全球外匯儲備、金融控制與我國的金融安全

鄭建明等  
《開放導報》 2007年第3期 
 

  
  
     
　　(對外經濟貿易大學，北京 100029)
　　[摘要]在金融全球化時代，美國通過金融控制主宰著世界經濟。美國憑借美元“中心貨幣”地位而攫取的國際鑄幣稅成為彌補其經常項目逆差的穩定來源，這是全球經濟不平衡的根源；作為世界頭號外匯儲備大國，我國面臨資產價格泡沫膨脹和外匯儲備穩定性下降這兩大金融安全問題；美元在全球外匯儲備中的比重下降將直接導致美國國際鑄幣稅的減少，致使經常項目逆差逐步喪失穩定的彌補途徑，使其容易陷入金融危機，導致后布雷頓森林體系的崩潰；我國應通過美元儲備的替代來減少國際鑄幣稅剝削，同時推進人民幣的國際化以分享國際鑄幣稅收益。
　　[關鍵詞]外匯儲備 鑄幣稅 金融控制 金融脆弱性
　　[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2007)03-0063-05
　　[基金項目]本文系國家社會科學基金項目《統籌國內發展與對外開放：條件、內容與路徑》(項目號：04BJL005)、國家社會科學基金項目《中國的匯率制度選擇、宏觀績效與金融穩定性研究》(項目號：06BJL052)和霍英東青年教師基金項目《漸進式開放與人民幣匯率決定一兼論加入WTO后人民幣匯率的變動趨勢》(項目號：91084)的階段性研究成果。
　　[作者簡介]1．鄭建明(1971－)，浙江玉環人，對外經濟貿易大學國際商學院副教授，中國WTO研究院研究員，研究方向為國際金融和資產定價；2．桑百川(1966－)，內蒙古赤峰人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院教授，博士生導師，中國WTO研究院研究員、副院長，研究方向為外資并購與世界經濟；3．張軍生(1973－)，河北唐山人，對外經濟貿易大學中國世界貿易組織研究院講師，國際貿易專業博士生，研究方向為國際貿易與世界經濟。
　　
　　一、全球外匯儲備的增長與變動格局
　　
　　1在金融全球化主宰的當今世界，全球經濟運行呈“倒金字塔”格局，即全球經濟增長率不僅明顯低于國際貿易和國際投資的增長率，更是遠遠低于包括債券、股票、外匯和衍生工具在內的國際金融交易的增長率。不管是以直接投資為主體的長期資本，還是包括“游資”或“熱錢”在內的短期資本，全球經濟泡沫化的特征日益明顯。在這種情況下，金融控制能力就決定著各國在“地球村”中的發展空間，因而成為國家競爭能力的一部分。
　　在金融全球化時代，發達國家主要通過金融控制來主宰世界經濟。后布雷頓森林體系仍然是以美元作為中心貨幣的全球體系，在這一體系中，作為“中心國家”的美國對其他國家和全球金融市場施加了系統性的影響，但其他國家對美國的反饋效應卻很小(Dooley eta1，2004a，2004b；McKinnon，2005a，2005b)。在這一大背景下，東亞也形成了“亞洲美元本位”(McKinnon，2004)?？梢?，當今世界仍然是一個由美國金融霸權主導的世界。在全球化旗幟下，國際資本幾乎滲透全球的每一個角落。信息技術和互聯網的發展，創新性金融產品與金融組織的出現，以及各國的金融開放都進一步降低了國際資本流動的交易成本，加快了國際資本的流動速度，加大了國際資本對各國經濟尤其是發展中國家經濟體的沖擊力度。
　　美國之所以長期實行“雙赤字”政策，保持零儲蓄和高消費而無債務危機之虞，其原因就在于美國憑借金融霸主地位和美元的“中心貨幣”地位來攫取國際鑄幣稅，慷慨地消費其他國家提供的廉價商品，低成本地使用其他國家提供的資本。美國攫取的巨額國際鑄幣稅是彌補經常項目逆差的穩定來源。一方面，這相當于各國免費為美國的高消費和低儲蓄提供融資，使全球的福利流向美國。另一方面，由美元的全球貨幣地位所決定，經常項目的逆差導致巨額的美元外流。其他國家美元儲備的不斷累積正是美國攫取國際鑄幣稅的前提。
