美國經濟衰退會使印度今年的增長減少0.5%。

　　一些中國經濟學家也對本國前景表示樂觀，參加達沃斯論壇的中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長，前中國央行貨幣政策委員會委員余永定表示，中國財政狀況很好，內需強勁，美國進口需求的減少可能會讓中國過熱的經濟有所減慢，2008年的增長率會從現(xiàn)在的11%跌到9-10%，“我非常保守”，他說。

　　事實上，在全球股市暴跌后第三天公布的中國2007年度經濟數(shù)據(jù)顯示了中國經濟具有的實力，中國國家統(tǒng)計局公布2007年中國國生產總值(GDP)達到了24.6619萬億元，同比上漲11.4%，是13年來的新高。

　　在一些人看來這是“脫鉤論”的有力論據(jù)——中國GDP數(shù)據(jù)說明中國經濟增長有獨立軌跡，并不受西方經濟周期理論的影響。脫鉤論者甚至認為一旦美國陷入衰退，中國和印度這樣的新興市場國家可以承擔起全球經濟新引擎的使命。

　　但是對中國經濟數(shù)據(jù)的進一步分析可能會說明這樣的觀點過于樂觀，渣打銀行經濟學家王志浩認為，中國將要面臨能否抵抗住美國消費疲軟的考驗。從i-pods到電視機，從運動鞋到家具，到一些高檔消費品，大量紡織品和制造業(yè)產品的出口，將首當其沖受到美國消費萎縮的影響。

　　他進一步分析指出，表面上中國的出口市場構成中對美出口只占總出口的約16%，低于對歐盟出口，而占出口份額最大的是亞洲、中東、非洲和拉丁美洲，但實際上，在吸收了大量中國出口的亞洲地區(qū)，很多經濟體的最終需求仍然指望美歐市場。美國總進口和中國對亞洲的出口之間存在著非常緊密的聯(lián)系，這種關聯(lián)預示，由美國引發(fā)的亞洲需求增長趨緩，將對中國產生強烈影響。

　　斯特拉斯海姆認為中國48%的商品出口到美國、日本、歐洲，而GDP增長的32%依賴凈出口，美日歐經濟放緩肯定將拖累中國經濟增長，并影響外商對華投資。一旦經濟增長變慢，中國政府可能會在2008年改變現(xiàn)在的貨幣緊縮政策，同時不讓人民幣繼續(xù)大幅升值，以減緩出口壓力。

　　而美國經濟放緩，首當其沖的是中國的資本市場。中國的A股市場雖然相對封閉，以往和國際資本市場的聯(lián)動更多的是心理上的，但如果美國實體經濟受損，導致整個國際經濟環(huán)境改變，進而傳導到中國國內經濟運行和企業(yè)經營，上市公司的估值將發(fā)生根本性的改變。

　　在過去兩年中國A股市場全球第一的漲幅中，起領漲作用的是銀行、房地產、能源和資源類股票，而它們又可能是受美國經濟調整影響最大的行業(yè)板塊。

　　美國經濟的減緩將顯著減少全球對能源、礦石等大宗商品的需求。2003年以后，全球石油價格暴漲，最主要的原因是供不應求，一旦作為世界最大能源消費國家的美國石油需求減弱，石油價格將明顯回落，這將影響到中國A股市場能源類股票的估值水平。

　　同樣，資源類股票價格也可能下跌，比如近年來國際鐵礦石價格上漲主要源自中國的強勁的需求，但中國進口鐵礦石半數(shù)冶煉成鋼鐵再出口歐美，如果歐美鋼鐵需求放緩，鐵礦石價格回落也在意料當中。

　　中國銀行（愛股,行情,資訊）在美國次級信貸危機中蒙受損失，分析師認為持有的近80億美元次級抵押相關債券將至少被沖減四分之一，這是引發(fā)A股暴跌的原因之一，雖然剛剛邁出國際化腳步的中國銀行業(yè)在美國次級信貸危機中的直接損失可能有限，但也增加了其估值的不確定因素。

