原文：消除套利空間才是打擊熱錢之本　　

    來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》社論 2010.11.30　　

近日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份中國(guó)外匯占款高達(dá)5190億元，為上月的1.4倍，創(chuàng)下30個(gè)月來新高，似乎印證市場(chǎng)有關(guān)熱錢加速涌入的判斷。與此同時(shí)，廣東社科院監(jiān)測(cè)認(rèn)為，11月上半月，涌入國(guó)內(nèi)的熱錢比10月整月暴增30％，如此流速下11月熱錢將在上月基礎(chǔ)上翻番，大有山雨欲來之勢(shì)，出現(xiàn)人人喊打的局面。

　　一般而言，熱錢是基于各種套利機(jī)會(huì)而聚集起來的巨額短期投機(jī)資金，其最大的特征就是撲朔迷離的不確定性和隱蔽性。因此，若存在熱錢投機(jī)，人們只能感知到套利交易狀態(tài)的存在，而無法獲悉其規(guī)模和流向等具體脈象。基于巴薩效應(yīng)，一國(guó)在資本項(xiàng)目可自由兌換下出現(xiàn)了通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及貿(mào)易條件惡化（進(jìn)口價(jià)格/出口價(jià)格）等因素的疊加，客觀上就向決策層預(yù)警，該國(guó)存在跨境套利交易的可能。這就要求決策層采取各種可能的政策手段降低和消除不同市場(chǎng)間的套利空間，而非明知不可為而為之的阻擊熱錢政策。

　　我們認(rèn)為，熱錢本身所內(nèi)含的不確定性和隱蔽性，使得任何斷言能夠哪怕概算出熱錢規(guī)模和流向的判斷模型都是過于理性的自負(fù)。辨識(shí)當(dāng)前主流的測(cè)度熱錢規(guī)模和脈象的模型，可以發(fā)現(xiàn)不論是從外匯占款與貿(mào)易順差和FDI的簡(jiǎn)單扣減模型，還是基于對(duì)地下錢莊的熱錢流量監(jiān)測(cè)，都是存在明顯的合成謬誤問題，即整體的每一部分都存在熱錢流入的痕跡，因此整體上就存在巨額熱錢流入問題。

　　這種合成謬誤從整體上反映在，用國(guó)際收支的流量概念解析存量概念所面臨的自變量和應(yīng)變量的匹配失當(dāng)問題。外匯占款以及背后潛伏的熱錢是一個(gè)難以把捏的流量統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目，而當(dāng)前市場(chǎng)討論的國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩乃至熱錢則旨在解析的是一個(gè)存量概念。外管局早已澄清用外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI的模型是不科學(xué)的，未能考慮包括服務(wù)、海外資產(chǎn)損益、對(duì)外直接投資和證券投資等多個(gè)子項(xiàng)目的得失問題。

　　從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前中國(guó)資本項(xiàng)目管制和真實(shí)貿(mào)易規(guī)制下的經(jīng)常項(xiàng)目，不可能使合法渠道成為熱錢涌入的主渠道，外匯占款與經(jīng)常項(xiàng)目和FDI所形成的軋差可獲佐證。同時(shí)，地下錢莊的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)并不足信。既然借助地下錢莊可以有效監(jiān)測(cè)到熱錢，那么外管局等就會(huì)給予相應(yīng)防范，自然就不存在熱錢非法涌入問題了。而且即便監(jiān)測(cè)的地下錢莊數(shù)據(jù)是可信的，也是基于流量的監(jiān)測(cè)，而無法獲悉熱錢進(jìn)入后的具體流向和是否盤踞于某一特定市場(chǎng)。

　　同樣，這種合成謬誤存在明顯的邏輯背反問題。在當(dāng)前資本項(xiàng)目管制下，無疑熱錢成規(guī)模涌入的成本和風(fēng)險(xiǎn)是高昂的，那么熱錢存在的前提是套利收益遠(yuǎn)高于其風(fēng)險(xiǎn)不確定性，這如同創(chuàng)投基金一樣，某項(xiàng)目的成功可以覆蓋其他項(xiàng)目的損失后，并獲取巨額利潤(rùn)。目前美國(guó)一年期存單的利率大約1.25％～1.5％，人民幣一年期存款為2.5％，即便人民幣年均升值5％，對(duì)熱錢而言6％-6.25％的套利空間，但若加上逃避監(jiān)管的流入成本，這并不足以讓投資者冒險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)前中國(guó)對(duì)房產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)交易自由的設(shè)限，提高了熱錢套利成本。