　　根據國際貨幣基金組織官方外匯儲備幣種構成數據庫(COFER)的統計，截至2006年底，全球外匯儲備達到50277.51億美元，比1995年年底的13896.76億美元增長了261.79％。其中，發達國家為13879.36億美元，比1995年年底的6558.16億美元增長了111.63％；發展中國家為36398.15億美元，比1995年年底的7338.60億美元猛增395.98％，其增長速度大大超過發達國家(IMF，2007)。受其影響，發達國家持有的外匯儲備占全球的比重從1995年底的47.19％下降到27.61％，發展中國家所占比重則從52.81％逐年上升為72.39％，全球外匯儲備分布呈現出日益向發展中國家集中的趨勢。
　　根據國家外匯管理局的統計，我國外匯儲備余額從1995年底的735.79億美元增至2006年底的10663.44億美元，增長了13.49倍，成為全球最大的外匯儲備持有國，其外匯儲備積累速度不僅大大超過發展中國家而成為全球外匯儲備增長最快的國家，在全球外匯儲備所占比重也從5.29％升至21.21％，在發展中國家的比重則從10.03％大幅升至29.3％，說明發展中國家的外匯儲備呈現出進一步向我國集中的趨勢。2006年，我國外匯儲備累計增加了2473億美元，相當于2005年全年增加額(2089.4億美元)的1.18倍。2007年3月末，國家外匯儲備余額為12020.31億美元，同比增長37.36％。2007年1季度外匯儲備增加了1357億美元，增加額相當于2006年的55％。我國外匯儲備加速增長的態勢非常明顯。
　　從中國經濟特點和國際經濟環境來看，中國外匯儲備持續增長的局面在相當長時期內還將延續。一方面，中國目前擁有穩定的政治環境、較低的勞動力成本和廣闊的市場，并且這些決定國際直接投資流入的主導因素在短期內不易發生重大變化。另一方面，在中、美儲蓄投資格局限定下，兩國貿易不平衡在短期內難以有大的改觀。此外，游資流入的作用越來越大，并逐漸成為推動外匯儲備增長的最主要因素。
　　
　　二、全球金融剝削：攫取國際鑄幣稅的游戲
　　
　　布雷頓森林體系解體之后，國際貨幣體系實際上處于“無體系”的混亂之中。在布雷頓森林體系時期，美元作為國際貨幣，在享受其利益的同時是需要承擔相應的責任(即兌換黃金)的，而在布雷頓森林體系之后，美元在享受國際貨幣地位的同時并沒有承擔相應的責任。由于美元是國際貨幣，世界各國均有對美元的需求，美聯儲則成為世界流動性的主要提供者。
　　鑄幣稅被定義為貨幣發行者憑借其發行特權所獲得的貨幣面值與發行成本之間的差額。由此引申出的國際鑄幣稅則可以說是鑄幣稅在貨幣流通超越國界后，一國因其發行貨幣為它國所持有而得到的凈收益。從國家利益的角度來看，美元作為國際貨幣將帶來很多好處，最根本的利益莫過于國際鑄幣稅，即美元面值代表的購買力超過其發行成本的“利潤”，但是，在美元的發行環節，這種鑄幣稅只是一種潛在的利益，只有在美元在全世界流通、支付與結算時，這種潛在利益才能實實在在地轉化為美國的國家利益和福利，具體而言，鑄幣稅的實現渠道主要有兩個：
　　第一，通過巨額國際貿易逆差形成貿易利益，這是最基本的渠道。美元是一張紙幣，卻買到了實實在在的商品，相當于“空手套白狼”，當然，維系這種局面的必然途徑就是同時允許外國拿美元向美國購買商品、服務、技術和金融資產，只有如此，國際上才會覺得美元“可靠”而一直用下去。這就決定了貿易逆差越大，美國的福利水平越高。貿易順差和貿易平衡不符合美國的國家利益。
　　當然，這種貿易是不對等的，美國能用美元購買外國的核心技術、核心人才和戰略性資源，但又不允許外國用美元購買美國的核心技術、核心企業和戰略性資源。