　　對中國資本市場可能影響還來自資金供給，雖然中國資本市場相對封閉，境外資金進入中國資本市場的正規(guī)渠道只有QFII(合格的境外機構投資者)，但各類分析都承認，存在大量通過各種渠道入境的熱錢。美國經濟環(huán)境的變化可能讓這些熱錢出現(xiàn)兩種可能截然相反地走勢，一方面受到信貸緊縮困擾的美國企業(yè)和金融機構可能將資金撤回國內，但也存在另一種可能，美國的衰退讓這些機構將中國看成資金的避風港，同時中美經濟表現(xiàn)差距一旦拉大，人民幣升值加速，會成為熱錢涌入新的動力。

　　美國的信貸危機也給中國企業(yè)和金融機構提供了進行國際并購的難得契機，西方金融由于次貸危機損失估值降低，資本金不足，需要引入新的戰(zhàn)略投資者，而外部又處于信貸緊縮。相比之下，中國擁有巨額外匯儲備，而大型國有企業(yè)則在資本市場上享受著高估值，2007年12月，中國國家投資公司50億美元入股摩根士丹利，取得后者9.9%的股權。2008年有可能發(fā)生新的入股行為，中國工商銀行（愛股,行情,資訊）在2007年收購澳門誠興銀行和南非標準銀行股份，其董事會秘書潘功勝表示，2008年工行還將收購一家境外銀行的股份。

　　事實上，許多國家都認為目前是低價收購美國資產的良機，它們利用美國政府和商界領袖急于引入外國投資對抗經濟衰退的心理，以及美元處于弱勢，大肆收購。根據(jù)ThomsonFinancial的統(tǒng)計，2007外國投資者共投入4140億美元購買美國企業(yè)、工廠和其他各類資產，范圍從房地產、鋼鐵廠、能源一直到嬰兒食品，總額比上一年增長90%，而在2008年的頭兩個星期，投資就達到了226億美元。經濟學家認為一旦衰退真的出現(xiàn)，美元進一步貶值，外國企業(yè)收購的速度還會加快。

　　但包括中國金融機構在內的中國企業(yè)缺乏在全球資本市場上抄底的經驗，中投注資摩根士丹利后，后者股價繼續(xù)下跌，評論認為包括中投在內的主權財富基金在這一輪對西方金融機構的入資中也許出手過早。另外，那些陷入困境的西方金融機構的財務狀況可能變成陷阱，隨著問題的進一步暴露，它們的虧損很可能加大，從而拖累注資的中國銀行。分析人士認為這可能是最近中國政府否決中國國家開發(fā)銀行入股美國花旗集團計劃的內在原因。

　　同樣，美國的信貸危機也會影響到中國企業(yè)的海外融資計劃。昌盛中國地產有限公司原本希望通過IPO募集1.45億美元，生產石油鉆探設備的宏華石油設備有限公司計劃在港籌資6億美元，但目前這兩項計劃都不得不擱置。今年迄今為止，亞洲企業(yè)通過IPO共募集資金42.3億美元，而2007年全年籌資規(guī)模為1033.2億美元。銀行家們表示，由于美國經濟可能陷于衰退，今年的融資規(guī)?？赡茈y以與去年想提并論。中銀國際證券資本市場負責人馬歇爾·尼克森認為，中國企業(yè)應等到市場穩(wěn)定再融資為宜。

　　孫明春認為，與去年相比今年中國企業(yè)的IPO將面臨一個艱難的時期。他說：“一般在股票市場熊市的時候，企業(yè)IPO的愿望也比較低。政策層面也并不予以鼓勵?！?/p>

　　不過，所有試圖在美國經濟發(fā)生衰退時獨善其身甚至抄底的努力都可能是真正的冒險，這樣的企圖沒有在1930年代的大蕭條時成功過，而在全球化的今天更難以想象，在對自己的時代進行總結時，格林斯潘稱“美國經濟最強大的力量在于它的彈性，那種化解混亂并且復蘇的能力”，而這同樣是世界上大多數(shù)地方投資人的希望。

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