　　因此，當(dāng)前熱錢的流入方式和炒作手法顯示，熱錢更多地是源自于境內(nèi)資金，以及港澳臺(tái)和海外華裔等散兵游勇化整為零式的流竄作業(yè)。如當(dāng)前香港人民幣離岸市場(chǎng)的構(gòu)建，特別是央行目前允許香港人民幣結(jié)算行等機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)等，導(dǎo)致了大量短期套利交易活動(dòng)。最近中銀香港宣布人民幣跨境結(jié)算額度告罄佐證了這種短期套利風(fēng)險(xiǎn)的存在。

　　當(dāng)前警惕熱錢沖擊是未雨綢繆的肯定之舉。但警惕熱錢束縛了中國(guó)貨幣政策手腳，甚至裂變成熱錢陰謀論，則就小題大做了。殊不知，熱錢的窺伺源自于人民幣匯率和利率偏離均衡值映現(xiàn)出的較大套利空間所致。諸多證據(jù)顯示，1990年代英國(guó)政府與索羅斯在英鎊攻防戰(zhàn)上的敗北，主要源自當(dāng)時(shí)英國(guó)政府采取反投機(jī)而非消匿英鎊套利空間的政策所致。

　　科學(xué)合理的手段是消除套利空間，而非圍堵套利交易。套利空間收窄自然不會(huì)引來熱錢的投機(jī)，而始終以人民幣升值和加息會(huì)導(dǎo)致熱錢持續(xù)涌入，并從而形成棘輪效應(yīng)，是人為杜撰政策兩難。事實(shí)上，人民幣升值和加息，既有助于遏制當(dāng)前通脹惡化之境況，又有助于緩解資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而緩解利率平價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)等帶來的套利空間。

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觀翁評(píng)論　　

這篇文章是右類媒體典型的妙文，也是謝國(guó)忠之流的典型文風(fēng)。其特點(diǎn)是，文章上半部分甚至大部分?jǐn)[出一付公正博學(xué)的姿態(tài)做分析，如果是末流學(xué)者就說一些大家都熟知的事實(shí)，讓你不能不同意它的說法。然后，筆鋒一轉(zhuǎn)，在文章后半部分或最后亮出自己的觀點(diǎn)和態(tài)度，引多數(shù)觀眾不知不覺入甕：“說的還是有道理的啊”，從而達(dá)到他忽悠的目的。　　

具體來看文章，大部分內(nèi)容是有道理的：熱錢正通過各種渠道加快流入，熱錢監(jiān)控很困難，熱錢進(jìn)入成本很高，可能更多地源自境內(nèi)資金以及港澳臺(tái)和海外華裔等散兵游勇。　　

問題在于，也是最值得關(guān)注的是最后兩段，基本觀點(diǎn)是人民幣升值和加息可以消除套利空間，是打擊熱錢之本。依據(jù)有三：一是“熱錢的窺伺源自于人民幣匯率和利率偏離均衡值映現(xiàn)出的較大套利空間所致”。這話沒錯(cuò)。問題是加息不會(huì)導(dǎo)致中美利差更大，套利空間更大？作者好像選擇性忘記了，不說了。二是“1990年代英國(guó)政府與索羅斯在英鎊攻防戰(zhàn)上的敗北，主要源自當(dāng)時(shí)英國(guó)政府采取反投機(jī)而非消匿英鎊套利空間的政策所致。”就是說，英國(guó)政府不應(yīng)該反投機(jī)，而應(yīng)該一開始就開門歡迎索洛斯來幫助自己改正缺點(diǎn)，“恭喜發(fā)財(cái)”，同時(shí)告知國(guó)人“自身有缺陷，確實(shí)無能能力”、“落后就要挨打”等等。推而廣之，就是強(qiáng)盜來了，不該關(guān)門，而應(yīng)該開門歡迎，因?yàn)榧议T可能不牢固。殊不知關(guān)起門來，一條縫也不給他或者來個(gè)誘敵深入、關(guān)門打狗，可以全勝的。三是圍堵套利交易作用不大，人民幣升值和加息是根本手段。圍堵套利交易作用不如消除套利空間，這話沒錯(cuò)。問題在于套利空間能否消除？怎么消除？成本有多大？放任升值如同開門揖盜，雖然可以消除套利空間，但后果不用多說了。　　

在觀甕看來，目前政府和央行的應(yīng)對(duì)之策并沒有太大的過失，需要加強(qiáng)的是，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)外投機(jī)資本的監(jiān)控和懲處，加大外資進(jìn)出的成本，同時(shí)整肅輿論媒體，防止內(nèi)奸橫生誤國(guó)。

來源：http://blog.sina.com.cn/shouxiguancha　　

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