　　由于國際上對美元的需求與偏好，一方面，外國競相出口產品和服務給美國以賺取外匯，使其出口價格壓得很低，另一方面，外國從美國進口產品和服務卻要支付高昂的價格，導致外國的貿易條件惡化，進一步造成外國的福利損失。據美國經濟學家Franke估計，外國人持有的美元至少占流通中美元總量的60％，照此估算，美國每年借助美元霸權向全世界征收的鑄幣稅達到120億美元。據美國彼得·皮特遜國際經濟研究所(PetersonInstitute for International Economics)專家的估計，美國的“全球化收益”高達每年1萬億美元之巨(以2003年美元不變價計算)，相當于GDP的10％，或使每個家庭每年額外“創收”1萬美元；根據我們基于美國各年的國際收支平衡表、國際投資頭寸表和各年貨幣供應量的計算，1990～2005年，美國依靠發行美元(包括現鈔形式和活期存款形式)攫取了高達2499.5億美元的國際鑄幣稅，相當于每年向外國攫取了156.22億美元的鑄幣稅，其中每年向中國攫取的鑄幣稅約25億美元。
　　第二，通過金融市場的“收益率倒掛”形成美國的投資收益。外國(特別是發展中國家)通過貿易順差，形成巨額的外匯儲備。但外匯儲備的使用和投資渠道單一，只能大量投資于美國國債，造成美國國債需求高漲和價格的上漲，這就大大壓低了其投資收益率，與此同時，外匯儲備的形成成本很高，形成“收益率倒掛”，這種利差也構成鑄幣稅的一部分。從1989年開始，美國的國際投資頭寸由正數變為負數，說明美國從凈債權國變成凈債務國，但其投資凈收益卻始終遠遠大于零。
　　國內外投資收益率的差異是造成這一現象的原因。據美國經濟分析局(BEA)統計，1983～1991年，美國的海外投資收益率平均高達8.7％，但同期外國在美國的投資收益率平均僅為2.6％。根據美國各年的國際收支平衡表和國際投資頭寸表的計算，1982～2006年期間，美國的海外投資收益率平均為5.70％，同期外國在美國的投資收益率為4.49％，而且在所有的年份，前者均明顯高于后者。美國雖然國際投資頭寸為負，是凈債務人，但卻取得了巨額的投資凈收益。2005年底，美國國際投資凈頭寸為-2.55萬億美元，但2005年的投資凈收益卻高達176億美元。1982～2005年期間，美國累計取得對外投資收益4.92萬億美元，相當于每年2050億美元，同期美國累計支付外國投資收益4.32萬億美元，相當于每年1798億美元，收支相抵，美國每年取得投資凈收益252億美元。
　　相比之下，我國的投資凈頭寸大于零，屬于凈債權國，但在絕大多數年份，我國的投資凈收益卻遠遠小于0。2001年我國投資凈頭寸為1986億美元，但投資凈損失卻高達186億美元，2004年投資凈頭寸為3185億美元，但仍遭受40多億美元的投資凈損失，2005年終于“扭虧為盈”，但主要歸功于投資凈頭寸的大幅增長。原因在于以外匯儲備進行投資的收益率低下，其背后是大量全球美元儲備缺乏使用渠道而“回流”到美國國債市場。根據美國國債登記系統(TIC)的統計，外國(主要是中國和日本)不斷增加對美國證券的持有，截至2007年2月底，美國國債余額為21413億美元，其中，日本持有6178億美元，且呈現出減持美元的跡象；中國持有4162億美元，且一直處于剛性增長的態勢。總的來看，亞洲國家持有美國國債余額的59.98％，僅我國就占美國國債余額的19.44％。
　　根據我國各年的國際收支平衡表計算，1982～2005年期間，我國的海外投資收益率平均為3.13％，同期外國在我國的投資收益率為5.18％，在1995年以來的絕大多數年份里，前者均明顯低于后者。1982～2005年期間，中國累計取得對外投資收益1593.7億美元，相當于每年66.4億美元，同期中國累計支付外國投資收益2801.5億美元，相當于每年116.7億美元，收支相抵，中國每年投資凈損失達50.3億美元。
　　在不同的階段，由于我國外匯儲備的規模和增長幅度的不同，持有外匯儲備所導致的鑄幣稅損失也各不相同，總的來說，隨著外匯儲備規模的擴大和增幅的提高，我國的年均鑄幣稅損失呈逐年遞增的態勢，近年來每年的國際鑄幣稅損失達到700多億美元。
　　對于我國來說，鑄幣稅主要通過對美貿易中的增加值轉移和貿易條件的惡化轉移給美國。在增加值轉移方面，由于我國企業缺乏對價值鏈的控制能力，只能占有5％～10％的部分，絕大多數轉移給了跨國公司。中美貿易的價值鏈基本上由美國企業控制。據美國的經濟學家估計，美國自我國進口價值1美元的商品，在美國售價約4美元，這樣就有3美元成為美國品牌企業和經銷商的利潤。而在我國所得的1美元中，有20美分被臺灣或香港廠商獲取，還有30美分用于購買進口原料，我國國內企業僅得50美分。在貿易條件方面，我國一直不容樂觀，根據國家海關總署的統計，在1970～2006年的37年間，貿易條件改善的只有12年，其余年份的貿易條件都在惡化，在此期間，我國的貿易條件從總體上惡化了21.54％。
　　美元貶值還會導致我國外匯儲備“縮水”。根據美國國際經濟研究所(IIE)的研究，美元在未來3年內貶值的幅度預期為20％～40％，而且，我國的外匯儲備有70％左右以美元持有，據此估算，美元貶值將使我國的外匯儲備“縮水”1400～2900億美元，如果我國的外匯儲備仍然保持高速增長的態勢，那么美元儲備的動態損失將會更大。
　　
　　三、我國巨額外匯儲備背后的金融安全問題
　　
　　外匯儲備過度增長可能給我國帶來兩大金融安全問題：
　　
　　(1)外匯儲備過度增長可能成為泡沫經濟的誘因。
　　在開放經濟條件下，為對沖外匯儲備增長的升值效應而采取的擴張性貨幣政策往往會導致資產價格泡沫的急劇膨脹，使該國出現泡沫經濟。在人民幣升值壓力和升值預期下，為穩定人民幣匯率，我國中央銀行被動地買入美元，同時大量投放基礎貨幣，導致外匯占款的增加。
　　但是，外匯占款增加過快導致基礎貨幣回籠無法完全對沖，中央銀行的對沖操作無法展開，進而造成一系列連鎖反應。2000～2007年3月底，外匯儲備增長造成的中央銀行本金利息支付壓力為160883.43億元，其中利息支出2557.73億元可視為外匯儲備的一項政策性成本，人民幣升值的壓力轉化為巨大的貨幣對沖壓力。
　　從統計數據來看，中央銀行由于收購外匯儲備而投放的外匯占款規模呈剛性擴張的態勢，甚至超過了基礎貨幣總量。根據中國人民銀行的統計數據，2003年之前，外匯占款占基礎貨幣的比重基本上在60％以下，而2003年1月～2006年10月，該比重從60.42％剛性上升至120.90％的歷史最高水平，此后雖然滑落至2006年12月的108.71％，但仍大于100％，說明外匯占款的擴張速度遠遠超過基礎貨幣的增長。因此，盡管中央銀行不斷地增發票據加以對沖，但其基礎貨幣回籠力度仍然遠遠未能“覆蓋”外匯占款的猛烈增長，在2006年只能對沖基礎貨幣增量的54.95％，其余的形成剛性的貨幣投放，造成流動性泛濫，引發房地產價格、股票價格、債券價格甚至收藏品價格的大幅上漲。
　　
　　(2)外匯儲備過度增長隱含著外匯儲備穩定性和可持續性的下降。外匯儲備的過快增長強化了人民幣升值預期，人民幣升值預期反過來又加劇了游資流入和外匯儲備的過快增長，導致投機資本流入對外匯儲備增量的貢獻度越來越高。在人民幣升值預期的作用下，以2002年為“拐點”，投機資本由外逃變成“偷偷流入”我國，投機資本流入規模在2004年達到1097億美元的頂峰，2005年有所下降。
　　根據基于一般貿易的國家統計局的方法估算，我國2006年的投機資本流入規模為948.64億美元，而2007年第1季度即高達1032.39億美元，比2006年全年的規模還要大，說明投機資本有加速流入的趨勢。
　　在這種情況下，投機資本流入成為我國外匯儲備增長最主要的來源，根據我國各年的國際收支平衡表數據，我們計算了1982～2005年以及2006年上半年貿易項目、非貿易項目、資本項目和游資流入對各年外匯儲備增加額的貢獻度，發現貿易項目的貢獻度呈下降的趨勢，由1982年的53.4％降為2006年上半年的20.7％；投機資本流入的貢獻度呈急速上升的趨勢，由5.7％升至67.2％，近4年的平均貢獻度達84％；非貿易項目和資本項目的貢獻度變動很大，沒有明確的規律性。
　　可見，近幾年的外匯儲備過快增長既不是貿易順差所致，又與FDI的流入沒有必然的關聯關系，而是因為投機資本或“熱錢”的大量流入。這就決定了我國不能單純地通過增加進口與對外投資，以及限制出口與外商直接投資的方式來緩解外匯儲備的過快增長。
　　
　　四、外匯儲備結構變動、全球金融體系脆弱性與我國的對策
　　
　　值得注意的是，以美元為中心的后布雷頓森林體系并不具備內在的穩定性。從國際貨幣基金組織的統計來看，全球外匯儲備的幣種結構也發生了較大的變化，在全球主要貨幣中，美元比重逐步下降，歐元比重緩慢上升，英鎊比重顯著上升，日元比重明顯下降(IMF，2007)。歐元取代美元，英鎊取代日元，是一個長期的趨勢。全球金融體系的脆弱性無法避免。
　　一方面，在外匯儲備集中度日益提高的情況下，全球美元儲備逐漸集中在中國、日本、中國臺灣、韓國、中國香港和新加坡等少數幾個“大戶”手中。這些“大戶”的外匯買賣對全球外匯市場產生巨大的影響，從而在很大程度上左右著美元的走勢。而且，在美元長期走軟的情況下，這些“大戶”之間也存在著微妙的關系，一旦某個“大戶”拋售美元，為了減少或避免美元儲備的損失，其他“大戶”會迅速跟進、競相拋售美元儲備，形成“羊群效應”，這很可能導致美元匯率的“超調”乃至崩潰。
　　另一方面，美元在全球外匯儲備中的比重下降將直接導致美國國際鑄幣稅的減少，使美國的經常項目逆差逐步喪失穩定的彌補途徑，從而更加倚重于穩定性差的外債和短期資本流入項目。照此發展下去，美國很可能陷入債務危機和金融危機，嚴重的話甚至會導致后布雷頓森林體系的崩潰。
　　可見，在美國主宰著金融全球化進程的大背景下，巨額的外匯儲備并非一國金融實力的反映，而是美國攫取國際鑄幣稅和全球金融剝削的基礎和載體。不僅如此，這一格局還隱含著外匯市場崩潰和美國國際收支難以為繼的隱患。巨額的外匯儲備不僅不能成為金融安全的物質基礎，反而會引發一系列的金融安全問題。
　　對于我國來說，需要通過有效管理外匯儲備以盡量避免國際鑄幣稅的剝削，同時通過人民幣的國際化來分享國際鑄幣稅。為此我們需要采取以下幾個措施：
　　(1)對投機資本的流入和外資炒作行為予以密切監控和嚴厲打擊。對投機資本和外資炒作的打擊能夠有針對性地從源頭上解決外匯儲備增長過快的問題，而且能夠防止我國出現泡沫經濟。
　　(2)拓展外匯儲備投資渠道。要跳出流動性管理的框框，進行長期投資，追求高收益。根據美國沃頓商學院的統計，1800～2001年，美國股票收益率遠遠超過債券、短期國債和黃金。如投資者自1800年投資1美元于股票并將紅利用于再投資，那么，到2001年，其投資價值能達到880萬美元。股票的投資收益率遠遠高于短期債券和長期債券?？梢?，過度集中于投資美國國債是過于保守的做法，最好放開外匯儲備的投資領域，將投資品種轉向高收益的股票、企業債和資產證券化產品。
　　(3)增持黃金儲備。二戰之后，黃金儲備雖然地位下降，但黃金作為最后支付手段和最終保值手段的特性并沒有改變。盡管20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，黃金的貨幣職能有所減弱，但黃金所具有的財富價值、儲備價值和貨幣價值仍被各國高度重視。隨著全球主要貨幣匯率的劇烈波動和局勢的動蕩不安，黃金更受青睞。目前，很多國家尤其是發達國家紛紛把外匯儲備轉換為黃金儲備，導致了黃金價格持續上漲。據世界黃金協會統計，截至2007年3月底，美國作為全球最大的黃金儲備國，持有8133.50公噸黃金，占國際儲備的75.9％，俄羅斯和印度的黃金儲備也分別達到國際儲備的2.8％和4.1％。由黃金價格與美元匯率之間負相關關系決定，黃金儲備是對沖美元貶值的最佳金融資產。這樣，持有黃金儲備能在規避美元貶值風險的同時獲取黃金升值的收益。我國長期實行穩定不變的黃金儲備政策，目前僅儲備黃金600噸，占國際儲備的1.2％，這一比率不僅遠遠低于全球10.10％的平均水平，而且在發展中國家中也明顯偏低。動用部分外匯儲備購買黃金，不僅能使儲備資產多元化，而且有利于我國外匯儲備的保值增值。

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號